地产政策是否影响债市运行？

 摘要

从本期调查结果来看，投资者对全球经济格局进一步分化的预期有所增强，表现为主流投资者对国内经济和政策发力的预期有小幅走弱，对美国经济和通胀仍有韧性的预期有所走强。而基于这种全球分化格局延续的预期，投资者在投资逻辑上，也更多转向关注全球大国格局博弈和摩擦带来的风险和机会，投资者综合风险偏好变动不大，更多是在同类型资产间的转换，一定程度上也体现了投资者大类资产配置的思路整体还是基于追求安全性和性价比的特征。

对国内的判断上，投资者对地产优化政策的最终效果仍相对谨慎，我们认为背后反映的还是投资者对居民部门需求能否得到进一步修复的担心，包括在对后续物价和社融增速的判断上，投资者也普遍较为谨慎，对政策发力的期待上也是更为期待财政支出的增加，同时绝大多数投资者预期货币政策仍会进一步放松、央行年内降息至少10-20bp。虽然投资者对国内经济预期未有明显提振，但在债市策略和点位判断上，相比上期而言有所谨慎，尤其是在超长债的配置倾向上分歧较大，我们认为可能也是源于年初以来利率整体下行较快，在一定程度上有所抢跑，在当前短期内阶段性政策落地、政府债券供给放量等窗口期，投资者更倾向于先谨慎观望再择机布局，包括我们看到在债市策略选择上，选择波段交易的投资者占比有较为明显的抬升。不过对于包括同业存单等在内的短期限券种而言，投资者对其短期内利率进一步下行的预期仍在，我们认为或主要受益于近几个月资金面的平稳、高息存款的压降导致存款搬家、货币政策放松预期仍在、实体风险偏好趋弱等的带动，债市资金从一季度对超长端的关注正向短端和中端迁移，这也与近期利率曲线陡峭化的趋势一致。

整体而言，我们对后市的判断基本与投资者的预期较为一致，地产政策进一步优化后，其发挥效应仍需一定时间，且当前居民购房意愿和购房能力修复仍偏慢，我们认为房地产市场恢复可能同样是一个比较慢的过程，短期房地产对经济基本面提振还相对有限，对债券市场还不构成太大影响。从当前基本面和货币政策格局看，债券收益率仍处于下行趋势，特别国债发行安排“靴子落地”，供给冲击要明显弱于市场最初预期，叠加当前银行保险等配置型资金仍面临一定的缺资产、再投资等压力，其对超长债的基本需求仍在，也就决定了超长债利率大幅上行的风险可控；而对于中短端债券而言，在货币政策仍有放松空间、存款搬家、风险偏好趋弱等推动下，短期内也仍有理财、债基等资金流入支撑，也不会制约其利率的进一步下行；包括基于机构负债端成本的视角来看，我们认为年内监管引导银行存款、保险保单等负债成本下行的趋势仍将延续，综合负债成本的下行也会带动资产端利率的回落。综上，我们继续看好国内债券市场，如果供给带来收益率反弹，我们仍然建议积极配置，虽然短期市场可能会转向震荡盘整一段时间，不过后续仍可关注央行何时加快放松，以及存款利率何时再次下调，届时收益率下行空间可能再次打开。

► 海内外基本面和政策层面：

国内方面，从调查结果来看，对于近期密集出台的地产政策，绝大多数投资者的看法偏谨慎。投资者对于各项政策的预期较上期均出现一定程度的下降。相对而言，本期投资者认为未来有可能进一步发力并有效的政策仍然是财政政策加大力度，增加财政支出。投资者认为近期商品价格上涨以及公用事业涨价对CPI的影响较弱，不会造成通胀明显上行的压力，年内通胀可能持续位于偏低水平。投资者对后续社融增长预期有所减弱，多数投资者认为后续中国出口会出现新兴市场和发达市场之间的分化。对于货币政策预期，相较于上期调查，本期投资者对今年央行降息的可能性及降幅预期均有所降温，五成左右投资者认为今年会降息10-20bp。

海外方面，对于美国通胀韧性较强的原因，约七成投资者认同美国财政赤字处于历史高位对美国经济和通胀形成了支撑，同时近半投资者认为近年劳动力工资涨幅较大也对美国消费和通胀形成支撑。对于基本面，投资者整体对今年美国经济看法偏向乐观，尽管占比有所降低，但仍有近六成投资者认为今年美国经济可能会实现软着陆、22%的投资者认为今年美国经济可能维持高位偏强态势。不过，投资者对年末美国CPI同比增速的看法存在一定分歧，45%的投资者认为美国CPI同比年末可能仍会在3%以上，但也有46%的投资者认为会回落至3%以下。对于美国经济“滞胀”特征的判断也存在一定分歧，但整体情绪偏乐观。对于货币政策，50%以上的投资者认为年内美联储降息幅度将低于50bp，且认为降25bp的人更多。

► 海内外市场判断层面：

国内市场方面，对于超长期利率债，投资者存有一定分歧，不过近六成投资者在当前仍有一定配置意愿。对于同业存单利率，本期调查中主流投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.9%-2.0%附近，较当前利率水平下降10-20bp，占比高达42%。投资者对10年国债预期基本与上期调查持平，本期调查中接近半数投资者认为今年10年国债收益率最低会在2.2%，还有36%投资者认为最低可能降至2.1%甚至更低。

海外市场方面，多数投资者（51%）预期到年底美国10Y国债收益率落于3.8%-4.2%区间。对于黄金，逾七成投资者认为下半年黄金价格仍会上涨。

► 信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债仍保持乐观情绪，但利差持续压缩后，投资者对利差整体进一步压缩的预期有所下降，认为高等级面临利差走扩风险的投资者占比有所抬升。我们认为有利于信用债的供需关系使得投资者依然总体看好信用债的后市表现，预期有一定弱化主要受债市行情偏震荡、利差持续下探已至低水平影响，部分投资者对流动性较好、利差水平薄的高等级信用债利差回调存在担忧。

城投债方面，选择继续挖掘城投债的投资者占比延续下降，区域选择上的分化亦延续，中部仍为主要挖掘区域，但江浙关注度有所下降，云贵关注度有所抬升。我们认为上述变化反映了收益率持续下行后，城投债性价比下降，投资者难觅收益的纠结心态，部分投资者选择挖掘产业债等品种，部分投资者在区域选择上开始向绝对收益率较高且有一定化债进展的云贵倾斜。

高等级银行资本补充债券方面，本期投资者看法与上期调查相比变化不大，选择进行配置的投资者依然为多数，相对来说更加倾向于在中短端进行配置，而对于拉长久期比较谨慎。5月以来，受超长债发行及央行对长端收益率表态等因素影响，利率出现波动，投资者策略偏于防御，对前期着重配置的银行资本债存在久期上的调整，长期限银行资本债行情弱于中短端。从本期债市调查结果来看，投资者对长期限依然存在担忧。

中短久期中低评级二永债方面，投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度上升，考虑进一步挖掘的投资者占比由40%左右回升至45%左右。挖掘方向的分化程度有所改善，更加向东部集中，中西部的比例有所下降。仍有1/5左右的投资者认为目前利差已压缩至极致，不会进一步下沉。担忧估值风险从而换仓的投资者比例仍为最低，占比变化不大。我们认为因投资者对长久期银行资本债仍存风险担忧，下沉策略的性价比有一定抬升，但考虑到城农商行的基本面水平，以及收益率及利差位置，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

长期限信用债方面，随着债市收益率持续走低，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债的发行规模持续上升，不过从调查结果来看，投资者对该品种的接受程度总体一般。不考虑投资该品种的投资者占比相较上次调查有明显抬升，我们认为这可能是受到偏于震荡的债市行情影响，投资者对收益回撤及流动性较为担忧。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

► 资产配置和投资策略：

投资策略上，相比上期调查，投资者波段交易偏好有明显增加，久期偏好变动不大，相对价值交易和加杠杆的偏好则边际回落。

理财资金目前投向上，投资者综合风险偏好变动不大，表现为选择广义避险和风险资产的合并占比基本与上期持平，但整体来看，避险资产仍是更为主流的理财配置方向。

未来最看好大类资产选择上，选择黄金和大宗商品的占比均有一定抬升，尤其是后者，占比提升显著；选择国内资产的占比相较上期变动不大，仅转债和低等级信用债的选择占比有一定的抬升，后者抬升更为明显；选择海外资产的占比则均较上期有所回落。

风险

政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

正文

一、宏观经济与政策

问题1：到目前为止，美国在抑制通胀上依然收效不大，或者说是效果弱于预期。您认为美国通胀韧性较高的原因包括哪些？（可多选）

约七成投资者认同美国财政赤字处于历史高位对美国经济和通胀形成了支撑，近半投资者认为近年劳动力工资涨幅较大也对美国消费和通胀形成支撑。此外，不乏有投资者认为美国实际利率不高因而限制作用有限、人工智能推动股市新高进而带来财富效应、美国服务业需求回升推升服务业成本、产业摩擦推高商品和运输价格等都是美国通胀韧性较高的原因。

图表1：您认为美国通胀韧性较高的原因包括哪些？（可多选）

注：本期问卷于北京时间2024年5月24日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域人士，共收集65份问卷；上期调查时间为2024年3月14日，下同资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题2：您认为美国经济今年的总体情况如何？

从调查结果来看，投资者对美国今年经济表现的看法整体偏向乐观。尽管占比有所降低，但仍有近六成投资者认为今年美国经济可能会实现软着陆，22%的投资者认为今年美国经济可能维持高位偏强态势、占比较上期调查时变动不大。与此相对应，认为在大选和地缘政治局势扰动下后续美国经济形势不确定的投资者占比有所提高。考虑到美国财政支出力度仍大、美股表现仍强，我们预计二、三季度美国经济或仍有韧性，但继续往后看，随着高油价、高利率和高工资对企业盈利的影响进一步显现，我们预计美国企业盈利和整体经济或会逐步回落。

图表2：您认为美国经济今年的总体情况如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题3：直到4月份，美国CPI仍在3.4%，仍有一定的韧性，高于预期，您预期今年年末美国CPI回落到什么水平（4月份美国CPI为3.4%，核心CPI为3.6%）？

从调查结果来看，投资者对今年年末美国CPI同比增速的看法存在一定分歧。45%的投资者认为美国CPI同比年末可能仍会在3%以上。但同时也有46%的投资者认为会回落至3%以下，这部分投资者中多数认为年末美国CPI同比可能回落至2.5%-3%之间。此外，还有9%的投资者认为后续美国通胀走势存在不确定性，需要进一步观察。我们认为在消费和核心通胀仍有粘性、能源价格涨幅存在反弹风险的情况下，短期美国CPI或难以进一步大幅回落。

图表3：您预期今年年末美国CPI回落到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：今年以来，市场对美联储的降息预期一直在大幅波动，从最高的认为今年降息5-6次，到目前降至1-2次。您认为美联储今年降息幅度是多少？

调查结果显示，近期投资者对美联储年内降息幅度的预期进一步下行，本期有38%的投资者认为美联储年内不会降息，50%以上的投资者认为年内美联储降息幅度将低于50bp，且认为降25bp的人更多。从目前利率衍生品市场隐含降息预期来看，市场一致预期已从9月第一次降息推迟至11月第一次降息，且年内仅降息一次。总体看，在美国经济数据依旧呈现出韧性的背景下，我们预计年内降息空间或相对较小。

图表4：您认为美联储今年降息幅度是多少？  

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：美国经济出现了一定的滞胀特征，通胀维持高位，经济略有放缓，您认为下半年美国滞胀格局如何演变？

从调查结果来看市场并未对美国经济的“滞胀”特征有较为一致的看法。几乎相同比例的投资者（23%-25%）分别认为美国不存在滞胀、滞胀是短暂状态经济和通胀都会走弱、以及通胀会逐步放缓而经济在降息等刺激下进一步企稳回升。总体看市场对美国后续经济表现的判断仍偏乐观。但正如上文所言，虽然我们对二三季度美国经济读数，尤其是低基数效应下的同比读数仍保持相对乐观，但远期来看美国经济仍有不小的下行风险。

图表5：您认为下半年美国滞胀格局如何演变？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题6：今年美国国债收益率波动依然很大，10年国债收益率最低到过3.8%，随后最高反弹到4.5%，目前4.4%附近。您认为到今年年底，美国10年国债收益率水平会到多少？

多数投资者（51%）预期到年底美国10Y国债收益率落于3.8%-4.2%区间，另有30%左右投资者预期偏悲观，认为年底10Y国债收益率可能仍在4.2%-4.6%区间。我们认为二三季度中，在强经济、偏高通胀影响下，美债收益率或最高回升至4.8-5.0%水平，但在“三高”负面影响进一步发酵背景下，三季度中后期起美国经济或将迎来回落，美联储或将启动降息，从而带动美债收益率下行。

图表6：您认为到今年年底，美国10年国债收益率水平会到多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题7：近期地产政策再度密集出台，包括多地放松限购，降低首付和房贷利率，政府出台收储政策等。这些政策您认为多大程度上对提振地产销售和投资有帮助？

从调查结果来看，对于近期密集出台的地产政策，绝大多数投资者的看法偏谨慎。其中超过七成投资者认为政策力度不低，但在目前居民收入和居民杠杆的环境下，作用有限，只能局部改变地产销量和投资，大的格局不会变化；12%投资者认为呈现分化，对一二线城市有一定作用，对三四五线城市作用较弱；另有7.7%的投资者认为影响较低，且难以持续，可以忽略。对地产政策持积极看法的投资者占比仅有4.6%。我们认为，近期房地产刺激政策加快出台，市场对房地产预期边际出现改善，不过考虑到房地产政策发挥效应仍需要一定时间，在居民收入和就业改善偏慢的情况下，当前居民购房意愿和购房能力仍然不足，使得房地产市场恢复可能仍是一个比较慢的过程，因此我们认为短期内房地产对经济基本面提振可能还相对有限。

图表7：这些政策您认为多大程度上对提振地产销售和投资有帮助？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题8：虽然近期有地产刺激政策，但经济仍面临不少内外部压力，您认为哪些政策有可能进一步发力并有效？

从调查结果来看，投资者对于各项政策的预期较上期均出现一定程度的下降。相对而言，本期投资者认为未来有可能进一步发力并有效的政策仍然是财政政策加大力度，增加财政支出，其他投资者认为的重要政策包括货币政策进一步发力，降息降准幅度加大；以旧换新的逻辑刺激企业设备更新和居民消费品更新；给居民发放补助或者消费券刺激消费；增发特别国债引导重要领域投资等。由于近期地产政策密集出台，投资者对于未来更大力度的房地产政策、三大工程继续发力刺激投资的预期明显下降。

图表8：您认为哪些政策有可能进一步发力并有效？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：4月份的社融收缩显示了融资需求下降和打击空转的效果，您认为后续社融增长如何变化？

从调查结果来看，投资者对后续社融增长的看法有所分歧，与上期调查相比，投资者对社融增长预期走弱。具体来看，38%的投资者认为后续社融增长依然会偏弱，25%的投资者认为后续社融增量可能跟去年同期接近，23%的投资者认为后续政策可能推动社融逐步同比多增，还有12%的投资者认为后续社融走势取决于债券发行进度。我们认为，随着政策推动以及政府债券发行进度加快，短期社融增长可能受到一定支撑，不过房地产和城投融资需求受限背景下，社融增长总体或趋于下行，后续社融仍有下行压力。

图表9：您认为后续社融增长如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10：美国进一步上调对中国部分商品的关税，您认为中国后续出口形势如何？

从调查结果来看，多数投资者认为美国进一步上调关税后，中国出口会趋于分化。具体来看，55%的投资者认为后续中国出口会分化，对美国出口继续走弱，而对新兴市场出口继续上升；22%的投资者认为中国出口很大程度上仍依赖欧美需求，后续欧美走弱之后中国出口也会走弱；17%的投资者认为美国市场对中国影响减弱，后续出口有望保持高位；还有6%的的投资者认为产能过剩背景下部分出口会进一步走高。我们认为美国此次上调部分商品关税的影响有限，不过后续如果欧美经济放缓，我国出口可能也会受到拖累，后续出口仍然面临一定的下行风险。

图表10：您认为中国后续出口形势如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11：近期铜价创历史新高，也带动黑色商品价格有所回升，加上国内部分公用事业涨价，您认为这些因素是否会明显拉高后续中国CPI？

从调查结果来看，接近七成投资者认为目前只是局部商品上涨，整体影响还是有限，CPI后续温和回升，但整体水平还是偏低；另有14%左右的投资者认为在货币增速逐步走低的情况下，经济需求还是向下，通胀大方向仍是走低而非走高；认为全球通胀都仍在高位，叠加商品价格上涨，后续CPI会快速回升的投资者只有17%左右。整体来看，主流投资者仍偏向于认为近期商品价格上涨以及公用事业涨价对CPI的影响较弱，不会造成通胀明显上行的压力，年内通胀可能持续位于偏低水平。

图表11：您认为这些因素是否会明显拉高后续中国CPI？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题12：黄金价格持续走高，背后有一定的去美元化逻辑和地缘格局不稳定性逻辑，您认为下半年黄金价格如何变化？

从调查结果来看，逾七成投资者认为下半年黄金价格仍会上涨，其中认为未来黄金价格涨幅有限的投资者接近四成、相对主流，而34%的投资者认为黄金价格在中长期仍有较大涨幅。此外，另有近两成投资者认为黄金价格可能高位震荡，仅6%的投资者认为黄金价格后续会逐步回落，3%的投资者表示不确定。我们认为在去美元化逻辑和地缘格局不稳定性逻辑支撑下，中长期来看黄金价格或仍有支撑。

图表12：您认为下半年黄金价格如何变化？  

资料来源：资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：过去三年，央行降息幅度受到海外加息和人民币汇率层面的制约，因此过去每年降息幅度大概都是20bp左右。您认为今年央行是否还会降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅来衡量）？

相较于上期调查，本期投资者对今年央行降息的可能性及降幅预期均有所降温。本期近九成投资者认为今年央行会调降1年期MLF操作利率，其中五成左右投资者认为今年会降息10-20bp、相对主流，而38%的投资者认为会降息20bp以上、较上期61%的占比明显回落。本期另有9%的投资者认为今年不会降息，较上期1%的占比有所抬升。我们认为在经济基本面仍待提振、通胀水平可能维持低位、银行负债端成本继续被引导降低、海外主要经济体货币政策有望在年内转向等的背景下，年内我国货币政策或仍有一定放松空间，甚至不排除在海外掣肘减弱后国内降息幅度大于过去三年水平的可能性。

图表13：您认为今年央行是否还会降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅来衡量）？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题14：央行多次提示超长期债券利率可能偏低，存在未来利率回升风险。在目前利率水平上，您是否愿意配置超长期利率债？

从调查结果来看，近六成投资者仍有配置超长期利率债的意愿，其中34%会少量配置、相对主流，23%愿意积极配置；另有近三成投资者目前不会配置、甚至减持超长期利率债；14%的投资者则不确定。我们认为虽然短期来看长端、超长端利率可能仍以震荡为主，但在基本面、政策面等支撑长端、超长端利率下行逻辑未变的基础上，随着中短期债券利率先行下行致使期限利差走扩至一定程度后，长端、超长端品种的相对价值或再有凸显，进而推升其需求，带动长端、超长端利率再度回落。在当前市场对于超长端品种仍有一定分歧的情况下，我们认为投资者可择机在利率出现超调时适度增配超长期利率债，可同时兼顾票息收入和潜在的资本利得收益。

图表14：在目前利率水平上，您是否愿意配置超长期利率债？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：目前1年期AAA银行同业存单利率大概在2.1%附近。您预期下半年，1年期存单利率最低能降至多少？

从调查结果来看，本期调查中主流投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.9%-2.0%附近，即比当前利率水平下降10-20bp，占比达42%。其他选项上，12%的投资者认为未来1年期AAA同业存单利率难以下降，甚至可能会上升，17%的投资者认为1年期AAA银行同业存单利率会在2.0%-2.1%，14%的投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.8-1.9%，11%的投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.7-1.8%，只有5%的投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会降至1.7%或以下。整体来看，投资者对短端利率和超短端利率的下行仍抱有一定期待，对其利率大幅抬升的担忧不高（占比仅为12%）。今年以来银行表内资金去空转、停止“手工补息”等操作导致银行存款流出，而银行贷款下降相对少于存款，使得银行负债端出现缺口，尤其是大行体现更为明显，因此，银行资金市场上减少融出，同时增加同业负债的融入，推动同业存单供给增加，阶段性制约了存单利率的进一步下行。往后来看，随着“去空转”逐步结束，同业存单的供需矛盾有望逐步减轻，叠加货币政策潜在的进一步放松，我们认为存单利率或重新下行。

图表15：您预期下半年，1年期存单利率最低能降至多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在2.30%附近，此前最低跌至2.25%。）

从调查结果来看，近半数（46%）投资者认为今年10年国债收益率最低会在2.2%，还有36%投资者认为最低或降至2.1%及以下，与上期调查结果较为相近。具体来看，18%的投资者认为今年10年国债收益率最低会在2.3%，46%的投资者认为会在2.2%，20%的投资者认为会在2.1%，9%的投资者认为会在2.0%，7%的投资者认为会在1.9%甚至更低。

图表16：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？  

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

2022-2023年债券总体处于牛市，不过债券收益率下行幅度相对有限，尤其是10年国债收益率降到2.6%附近就遇到较强阻力。然而去年12月以来债券收益率下行顺畅，很快就突破2.5%-2.6%的阻力区间，这背后除基本面偏弱、债市供需格局失衡等推动外，其实有个很重要的原因是就是银行存款利率下行。对于10年国债来讲，银行定期存款利率是很重要的阻力位，而今年以来银行存款“手工补息”政策的调整，使得银行存款成本有望真正实现下降，我们认为有望打开10年国债利率的下行空间。后续来看，我们认为今年10年国债收益率最低可能降至2.2%以下。

二、信用债及转债投资策略

问题17-18：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

4月以来信用债收益率跟随利率债快速下行后维持震荡，低评级长期限表现更佳。截至5月24日，AAA、AA+、AA等级短融中票收益率分别下行21-27bp、27-31bp、27-38bp。信用利差收窄，AAA、AA+、AA等级短融中票收益率分别收窄10-23bp、17-23bp、22-27bp。

针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，选择“基本维持现状”的比例分别为38%、29%，上期该选项占比分别为20%、13%，占比均提升；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为34%、25%，上期调查中该选项占比分别为44%、40%，占比均下降，长久期下降更多；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为14%、17%，上期该选项占比分别7%、10%，占比均提升；选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例分别为12%、22%，上期调查中该选项占比分别为23%、27%，占比均下降；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为2%、8%，上期占比分别为6%、10%，占比均下降。

综合来看，投资者认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为14%、29%，与上期的29%、37%相比，占比均下降；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为15%、25%，与上期的13%、20%相比，占比均提升。

与上期调查对比来看，市场对信用债仍保持乐观情绪，但利差持续压缩后，投资者对利差整体进一步压缩的预期有所下降，认为高等级面临利差走扩风险的投资者占比有所抬升。我们认为有利的供需关系使得投资者依然总体看好信用债的后市表现，预期有一定弱化主要受债市行情偏震荡、利差持续下探并已至低水平影响，部分投资者对流动性较好、利差水平薄的高等级信用债利差回调存在担忧。

图表17：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表18：您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？ 

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题19：一揽子化债政策下，城投行情延续，不过融资政策仍偏紧，部分区域存在舆情风险，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

投资者选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比由上期类似表述选项的20%上升至32%；选择“城投融资区域分化格局不改，不过中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的占比由上期的30%下降至29%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”和“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比均为15%，前者较上期的26%下降，后者较上期的4%抬升；选择“目前3年以内城投收益率较低，3年及以上利差部分个券收益较高，可在择券的基础上拉长久期”的占比由上期的20%回落至8%。

整体来看，相比上次问卷调查结果，选择继续挖掘城投债的投资者占比延续下降，区域选择上的分化亦延续，中部仍为主要挖掘区域，但江浙关注度有所下降，云贵关注度有所抬升。我们认为上述变化反映了收益率持续下行后，城投债性价比下降，投资者难觅收益的纠结心态，部分投资者选择挖掘产业债等品种，部分投资者在区域选择上开始向绝对收益率较高且有一定化债进展的云贵倾斜。

图表19：一揽子化债政策下，城投行情延续，不过融资政策仍偏紧，部分区域存在舆情风险，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题20：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？ 

投资者选择“目前收益率具有配置价值，未来考虑到估值风险，选择中短久期买入配置”比例为42%，相较上期的40%略有抬升；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，未来会降低此类品种的配置比例，提高非金融信用债的配置比例”的占比为25%，与上期的24%基本持平；选择 “受监管限制，不能投资于该品种”的占比为22%，较上期的19%略有上升；选择“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债”的比例由17%下降至12%。

本期投资者对高等级银行资本债的看法与上期调查相比变化不大，选择进行配置的投资者依然为多数，相对来说更加倾向于在中短端进行配置，而对于拉长久期比较谨慎。5月以来，受超长债发行及央行对长端收益率表态等因素影响，利率出现波动，投资者策略偏于防御，对前期着重配置的银行资本债存在久期上的调整，长期限银行资本债行情弱于中短端。从本期债市调查结果来看，投资者对长期限依然存在担忧。

图表20：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？ 

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题21：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

投资者选择“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”的比例由上期的21%回升至26%；选择“受制于监管或内控政策，不能投资于该品种”的占比由上期的24%略下降至23%；选择“目前评级利差已压缩至极致，不会进一步下沉”的占比由上期的23%下降至20%；选择“考虑到城投性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的比例由20%下降至18%；选择“担心板块估值风险，考虑往其他板块换仓”的占比由上期的11%上升至12%。

投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度上升，考虑进一步挖掘的投资者占比由40%左右回升至45%左右。挖掘方向的分化程度有所改善，更加向东部集中，中西部的比例有所下降。仍有1/5左右的投资者认为目前利差已压缩至极致，不会进一步下沉。担忧估值风险从而换仓的投资者比例仍为最低，占比变化不大。我们认为因投资者对长久期银行资本债仍存风险担忧，下沉策略的性价比有一定抬升，但考虑到城农商行的基本面水平，以及收益率及利差位置，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

图表21：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题22：对于长久期（5年以上）非金融信用债的参与策略，您如何考虑？

投资者选择“考虑到目前期限利差已较低，考虑其利率和信用风险，不考虑投资”的占比最高，由51%上升至60%；选择“供给持续增加，绝对收益率尚可，在择券基础上配置5-10年”的占比为25%；选择“考虑到流动性改善，并且有望享受中长期利率下行带来的资本利得，加大投资作为博收益的交易型品种，择券基础上配置10年以上”的占比最低，为15%。

随着债市收益率持续走低，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债的发行规模持续上升，不过从调查结果来看，投资者对该品种的接受程度总体一般。不考虑投资该品种的投资者占比相较上次调查有明显抬升，我们认为这可能是受到偏于震荡的债市行情影响，投资者对收益回撤及流动性较为担忧。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

图表22：对于长久期（5年以上）信用债投资策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题23：对于转债，您更倾向的品种是哪类？

近期转债市场出现一定调整，尤其一些刚刚入场的“增量资金”在此时感到一定困惑。我们认为一方面，当下这轮转债调整，实际上给予前一段追涨的“拥挤”交易一定缓息的空间。毕竟自4月底以来这波快速放量上涨，使得多项情绪指标曾临近“警戒线”。另一方面，市场经历这一轮调整后，又继续呈现出不少结构性机会，如我们前期周报《资金的逆流》中所谈及的。 不过“非主流”品种中我们尚需对资质有进一步分辨，而非完全走向另一个极端。正如问卷结果所显示的，绝大部分参与转债的投资者对与资质的高关注度。在近期问询函所引发对个别品种的调整下，我们认为显性可量化的退市风险（请参照《退市风险模型与策略的Python实践》）以外，细分标的还可以以业绩完成度等指标做交叉验证，来边际提高胜率。

图表23：对于转债，您更倾向的品种是哪类？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题24：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，相比上期调查而言，投资者波段交易偏好有明显增加，久期偏好变动不大，相对价值交易和加杠杆的偏好则边际回落。具体来看，波段交易仍是首选，占比升至37%；投资者久期偏好变动不明显，延长久期占比小幅降至15%，缩短久期占比则小幅升至9%；通过含股性产品增加弹性的占比同样变动不大，小幅升至13%；相对价值占比有所回落，至9%；加杠杆的倾向则有较大回落，占比降至8%。我们认为投资者的选择一定程度上可能反映了市场对短期内债市震荡盘整的预期有所抬升，进而押注单边上行或下行的策略选择占比都相对有限。

图表24：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题25：今年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，投资者综合风险偏好变动不大，表现为选择广义避险和风险资产的合并占比基本与上期持平，具体来看，选择涵盖债券或债基、黄金、银行理财、存款、货基在内的广义避险资产占比合计相比上期提升11.1%，选择涵盖股票或股基、期货、混基、私募信托或券商资管产品、股票等资产的占比合计较上期提升15.0%。但整体来看，避险资产仍是更为主流的理财配置方向。

图表25：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好大类资产选择上，选择黄金和大宗商品的占比均有一定抬升，尤其是后者，占比提升显著；选择国内资产的占比相较上期变动不大，仅转债和低等级信用债的选择占比有一定的抬升，后者抬升更为明显；选择海外资产的占比则均较上期有所回落。我们认为投资者的分歧一定程度上也对应了当前全球宏观格局的分化，短期内海内外面临的不确定性扰动仍较多，投资者大类资产配置的思路整体还是基于追求安全性和性价比，进而黄金、大宗、中国利率债的偏好相对靠前。

图表26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

本文摘自：2024年5月25日已经发布的《地产政策是否影响债市运行？——中金债券市场调查2024年5月期》；陈健恒、许艳、东旭、范阳阳、韦璐璐、李雪、丁雅洁、耿安琪、张昕煜、祁亦玮、薛丰昀、张纯祎、王海波、罗凡