“脱媒”暂缓,财政发力——2024年5月金融数据点评

本文来自格隆汇专栏:中金研究 作者: 周彭 张文朗等

货币政策的短期重点或转向落实结构性支持政策,是否进一步降息或有赖于对已有政策效果和外部环境的评估。

摘要

5月存款同比增速止跌,如果排除财政存款的影响,M2同比增速可能与4月持平。随着存款同比增速止跌,负债端“金融脱媒”也没有继续加速,未来仍需观察季末数据。虽然对“金融脱媒”的担忧暂时缓和,但是货币“交易需求”较弱的问题仍然存在,体现为存款定期化的趋势可能有所加强、以及存款向居民集中、企业部门的存款增长继续偏弱。财政发力是实现货币供需平衡的有效方式,在社融数据中已经开始体现。向前看,货币政策的短期重点或转向落实结构性支持政策,是否进一步降息或有赖于对已有政策效果和外部环境的评估。

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5月存款同比增速止跌,如果排除财政存款的影响,M2同比增速可能与4月持平。5月人民币存款同比增速为6.7%,较4月6.6%小幅回升。5月M2同比增速为7.0%,较4月的7.2%下降0.2个百分点。如何理解M2增速和存款增速的背离?一个重要的变化在财政存款,5月财政存款的同比增速反弹较大,根据我们的测算,5月财政存款的同比增速可能为5.5%,较4月的-3.4%明显回升。财政存款不计入M2,因此财政存款上升会拖累M2的增长。如果排除财政存款的影响,我们估算5月M2同比增速与4月相比基本持平(图表1)。5月政府债发行较快,净融资达到1.2万亿元,政府债发行到支出需要一定的时间,财政存款增速上升是相对正常的。随着财政的投放,这些财政存款会再度回流到M2当中。

随着存款同比增速止跌,负债端“金融脱媒”也没有继续加速,但仍需季末数据检验。今年以来,规范手工补息、优化金融业增加值核算起到了存贷款“挤水分”的效果。与之相对应,最近两个月市场密切关注存款转化为理财的现象,即负债端的“金融脱媒”。负债端存款占比下降、资金市场融资占比上升,可能会进一步压降银行息差、影响银行的监管指标,从而可能拖累银行的扩表行为。从5月的数据来看,“金融脱媒”的现象没有继续加速。一是从央行官方发布的数据来看,5月总存款的同比增速小幅回升。另一方面,根据中金银行组的估算数据,今年1-4月,全口径理财余额同比增速从1月的2.0%快速增长到4月的12.4%、增长势头较快, 而5月全口径理财余额的同比增速为13%左右,增速加快的势头明显放缓。向前看,我们需要密切关注6月的存款与理财变化情况,因为6月既是季末又是半年末,理财产品或者是存款在这个时间点到期的比例可能较高,或是观察“金融脱媒”的关键节点。

虽然对于“金融脱媒”的担忧有所缓和,但是货币 “交易需求”较弱的问题仍然存在:

第一,    存款定期化的趋势可能有所加强。5月M1同比下降4.2%,较4月1.4%的跌幅继续扩大。由于非财政存款同比增速大体平稳、理财产品余额同比增速也还在上升,M1的快速下降并不意味着私人部门的资产负债表总量出现问题。我们也在此前的报告中指出,中国的M1统计口径与国际相比相对偏窄。但是结构上,存款定期化的趋势可能更加明显。M1中的单位活期存款5月同比下降7%,较4月跌幅扩大,可能意味着包含居民的全部活期存款增速也在下降。与此同时,总存款增速却大体平稳,这意味着存款定期化的现象仍然比较明显。定期化现象也反映在理财产品中(图表2),5月理财产品中日开期限的占比有所下降,从4月的39.7%下降到5月的39.2%。

第二,    存款向居民集中的现象持续,企业部门的存款增长继续偏弱。我们估算5月非财政存款同比增速为6.7%,居民存款同期的同比增速为11.2%,居民存款同比增速高于非财政存款同比增速4.5个百分点,这一差距较4月没有变化,说明存款继续在向居民部门集中,企业部门的存款增长仍然较弱。我们在半年度展望《双平衡的起点》中指出,居民对于货币的储值需求偏强,但是对于货币的交易需求偏弱,居民存款向企业存款转移的过程受到阻碍,体现了整个经济需求较弱。

财政发力是实现货币供需平衡的有效方式,在社融数据中已经开始体现。我们在半年度展望《双平衡的起点》中指出,财政投放货币一方面形成直接的支出,另一方面增加私人部门净资产,有利于带动交易需求上升。财政扩张已经逐渐开始体现在数据当中,我们预计将对平衡货币供需、提振经济增长将形成一定支撑。5月新增社融2.1万亿元,同比多增0.5万亿元,主要靠财政发力带动。5月政府债净融资1.2万亿元,同比多增0.7万亿元,带动社融余额的总体增速从4月的8.3%回到5月的8.4%,止住了社融增速快速下跌的势头。如果排除掉政府债之后,5月其他部分的社融余额增速较4月还略有下滑(图表3)。从结构来看,私人部门的融资中表内外票据融资为2240亿元,同比多增了3615亿元;居民中长期贷款、企业中长期贷款相比过去两年同期均有所下降(图表4)。

向前看,货币政策的短期重点或转向结构性支持政策,是否进一步降息或有赖于对已有政策效果和外部环境的评估。从贷款结构的数据来看,普惠小微、涉农贷款已经成为拉动贷款增长的重要动力。5月普惠小微贷款余额为31.56万亿元,同比增长19.3%,贡献了全部人民币贷款同比增量的24%、带动人民币贷款增速2.2个百分点;全口径涉农贷款余额60.03万亿元,同比增长12.1%,贡献了全部人民币贷款同比增量的30%,带动人民币贷款增速2.8个百分点。考虑到央行今年设立与设备更新和保障性住房相关的再贷款,货币政策的短期重点或进一步转向结构性政策的落实,同时央行或将持续评估已有货币政策和财政政策的落实效果、以及美联储的货币政策走势。央行短期调降公开市场操作利率的可能性较低,而考虑到银行息差和金融稳定的问题,如果不调降公开市场操作利率和存款利率,短期内单独调降LPR的可能性也比较低,从而避免对存量贷款利率产生影响。

图表1:如果排除财政存款的影响,5月M2同比增速可能与4月持平

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表2:5月日开理财产品的占比有所下降

资料来源:Wind,中国理财网,中金公司研究部

图表3:政府债融资是带动5月社融增速小幅上升的主要动力

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表4:分结构来看,居民中长期贷款、企业中长期贷款相比过去两年均有所少增

资料来源:Wind,中金公司研究部


本文摘自中金公司2024年6月11日已经发布的《“脱媒”暂缓,财政发力 | 2024年5月金融数据点评》;周彭   分析员  SAC 执业证书编号:S0080521070001 SFC CE Ref:BSI036、黄文静   分析员  SAC 执业证书编号:S0080520080004 SFC CE Ref:BRG436、张文朗  分析员 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

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