潘向东：备战经济萧条——2019年中国经济金融展望

2012年我们提出经济“混沌增长”， 2013年我们判断经济“缓慢出清”，2014年经济仍不出所料“延续出清”，到了2015年我们将2016年的宏观主题定为“谨防流动性风险”，当时认为2016年不确定性较多，需要谨防“黑天鹅”事件。2017年，我们的判断是“流动性偏紧”，2018年我们提出“流动性边际改善”，没想到由于贸易摩擦等原因，流动性变成实质的改善。过去几年我们对经济运行的周期和趋势判断一一兑现，总体是令人满意的。自2012年我们提出经济“混沌增长”，中国经济这几年运行的逻辑没有改变，2019年经济仍将在“混沌增长”的寻底通道中，经济周期进入“萧条”阶段，这个阶段，经济增速下滑，价格面临通缩压力，经济风险逐渐暴露，反周期政策越来越弱。

经济发展过程本身是一种不可逆的演化过程，决定着经济系统本质上是一个高度复杂的自组织的非线性动力系统，而混沌是非线性系统中普遍存在的现象。2012年我们提出了中国经济步入“混沌增长”。当年提出“混沌增长”，着重描述了它的三个特征：

其一，经济下降是确定的。中国实际GDP增速从2012年的7.9%降到了2018年前三季度的6.7%，虽然期间有几次加杠杆，经济增速有所回升，但最终仍会降下来。从供给端来看，工业增加值同比增速从2012年的10%降到了2018年1-10月的6.4%。从需求端来看，固定资产投资增速从2012年20.6%一路下滑到2018年1-10月的5.7%，民间投资增速也一路下滑到一个比较低的水平，社会消费品零售总额同比增速也在不断下降，而剔除价格后的实际增速下降幅度达到2012年以来最大。

经济增速下滑主要是因为造就改革开放以后经济快速发展的激励兼容机制被破坏。2012我们党中央决定开始启动反腐败，开始要求“讲规矩”，这一决定可以说与40年前启动改革开放一样，具有历史丰碑的意义。然而这种转变也开始挑战过去40年快速发展的增长方式。过去“猫论”指导下的地方政府、地方政府官员和民营企业家建立起了利益一致的激励兼容机制，大家的方向一致——做大经济规模。同时各自享受做大经济规模所带来的收益——地方政府财税快速增加，可多干事情；民营企业家壮大自家企业规模，财富快速增长；政府官员按GDP考核加快升迁，同时有些官员还可享受到民营企业壮大所带来的“灰色收入”增加。所以在过去40年，地方政府、地方政府官员和民营企业家由于方向一致，所有的力量就会朝一个方向使，民营企业发展过程中只要有困难，地方政府官员都会努力地去帮他们排忧解难，不管这种方式属于“鱼水之情”还是属于“猫鼠一家”，毫不否认的是这种兼容机制推动着经济快速发展，也造就了我们过去经济发展的40年辉煌。

2012年之后我们开始启动反腐败和“讲规矩”，决定政府官员升迁的不再是做大经济规模，而是更加关注对政策执行的力度。反腐败则相当于是把地方政府官员在做大经济规模时伴随的“灰色收入”给掐断了，致使这些官员对做大经济规模和帮助民营企业的内在动力减弱。与此同时，在政策的执行上更担心出现“责任”事故，即不仅仅担心“被免职”，更担心“拔出萝卜带出泥”，过去的“灰色收入”被纪委连根拔除。

出于“免责”的需要，过去“政企”的亲密关系慢慢地形同陌路，企业稍有违规受到的都将是“顶格”处罚。所以近年来由于环保、税收、土地规划、能耗等方面被关门的民营企业不在少数，金融领域风险事件当合规事件处理也不在少数。当然更不能寄希望很多官员会像以前一样为国家经济发展贡献智慧了。

其二，由于政府的反周期政策操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测，几年过去事实也证明了在这一点。次贷危机后，我国经历三次加杠杆，经济增速也短暂回升，但最终会回落，并且每次刺激对经济的促进作用在边际减弱。

第一次加杠杆：2009-2010年，政府四万亿刺激导致信贷大幅扩张，基建、房地产、制造业投资增速相继回升，企业部门融资规模显著上升，非金融企业部门杠杆率从2008年末的96.3%飙升至2010年二季度末的121.9%，制造业、房地产、地方政府均是此轮加杠杆的主力。经济经过短暂的回升后陷入严重的产能过剩。

第二次加杠杆：2012-2013年，非标融资兴起，非标余额同比增速从2012年4月的18.6%飙升至2013年8月的44%，地方融资平台举债规模大幅攀升，地方政府隐性债务规模增加。基建投资增速在2012年初触底回升，在2013年3月达到25.6%，银监会在3月出台8号文限制非标后，基建投资增速回落，经济增长再度放缓。

第三次加杠杆：2015-2016年，楼市宽松政策不断加码，央行多次降准降息，首付比降低、二手房交易的营业税减免由之前的5年改为2年、棚改货币化安置力度加大等一系列宽松政策刺激居民加杠杆，居民杠杆率从2014年末的35.7%上升至2016年末的44.4%，商品房销售面积增速从2014年的-7.6%上升至2016年4月末的36.5%，新增居民中长期贷款从2014年2.23万亿元上升至2016年的5.68万亿元。

其三，系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”、“灰犀牛”事件的发生。从过去几年金融市场的不平静：2013年中期的“钱荒”，2015年的“股灾”，以及之后的债市和外汇市场大幅震荡，都印证了这一点。

钱荒：2013年6月，货币市场利率急剧飙升，银行间隔夜回购利率达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%，并且股市也受此波及。产生“钱荒”的根本原因是利率市场化加快，由于监管部门对银行核心指标的考核是时点考核，特别是年中和年终，在获取储蓄难度加大的情况，一些银行只好在考核前不惜高价揽存，从而“钱荒”便开始显现。因此，“钱荒”的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化的“共振”结果。

2015年“股灾”：2014年7月22日至2015年6月12日，上证综指从2000点左右一路上涨至5000多点，累计涨幅达到151.5%。这轮股市的非理性上涨与经济基本面背离，在资产荒的背景下，宽松的货币政策释放的流动性没有流入实体经济，大量资金通过场外配资、伞形信托、融资融券等进入股市，充裕的流动性助涨股市。2015年6月12日，监管部门出台政策清查场外配资，股市在6月15日开始大幅波动，6月15日至7月8日这短短的17个交易日，上证综指快速下跌至3507.19点（股灾1.0）。股灾是在金融创新加快下金融监管相对迟滞的结果，亦可以说是金融改革探索过程中难免的“弯路”。

外汇市场大幅震荡：2015年8月11日，央行改革人民币汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率三天累计贬值幅度接近5%，震动全球。随后央行加强外汇市场干预、打击套利投机资金、合理引导市场预期，人民币对美元开始在6.4 附近宽幅震荡。10月，由于美联储加息预期下降，美元进入盘整，人民币对美元汇率还出现了一定程度的升值。11月之后，随着美加息预期重燃、美元指数持续上涨突破100大关，人民币对美元即期汇率开始有所贬值。这轮贬值持续到2016年1月7日，尤其是2016年前四个交易日，人民币对美元快速走低，累计贬值1.5%。2016年1月8日后，人民币汇率才开始稳定下来，但贬值预期与资本外流并未停止。汇率的巨大波动，一方面造成了跨境资金流动的波动，银行结售汇、代客结售汇持续大额双逆差，外汇占款下降，外汇储备不断流失；另一方面，人民币贬值引起市场对资本外流的担忧，引发股市再度动荡，2015年8月18日-17日，上证综指累计下跌26.7%（股灾2.0）。

债券市场大幅震荡：2016年10月20日-12月20日，债券市场经历“至暗时刻”，十年期国债收益率从2.65%上升至3.37%，原因包括货币政策趋紧、监管加快去杠杆步伐、通胀预期回归等。2016年8月，央行锁短放长，暂停7天逆回购、重启14天和28天逆回购，货币市场利率抬升；10月下旬，表外理财纳入MPA考核，引发债市的对监管层去杠杆的担忧；11月，特朗普当选美国总统，特朗普扩张的财政政策推升全球通胀预期，资产价格大幅波动，与此同时，流动性趋紧导致同业存单利率不断上升，银行出现“负债荒”，非银机构融资成本上升，债券遭到大量抛售。12月，美联储加息落地，代持违约事件爆发，中央经济工作会议对货币政策定调从稳健到稳健中性，调节好货币闸门，再度引发流动性趋紧的预期。

过去造就40年快速发展的激励兼容机制一旦被破坏，假若没有新的激励兼容机制来取代，那么经济就难以进入新的增长周期。中国经济运行的逻辑，到现在也没有改变，经济仍然在“混沌增长”的寻底通道中。2019年中国经济大概率是需要我们备战经济萧条，也就是经济周期里的复苏、繁荣、衰退、萧条四个象限中的第四个。这个象限的特征是：经济低迷，失业增加，物价低迷，货币政策宽松但容易掉入流动性陷阱，财政积极但收入捉襟见肘、空间有限。由于经济下行压力增加，各种经济风险也会逐渐暴露。在中国经济处于萧条阶段，世界经济增速下滑，也会加大中国经济下行压力。

2018年全球经济仍在稳步扩张，IMF预计该年全球实际GDP同比增速为3.7%，仍将保持在2017年的经济增速水平。发达经济体经济增速表现分化，美国经济基本面持续向好，欧元区经济复苏步伐有所放缓，呈现“美强欧弱”的局面，日本经济表现也较为疲软；新兴市场经济体经济增速表现参差不齐，部分经济体仍面临一定的压力与风险。虽然全球经济延续复苏，但经济扩张的均衡性已经下降，摩根大通制造业PMI也从高点回落，在全球贸易局势趋紧、全球央行货币政策正常化以及地缘政治风险等不确定性因素的影响下，全球经济增长面临的下行风险逐渐累积，对全球经济增速产生一定影响。

资本市场方面，发达经济体股市走势震荡，美股经历2月、10月两次较大幅度的调整，带动全球资本市场震荡调整。截至11月30日，美国三大股指较2017年底均有所上行，标普500指数上行3.24%，道琼斯工业指数上行3.31%，纳斯达克指数上行6.19%；而欧洲主要国家股指均下行，伦敦金融时报100指数下行9.20%，巴黎CAC40指数下行5.81%，法兰克福DAX指数下行12.85%；日本股市走势与美股大体一致，在2月和10月出现明显的调整，较2017年底下行1.82%。

汇率方面，由于美国经济基本面向好以及美联储缩表加息的支撑，美元指数于2018年震荡上行，截至11月30日，美元指数较2017年底上行5.36%；由于美元的走强，日元、欧元以及英镑的汇率均承压下跌，欧元兑美元下行5.67%，英镑兑美元下行5.58%，美元兑日元小幅上行0.7%；在强美元周期下，美联储持续渐近加息，令新兴市场货币面临较大贬值压力，新兴市场国家货币兑美元都出现了不同程度的下跌。

展望未来，由于美国经济面临调整，世界需求可能会收缩，另外，贸易摩擦以及全球不断收紧的货币条件都可能抑制世界经济增速。国际货币基金组织在最新公布的2018年秋季《世界与中国经济展望报告》中，将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7%，均比4月的预测低0.2个百分点。IMF表示，全球经济仍在稳步扩张，但均衡性已经下降，部分主要经济体增速或已触顶，在政策不确定性较高的背景下，全球经济增长面临的下行风险已经加剧，尤其是贸易局势持续紧张是全球经济增长面临的主要威胁。

次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。随着美国经济持续复苏，美联储于2015年底开启新一轮加息周期，并于2017年下半年缩减资产负债表。根据最新公布的点阵图显示，美联储预期2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次，并表明2020年之后不会再加息。在加息周期的末尾，2020年底联邦基金利率预期为3.375%。欧洲央行可能在2018年12月底可能退出QE，并于2019年夏季加息。另外，其他国家也可能跟随美联储和欧洲央行加息。

世界经济增速下滑

2019年之后美国积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。美国经济增速放缓、全球贸易局势趋紧，2019年欧洲、日本、新兴经济体等地区的经济也将受到影响。

2018年美国经济表现强劲，消费支出的强劲增长有力支撑美国经济增速，二季度GDP环比增长4.2%，创2014年三季度以来最高增速，三季度GDP环比增速虽降至3.5%，但仍较高，创2015年以来最佳同期表现；通胀温和上升，核心PCE物价指数年率自5月触及美联储2%的通胀目标后，已连续5个月稳定在2%，但10月核心PCE小幅回落至1.8%；制造业延续扩张趋势，ISM制造业PMI已连续27个月维持在荣枯线以上，但美国制造业复苏从高位有所放缓，自8月开始制造业PMI连续3个月回落；劳动力市场表现强劲，失业率降至3.7%的历史低位。但是在美国经济基本面表现强劲的同时，美国房地产市场景气度持续走弱，房地产投资额下滑明显，导致2018年三季度固定资产投资环比出现2015年以来的首次下滑，固定资产投资较此前的高速增长有所放缓，暗示经济复苏动能出现放缓迹象。

IMF预期2018、2019年美国经济增速均为2.7%。2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。但是美国经济增速回落只是由过热有向均衡收敛，大幅衰退的可能性不大。

首先，美国潜在经济增速可能有所上升。在人工智能等新技术、减税、再工业化等拉动下，潜在经济增速可能逐步上升，然后受制于老龄化、减税效应减弱，整体上，预计2019年美国潜在经济增速约为2%，高于2008-2018年的1.5%。潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这会抑制美国实际经济增速过快下滑。潜在经济增速的上升决定美国未来经济不会太差，但是实际经济增速还取决于需求，积极财政政策仍会在2019年拉动美国经济快速增长，美国实际经济可能超过潜在经济增速，但是随着积极财政政策的减弱，以及美联储不断加息，需求将略微收缩，实际经济增速可能有所回落，产出缺口逐渐收敛。

其次，从金融周期来看，美国杠杆率水平仍较低，这也意味着即使美国经济调整，美国需求也不会太差。次贷危机之后，美国政府部门加杠杆应对美国私人部门去杠杆。美国政府杠杆率从2007年底的66.7%，不断上升2015年一季度末的108.9%，此后略有下降，2018年一季度末为98.4%，虽然美国政府杠杆率略高，但是鉴于美元铸币税的存在，美国政府债务不是大的问题。美国企业部门，从2012年三季度开始加杠杆，截至2018年一季度末杠杆率为73.5%，略高于次贷危机之前的水平。和以往经济复苏的同时居民加杠杆不同，此轮美国经济复苏，居民部门加杠杆现象并不明显。截至2018年一季度末，美国居民杠杆率为77.3%，仍远低于次贷危机之前98%的水平，具有加杆杆的空间。

欧元区的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏步伐明显放缓，在英国脱欧、意大利预算案以及全球贸易局势趋紧的影响下，欧元区经济前景面临的下行风险较大，IMF预计2018年欧元区经济增长2.0%。欧元区经济自2018年以来持续放缓，欧元区前三季度实际GDP同比增速持续下降，分别为 2.4%、2.2%和 1.7%，尤其是三季度GDP环比初值仅录得0.2%，创2014年以来最低增速，不及预期和前值的0.4%。欧元区制造业也显现出疲软的态势，欧元区制造业 PMI 从 2017年12月60.6%的高位一路下滑至2018年11月的51.8%。受全球贸易局势趋紧导致外部需求下降的影响，出口对欧元区经济增长的拉动明显减弱。此外，现阶段欧元区正面临投资者信心不足的问题，Sentix投资信心指数、消费者信心指数以及经济景气指数等先行指标均自2017年底持续回落，表现低迷。

欧元区通胀逐渐走出此前的低迷，但核心通胀依旧疲软。自2018年6月以来，欧元区通胀率一直高于欧洲央行略低于2%的目标，但这很大程度上是由于石油价格大幅上涨的推动，如果剔除能源价格，欧元区CPI增速仍不及2%的目标值。此外，欧元区10月失业率录得8.1%，为近十年来最低水平。虽然欧元区的经济复苏为整个欧元区创造大量就业岗位，但地区差异仍然很大：德国的失业率仅为3.2%，而希腊和西班牙的失业率分别高达19%和14.8%。美国经济政策、意大利预算案及英国脱欧是拖累欧元区经济增长的主要因素。未来全球环境的不确定性可能会对欧元区产生更大的影响，贸易保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险也将会对欧元区经济复苏产生一定的影响。

展望未来，预计2019年欧元区经济增速进一步放缓，IMF预计2019年欧元区经济增长1.9%。从需求端来看，在全球经济增速放缓、全球贸易局势趋紧的背景下，外需将继续回落，出口增速或将下降，出口对欧元区的拉动作用将进一步下滑；内需方面，欧元区未来消费扩张速度将放缓，投资将温和增长。此外，欧元区的政治不确定性依旧较高，2019年面临英国脱欧、欧盟议会选举以及欧洲央行行长换届等风险事件，这也会影响市场对欧元区整体经济形势的信心。从供给端来看，欧元区未来劳动力供给稳定，全要素生产率小幅上升，资本形成增速先升后降。整体上欧元区潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。

2018年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能出现放缓迹象，受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的拖累，日本经济在2018年的前三个季度中，有两个季度GDP环比增速出现超预期下滑。IMF预计2018年日本经济增长1.1%。日本私人消费占GDP的比重高达60%，对日本经济的增长起到至关重要的作用，但近年来日本私人消费一直处于较为疲弱的状态，同时日本消费者信心指数的持续低迷，消费增长能力和消费信心明显不足。此外，日本通胀持续低迷，仍与日本央行2%的通胀目标有一段距离，日本央行也将继续实施货币宽松政策。日本的物价水平和经济面临下行风险，尽管物价水平仍维持向2%目标回升的势头，但依旧缺乏动力。

展望未来，预计2019年日本经济增速仍将维持低位，IMF预计2019年日本经济增长0.9%，较2018年的预测值减少0.2个百分点。从供给端来看，日本劳动力增速下滑、全要素生产率增速难以提升，以及资本增速下降将会抑制日本潜在经济增速；从需求端来看，日本消费持续低迷，2019年10月正式将消费税税率从8%增至10%后，私人消费或将进一步下降，此外，私人住宅投资动力不足、私人企业设备投资可能随美国经济下行而回落，出口在全球经济复苏放缓、贸易摩擦加剧下可能继续放缓。

2018年新兴经济体经济保持小幅增长但相对 2017 年有所回落。IMF预计2018年新兴经济体经济增长4.7%，2019年经济增长4.7%。在新兴市场经济体中，受原油价格上涨的提振，能源出口国的经济活动有所改善，但受地缘政治风险爆发、金融条件趋紧以及贸易局势紧张等因素影响，部分国家的经济下滑较为明显，例如阿根廷、巴西、土耳其等。2018年以来，在强美元周期下，新兴市场货币面临巨大的贬值压力，土耳其里拉、阿根廷比索等多国货币曾遭遇大幅贬值的“危机”。新兴市场国家自身存在较多的结构性问题，例如外债负担较为沉重、通胀高企以及经济前景堪忧等。受金融条件收紧，以及贸易摩擦等因素的影响，一些主要经济体的增长速度或已触顶，全球经济衰退意味着需求的减弱，这将影响全球对新兴市场出口的需求，由于许多新兴市场国家经济主要依靠出口，经济贸易结构较为单一。出口需求的减弱将对主要依靠出口红利新兴市场国家的经济造成严重影响。

新兴市场国家普遍依赖对外贸易，新兴市场货币汇率波动除了受全球央行货币政策正常化趋势的影响外，还有全球贸易摩擦的驱动。2018年以来，特朗普政府“美国优先”的贸易保护主义持续发酵，美国对其所有贸易伙伴施压，贸易摩擦的阴云持续笼罩，叠加美联储加息预期，部分自身经济金融市场的脆弱性较高的新兴市场国家遭受较大的货币贬值压力，例如阿根廷、土耳其、巴西等。

特朗普政府摇摆不定的政策，全球经贸关系发展前景仍存不确定性，全球也将继续面临贸易保护主义威胁。而新兴市场国家对贸易的依赖较大，新兴市场国家对外贸易长期逆差，若加征关税则会导致贸易环境进一步恶化，加剧新兴市场国家的危机。在贸易局势趋紧、金融条件不断收紧的背景下，2019年经济基本面较差的新兴市场国家经济面临的下行压力较大。

全球经济风险较大

金融条件收紧，全球央行相继进入加息周期。从2015年底至今，美联储已经连续加息8次，2019年还可能加息两到三次。尽管美联储的加息步伐将在未来放缓，但欧元区将在2018年底退出QE，并有可能在2019年夏季之后加息，美国以及其他国家的加息将导致世界长期利率走高，这将减弱市场信心、降低资产估值，扩大风险溢价，从而对宏观经济活动造成负面影响。全球金融条件收紧将加剧资本市场的压力。贸易保护主义兴起对全球贸易前景造成影响。2018年以来，特朗普高举贸易保护主义，不断挑起各种贸易争端，令全球经济贸易的前景面临的风险加大。一旦贸易摩擦加剧，世界各国都难置身事外，尤其是外向型特征明显的经济体或将遭受更大冲击。长期因素方面，经济增长面临如何应对老龄化、如何推进结构性改革以及如何促进创新等长期性问题，这些问题不能有效解决，经济增长中长期预期将难以巩固。

美联储的持续加息和强美元周期令新兴经济体承压。2018年以来，伴随美国经济基本面持续向好，美联储加息缩表，美元指数走强，美债收益率攀升，令新兴市场货币面临的贬值压力不断增大，阿根廷、土耳其等国货币曾出现闪崩。

次贷危机之后，美国实行的“量化宽松”政策对新兴市场资金流向产生了较大影响。一方面，在“量化宽松”政策实施之时，由于西方主要国家央行利率趋于零，而新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；另一方面，由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。

随着美国经济持续复苏，美联储于2015年底开启加息进程，并于2017年下半年缩减资产负债表，美元资产收益率不断上升，促使资本从新兴市场国家回流美国，美元走强的同时，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成本增高，并且由于新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，这会进一步导致资本外流，从而引发货币危机。

出于对经济增速放缓的担忧以及安抚市场情绪，近期美联储主席鲍威尔屡次发言“偏鸽”，美联储未来的加息速度或将放缓。鲍威尔明确表示 “没有预设的政策路径”（no preset policy path），美联储的加息策略，更可能是边走边看。根据CME美联储观察工具显示，2019年底联邦基金利率的预期区间由2.75%-3.00%区间降至2.50%-2.75%区间。即在2018年12月加息后，未来在2019年仅将加息一次，较此前的9月FOMC会议后公布的点阵图所显示的2019年加息三次的预期有所下降。

美债收益率对美联储货币政策较为敏感，随着美国不断加息、扩大缩表，美国金融条件逐渐收紧，债券收率不断上升。美债收益率上升，伴随金融市场无风险利率的走高，令美股整体承压。一方面，市场无风险利率的上升将会导致股市的估值中枢下降，并提高进入股市的资金成本。另一方面，市场利率上升将会提升企业的平均财务成本，从而压制企业盈利，使整体股市承压。其中，成长股对资金利率比较敏感，下行压力比较大，金融股则可能因为收益增加而受益。

自2018年以来，美国房地产市场表现一直不及整体经济。房地产业相对其它部门对利率的变化更加敏感，当经济扩张到一定阶段，决策者往往收紧货币信贷政策来防止经济过热，就像如今的美国，政策紧缩将推动利率上升，房地产部门则最先受到影响。美债收益率上升对美国房价的抑制作用，主要体现在居民融资成本的上升。随着美联储不断加息，美国房贷利率上升，美国居民住房购买力也会随之下降，从而抑制美国房地产市场的发展。从需求侧来看，美国新屋销售及成屋销售表现持续疲弱，美国8月成屋销售总数创2016年2月以来新低；从供给侧来看，营建许可和新屋开工与地产投资的较为相关，而上述两种数据都呈现大幅回落，已获批的新建私人住宅数和已开工的新建私人住宅数均大幅低于危机前水平。同时美国房价也出现下跌迹象，全美住宅建筑商协会指数从2017年12月74的高点，大幅跌至2018年11月的60。

相较于其他发达经济体，欧元区经济发展明显疲软，欧元区的内生稳定性正面临着多重冲击。欧洲地缘政治风险隐忧仍存，欧洲国家内部政局动荡，以及脱欧势力仍暗流涌动，都是未来欧洲经济面临的风险。欧洲央行将于2018年底退出QE，2019年逐步推进货币政策正常化，但近期欧元区公布的各项经济数据表现疲软，欧元区经济增长动能不足，为欧洲央行货币政策正常化进程增加不确定性。

2016年6月24日英国公布脱欧公投结果决定脱欧后，2017年3月29日，英国首相特雷莎•梅正式签署申请脱离欧盟的信函，决定于2019年3月正式脱离欧盟。此后，英国便开展多轮谈判来协商“脱欧”条款，英国“脱欧”进展一波三折。尽管在11月25日英国与其他27个欧盟成员国一致通过“脱欧”协议草案，取得两年多来的重要突破，但是仍需获得英国议会投票通过，以及欧盟其他各成员国分别表决通过才能生效，因此英国脱欧的过程依然存在不确定性。2018年12月11日，英国议会将对特蕾莎•梅和欧盟达成的脱欧协议草案进行投票。长期来看，英国脱欧会对英国、欧盟甚至全球经济带来负面影响。一方面，英国脱欧使欧洲的资本、人力等资源配置效率下降，使欧洲经济复苏受到阻碍，进而对全球经济及资本市场产生负面影响。另一方面，英国这一重要的欧盟成员国脱离欧盟后，会对其他欧盟国家对待欧盟的心态产生影响，加大欧盟一体化进程的不确定性，给欧洲经济、欧元施加下行压力。

欧洲正面临民粹主义兴起的风险，英国脱欧、意大利预算案以及右翼“疑欧”党派的地位日益提升等问题，都将对整个欧洲的政局产生深远的影响。也不排除有政客仍希望通过“脱欧”和“民粹主义”获取选票，引起民粹主义的区域性扩散。例如就意大利预算案问题来看，若欧盟与意大利双方未能达成一致，欧盟将对意大利采取制裁措施，令经济本就疲弱的意大利雪上加霜，这更会加剧意大利的“疑欧”情绪，甚至提出脱欧，严重阻碍欧盟一体化进程。欧盟议会将于2019年5月进行选举，随着民粹主义政党的不断壮大（法国极右翼党派国民联盟党在2019年欧盟议会大选的民调支持率，甚至超过法国总统马克龙所在的共和国前进党），未来民粹主义政党或将在欧盟议会挤压传统政党的席位，并逐渐靠近主流政治，甚至影响欧盟一体化进程等重大决策。

欧元区国家债务高企，多个国家债务占GDP之比高于欧盟规定的60%的标准。欧洲央行将于2018年底退出QE，在欧洲央行的购债计划结束后，欧元区重债国的国债收益率或将普遍有所升高，将使得欧元区经济增速低迷、财政高赤字的重债国面临更大的压力。截至2018年第二季度，欧盟政府债务占GDP之比达到81%；由于高福利和高失业率，欧元区第三大经济体意大利债务占GDP之比高达133%，为欧盟规定60%标准的两倍，仅次于希腊，为全欧洲第二高；由于政府支出规模庞大，法国政府债务占GDP之比达到高达99.1%，也超过欧盟的标准，且法国政府财政赤字水平多年触及，甚至超越欧盟定下的不高于GDP 3%的红线；德国政府债务占GDP之比自2012年末以来持续下滑，目前在61.5%的水平，略高于欧盟的标准。

欧元区部分国家内部还存在政局不稳的问题。德国方面，德国议会的多党制虽然能够保护政党的多元化，但同时也给极端政党提供生存空间，尤其是民粹主义的崛起，导致德国政治局势的不稳定性增大，难以建立稳定的执政联盟。而德国总理默克尔宣布未来不再竞选联邦总理，逐步开始告别权力中心，为德国乃至欧洲政局增添不确定性。由于法国民众不满马克龙政府提高税收（尤其是燃油税）的做法，法国“黄背心”抗议活动愈演愈烈。

新兴经济体自身经济相对脆弱，一旦外部环境恶化，如出现金融条件迅速收紧、政治风险爆发、外部石油价格冲击等，则将引发本币贬值和债务危机。

虽然美联储未来加息的步伐将逐渐放缓，但目前全球货币政策正常化正不断推进，多国央行已开启加息进程，英国央行已于8月加息，欧洲央行或将于2019年夏天开始加息。随着各国央行货币政策的收紧，金融条件也将不断收紧，令新兴市场国家面临巨大的资产流出压力，并且还债成本也将提升。发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题，而这些问题往往不是一朝一夕就能解决的，所以在未来金融条件收紧的情况下，存在上述问题的国家货币面临的贬值压力将会更大，新兴市场货币贬值压力也将长期存在。

在外债负担方面，新兴市场国家为了发展自身经济，在利率水平较低的情况下大幅举债，从而导致外债和融资需求不断扩大，外债总额不断提升。新兴市场国家的外债负担极为严重，令其经济基本面的不稳定性增强。而相对于巨额的外债，外汇储备却往往不足，2018年阿根廷和土耳其货币大幅贬值，以及80年代拉美债务危机、东南亚金融危机等都是由于外汇储备不足以支付巨额的外债，导致危机的发生。外汇储备不足，会导致外债清偿能力弱，并且央行也没有足够的资金来入市干预外汇市场。除了债务高企外，债务结构也不合理，存在短期债务占比过高的问题。

受金融条件收紧，以及贸易摩擦等因素的影响，一些主要经济体的增长速度或已触顶，例如美国经济增速面临拐点。全球经济增速放缓意味着需求的减弱，这将影响全球对新兴市场出口的需求，由于许多新兴市场国家经济主要依靠出口，经济贸易结构较为单一。出口需求的减弱将对主要依靠出口红利新兴市场国家的经济造成严重影响。

2019年中国经济周期将处于萧条阶段，经济继续处于寻底通道中。由于需求萎靡，价格面临通货紧缩风险。经济下行和价格通缩也将使地方债务等风险逐渐暴露。

经济下行压力增加

2019年中国经济的下行压力主要来自需求端。需求回升的关键是基建投资增速的回升，能否抵消出口、房地产投资增速的下滑。政府稳增长动机强烈，基建投资增速可能反弹，但受制于资金来源和地方政府积极性约束，反弹力度可能有限。不过，2019年供给侧改革或逐渐从做减法到做加法，去产能边际减弱，同时，通过降成本、补短板等措施改善企业经营环境，降低生产成本，培养经济新动能，供给收缩程度出现缓解。

基础设施建设投资、房地产投资、制造业投资，三者构成了整个固定资产投资的绝大部分。对比一下2017年和2018年三者对固定资产投资的拉动率，2017年：基建（3.79%）>制造业（1.51%）>房地产（1.2%），基建投资的贡献最大；到了2018年：制造业（2.79%）>房地产（1.7%）>基建（0.81%）。可以看到，政府在2017年大幅推动PPP，基建成为拉动投资的主力，到了2018年，基建投资断崖式下跌，2017年全口径基建投资增速有14.9%，在2018年1-10月已经跌到零附近了，这里面主要有两个原因：一是非标等基建投资资金来源受到限制；二是地方政府违规举债终身问责，地方政府搞基建项目的积极性急剧下降。2018年以来房地产投资增速一直保持在10%左右，其中土地购置费是主要贡献，建安工程投资持续负增长；分城市来看，三四线城市是带动2018年房地产投资增速上升的主力。2018年制造业投资增速从2017年的4.8%上升至2018年1-10月的9.1%，也带动民间投资增速反弹至8.8%，从结构上来看，传统制造业投资依然低迷，农副食品加工业、烟草制品业、酒饮料和精制茶制造业投资负增长，高技术制造业和装备制造业投资保持高速增长，1-10月高技术制造业投资同比增长16.1%，计算机通信和其他电子设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业投资同比增速分别为19.5%、16.4%、11.6%，均高于整体制造业投资增速。

第一个方面，基建投资增速回升幅度有限。压制2018年基建投资主要是两方面，一个是地方平台融资渠道受限，另一个是地方债终身问责导致地方政府举债推基建变得更加谨慎。从融资约束来看，如果2019年赤字率回到3%，财政支出增速会出现下滑，而基建投资所需资金增加，这个资金缺口需要广义财政扩张来弥补。从基建投资资金来源来看，自筹资金占比较大，包括政府性基金、PPP、地方专项债、城投债、非标等。房地产市场降温导致土地财政增收放缓，拖累政府性基金；PPP在经历退库清理后，项目质量得到提升，总投资额在2018年下半年缓慢上升，政策的目的是规范PPP而非打压，因此这一资金来源可能延续上升的趋势；地方专项债可能是今后的一个趋势，2018年新增专项债额度1.35万亿元，2019年额度可能更高，将成为补充基建投资资金缺口的重要来源；非标在2018年一直处于收缩状态，除非政策有所放松，否则2019年非标难以大幅放量。地方政府举债积极性方面，国常会要求保障融资平台公司合理融资需求，但只要终身追责的机制还在，地方政府推基建的动力难以大幅提升。综合来看，如果不发生明显的政策转向，2019年基建投资增速回升幅度有限。

第二个方面，2018年房地产投资增速不错，对于2019年，从趋势上讲，2018年8月之后，单月土地购置面积增速已经下去了，2019年土地购置费增速大概率放缓，整体而言，房地产投资增速趋于下行，不过考虑到2018年一部分新开工将转化为2019年施工面积、当前房地产库存不算高以及房贷利率可能已经见顶，房地产投资可能不至于失速。

第三个方面，制造业投资不确定性增加。制造业投资跟出口、企业盈利、房地产投资密切相关，2018年的制造业投资增速不断回升，一方面，出口和房地产投资增速不错，1-10月同比增速分别达到12.6%、9.7%，但是贸易战的影响使新增订单急剧的下降，2019年出口存在下行压力，不确定性在于中美贸易谈判的演化，同时，房地产投资增速在2019年也有下行压力；另一方面，市场自发出清叠加供给侧改革，2017年PPI走出长达54个月的通缩，工业企业利润增速达到21%，增速远高于2016年的8.5%，带动制造业企业投资意愿回升，进而推升后一年的制造业投资增速，2018年量价齐跌导致工业企业利润增速下滑，压制2019年制造业投资。

2018年以来，社会消费品零售总额同比增速不断下滑，从2017年全年的10.2%降至2018年1-10月的9.2%；全国居民人均消费性支出增速和最终消费支出对GDP拉动率也三季度也出现了下滑。从消费结构来看，2018年汽车和房地产形成了拖累，前10个月汽车零售额累计同比减少0.6%，连续6个月负增长。前10月商品房销售面积累计同比增长2.2%，增速不及去年全年（7.7%）。住房销售增速回落，也带动了住房相关消费的增长放缓，前10月与房地产相关的家电、家具、建筑装潢消费增速分别为7.8%、10.1%、7.9%，均不及去年全年（9.3%、12.8%、10.3%）。

消费存在三大制约：收入、房地产与供给不足。收入决定消费增速的长期趋势。收入具有顺周期性，后续收入增速可能随名义GDP增速放缓而放缓。央行三季度问卷调查报告显示居民未来收入信心指数为52.7%，回落0.8个百分点。2018以来全国居民人均可支配收入增速与全国居民人均可支配收入中位数增速的缺口有所收敛，但缺口依然为正，说明收入差距还在继续扩大。此外，居民消费增速和收入增速在2017年出现背离，收入增速从2016年的5.6%上升至2017年的6.46%，而消费支出增速从2016年的5.7%降至2017年的4.15%，这个背离可能有三点原因：一是房地产对消费的挤出效应，需要注意的是消费支出中的居住分项主要是用来反映居民日常消费中用于居住的现金支出情况，主要包括水电燃料费、取暖费、租房房租、物业管理费以及装修材料等支出费用，不包括购建房支出和自有住房的虚拟房租；二是一部分高收入阶层的消费需求，因为无法寻找到国内合意的供给而寻求海外商品供给，这部分消费可能没有完全统计进来，例如居民的境外旅游支出；三是贫富差距扩大，富人虽然消费能力强，但数量少、边际消费倾向低，于是整个社会边际消费倾向降低。

房地产对消费形成挤出效应。对广大中低收入阶层居民而言，快速上涨的房价意味着要耗费更多的杠杆空间来满足基本的购房需求。近几年住户贷款中的消费贷款占比不断上升，在2018年8月达到78.4%的历史高点。居民杠杆率增速与居民消费支出存在如下关系：在居民加杠杆初期，杠杆率上升速度不快，此时的加杠杆对消费是促进作用；当杠杆率上升速度过快时，加杠杆对消费是抑制作用，中国、美国均是如此。不同的是，在中国，更多时候居民杠杆率对消费是抑制作用，2010-2017年，中国居民杠杆率增速与消费支出增速相关系数在-40%左右，美国居民杠杆率增速与消费支出增速在1996-2017年相关系数在+40%左右。对中国而言，居民加杠杆最主要目的是买房，由于房价上涨过快，而购房成本不计入居民消费支出，此时加杠杆对消费是抑制作用，但是一旦居民加杠杆购房得到限制，居民杠杆率增速和消费支出增速将会同步下降，就像2017年那样。

有效供给不足制约消费增长。如果说广大中低收入阶层居民面临的是收入与房子的约束，从而导致有效需求不足，那么高收入阶层居民则面临的是供给无法满足需求的约束。这就使得中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式，仍需时日。

出口对2017年以来的中国经济的重要支撑。2017年经济超预期，除了PPP和房地产，主要就是出口贡献。2018年前三季度GDP累计同比增长6.7%，三季度GDP增速加速下滑至6.5%，从供给端来看，第一、三产业对GDP累计同比的拉动率基本稳定，第二产业对GDP累计同比拉动率下降0.1个百分点至4.1%，为GDP累计同比增速回落的主要拖累项，反映出供给收缩对经济造成拖累，但如果不是出口保持高增速带动下半年以来出口交货值同比增速不断走高，那么工业生产会收缩得更厉害，三季度GDP增速可能就跌破6.5%了。

2019年出口增速存在下行压力，但可能没那么大。2018年前三季度，中国的出口保持不错的增速，三季度出口同比增长11.9%，10月出口同比增长15.6%，11月出口增速大幅回落至5.4%，其中存在汇率、基数、季节、出口抢跑等因素干扰，而看其它指标，新订单指数一直位于收缩区间，海外经济体（特别是欧元区）经济复苏放缓，摩根大通全球综合PMI从6月的54.2%降至10月的53%，BDI同比增速自7月（82.1%）触顶回落，11月BDI同比下降18%，2019年出口金额基数抬升。同时，一个容易忽视的点在于，出口金额是包含量价的指标，2018年下半年以来，出口数量和价格指数同步回升，出口数量指数的波动较大，而出口价格指数波动较小，基本和PPI同步增速走势一致，但下半年两者发生了较大的背离，PPI同比增速从6月的4.7%见顶回落，而出口价格指数同比从6月的0.4%触底回升至10月的9.4%，这个背离应与贸易摩擦无关，美国自中国进口价格指数（IPI）同比增速没有特别明显的拉升。这个背离可能与人民币贬值有关，由于2014年起中国出口价格指数以人民币计价，2018年8-10月美元兑人民币平均汇率同比增速转正并不断上升，从而拉高了出口价格指数。我们预计2019年人民币贬值压力可能得到缓解，并且2018年美元兑人民币形成较高的基数，对出口价格指数的支撑也将减弱，而2019年PPI同比增速或低位运行，也将拉低出口价格指数。因此，2019年出口面临着下行压力。

不过，市场对于2019年出口增速低位运行存在一致预期，可能存在三个预期差。一是2019年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛，实际经济增速依然能维持较高的水平；二是中国出口退税政策的对冲作用；三是中美贸易摩擦达成一些实质性协议，G20峰会已经取得一些进展，中美双方同意停止相互加征新的关税，并将根据两国元首达成的原则共识，朝着取消所有加征关税的方向加紧磋商，如果后续能够取消所有加征关税，那至少2019年双方经贸关系将迎来缓和期，再结合前面两点，出口增速可能不会下滑得太厉害。

进口增速回落程度或低于出口，贸易差额收窄。2019年中国内需可能继续疲弱，进口增速存在下行压力，中国扩大进口政策将予以对冲，引进高质量供给有利于打开一部分受抑制的需求，同时，G20峰会后中美进入贸易谈判阶段，如果达成协议，中国也将增加自美国的进口。综合来看，2019年进口回落程度可能低于出口，贸易差额呈收窄趋势，净出口将进一步拖累GDP。

次贷危机后，我国市场出清比较缓慢，尽管2016-2017年市场也在自发出清，但出清更多的依赖行政化的供给侧改革与环保限产来实现，我们看见需求收缩的同时，供给也在收缩，导致上游行业成为拉动PPI增速的主力并占据绝大部分利润增量、库存周期钝化。

2018年9月份生态环境公布《京津冀及周边地区2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求工业企业实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式，环保限产力度或边际减弱，可以看到10月钢材产量达到11.5%，是2014年以来最高，11月螺纹钢期货价跌幅超过20%。同时，11月份部分地区钢铁、煤炭已经完成2018年去产能任务，“十三五”期间压减煤炭产能5亿吨、粗钢产能1.5亿吨的上限目标有望提前两年完成，2019年供给侧改革或逐渐从做减法到做加法，去产能边际减弱，供给收缩程度出现缓解，通过降成本、补短板等措施改善企业经营环境，降低生产成本，培养经济新动能。一方面，高新技术产业投资保持高速，高新技术产业资本快速积累，同时人才红利正在释放，高新技术产业潜在生产增速、实际生产增速均比较高。另一方面，2018年以来，政府减税降费，通过多种措施缓解企业融资困难，为了应对中美贸易摩擦等因素给经济带来的不确定性，中国加大改革开放力度，也会使潜在产出增速上升，供给曲线右移。需要警惕的是猪瘟疫情超预期爆发，剧烈的供给冲击会对通胀形成扰动。

长期而言，技术进步放缓，激励兼容机制打破，人口、资源约束依旧越来越严重，潜在经济增速不断下滑。国企改革、民间投资空间扩展等制度改革红利可以期待，但进程比较缓慢。

整体来看，供给略有收缩或者中性，除非民间投资空间放开，否则扩张的可能性不大。

通胀温和，谨防工业品通缩风险

中国经济供给（潜在增速）大于需求（实际增速），经济具有通缩风险，事实上，2012年以来通胀整体上也是下滑的。2018年通货膨胀上升主要是因为夏天自然灾害导致供给曲线短暂左移，不具有可持续性。经济萧条阶段，反通缩仍是主要矛盾。

2018年1-11月CPI累计同比增长2.1%，增速较2017年全年提高0.5个百分点，属于温和通胀，但8月以来，寿光水灾等极端天气、非洲猪瘟疫情不断发生、部分城市房租大涨、夏粮减产等供给侧因素一度推升通胀预期。目前来看，部分因素已经减弱，年内CPI同比增速中枢大幅上移的可能性不大，不太可能触碰3%的政策底线。但是，猪瘟疫情仍在持续，贸易摩擦对大豆等农产品的影响可能逐渐体现，国际原油价格存在极大不确定性，在食品项推动下，2019年CPI同比增速可能继续回升。与此同时，中国经济周期仍处于衰退阶段，2019年总需求依然疲弱，环保限产政策调整、供给侧结构性改革逐渐以补短板为主，供给收缩或得到缓解，加上高基数，2019年PPI同比增速或继续回落并低位运行，工业品存在通缩的可能。

对CPI结构与影响因素进行分解，鲜菜是带动2018年CPI增速上升的主要贡献项。以“食品-非食品”来划分CPI，从2018年每个月统计局解读稿中“食品价格上涨___，影响CPI上涨约___个百分点”可以大致得出食品项和非食品项在CPI中所占权重，需要注意的是，由于四舍五入等误差，通过2018年每个月所计算出的权重也不完全相同，不过大致是食品项占19%，非食品项占81%。食品价格累计同比增速从2017年全年的-1.4%上升至2018年1-11月的1.7%，影响CPI同比增速上涨约0.6个百分点，非食品价格累计同比增速从2017年全年的2.3%下降至2018年1-11月的2.2%，拉低CPI同比增速约0.1个百分点。

CPI还可以划分为八大类：食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务。CPI权重调整有“五年一大调、一年一小调”的基本原则，逻辑上，统计局在确定2018年CPI权重时，是以2017年数据作为依据，2018年CPI八大类的权重可以通过2017年全国居民人均消费支出中各分项的占比可以得出，权重从高到低分别是：食品烟酒（29.33%）>居住（22.41%）>交通和通信（13.64%）>教育文化和娱乐（11.39%）>医疗保健（7.92%）>衣着（6.75%）>生活用品及服务（6.12%）>其他用品及服务（2.44%）。通过权重拟合出的CPI增速与统计局公布的数值基本一致，R^2达到99.2%。权重不代表拉动率，还要看指标的波动率，例如CPI居住分项权重超过20%，但由于指标设计关系，其波动率并不高，对比2017年和2018年前11月各分项对CPI的拉动率变化：食品烟酒（+0.65%）>交通和通信（+0.11%）>生活用品及服务（+0.03%）>衣着（-0.01%）>教育文化和娱乐（-0.02%）>其他用品及服务（-0.03%）>居住（-0.04%）>医疗保健（-0.11%）。可以看到，八大分项中，对CPI同比增速影响较大的是食品、交通和通信。

食品项在CPI中权重虽然不高，但其波动性大，2001年1月-2018年11月，食品价格同比增速标准差大约是非食品价格的5倍，因此，CPI同比增速的变动主要由食品项所贡献。对食品项进一步划分，计入CPI的食品包括粮食、食用油、鲜菜、猪肉、水产品、蛋类、鲜果、奶类等，权重从大到小排序：鲜菜（2.48%）、猪肉（2.31%）、水产品（2.22%）、粮食（1.67%）、食用油（1.67%）、蛋类（0.5%），2013年1月-2018年11月各指标波动率排前二的是猪肉和鲜菜。对比2017年和2018年1-11月各分项对CPI拉动率变化，鲜菜拉动率提高0.38个百分点，为主要贡献项，主要原因是2017年蔬菜价格大跌导致基数偏低，而2018年遭遇极端天气，供给短缺导致蔬菜价格上涨。2018年上半年猪肉价格大幅下跌，下半年跌幅收窄，但对CPI同比依然形成拖累，2018年1-11月猪肉价格同比下降8.7%，拉低CPI同比0.2个百分点。但从过程来看，下半年猪肉价格上涨，对CPI同比增速的拖累在不断减少，2018年1-11月猪肉对CPI拉动率基本于2017年持平。

非食品项中，原油价格对CPI增速影响较大。非食品项在CPI中权重高，但波动性不大，2018年前11个月非食品价格同比增速基本稳定在2.1%-2.5%。在非食品项中，交通和通信对CPI影响较大，其中，交通工具用燃料对CPI影响相对较大。交通工具用燃料主要和国内成品油价格有关，随着国内成品油定价机制不断完善，近几年国际原油价格向国内成品油价格传导顺畅，国内成品油大约滞后国际原油价格变动1个月，此外，原油价格对CPI居住分项中的水电燃料影响较大，因此，原油价格对于非食品价格走势起着关键作用。

蔬菜价格不是主导CPI走势的关键。除了自身季节性因素，蔬菜价格走势受气候影响较大，同比增速受基数影响较大。极端气候能推动蔬菜价格显著上涨，但蔬菜生长周期比较短，所引发的通货膨胀一般都是短期的，随着极端气候的退去，蔬菜供给能力会迅速增加，一般情况下，蔬菜供给冲击对CPI形成短期干扰，但不会在趋势上主导CPI走势。2018年下半年，极端气候推动蔬菜价格超季节性上涨，加上2017年气候适合蔬菜生长，供给充足，蔬菜价格不高，低基数对2018年蔬菜价格同比增速有一定支撑。美国NASA和NOAA预计热带太平洋出现的厄尔尼诺现象出现概率为65%，并持续到2019年冬季，届时可能对蔬菜价格造成阶段性冲击，但是2018年下半年基数偏高，可能拉低2019年下半年蔬菜价格同比增速。综合考虑，2019年蔬菜价格大概率不会大幅推升CPI同比增速，不是主导CPI走势的关键。

原油价格带来的通胀压力不大。从供给端来看，非OPEC成员国石油供应的持续增长，但是OPEC成员国考虑减产，同时，2019年俄罗斯和沙特有联合减产的可能，总体来讲，2019年原油供应或将收缩。

从需求端来看，2019年中美经济周期可能从分化到同步下行，全球经济增速或将回落。IMF在最新公布的2018年秋季《世界与中国经济展望报告》中，将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7%，均比4月的预测低0.2个百分点。IMF表示，全球经济仍在稳步扩张，但均衡性已经下降，部分主要经济体增速或已触顶，在政策不确定性较高的背景下，全球经济增长面临的下行风险已经加剧，尤其是贸易局势持续紧张是全球经济增长面临的主要威胁。随着全球经济放缓，原油需求或将回落，OPEC在11月中旬公布的月报预计2019年对OPEC的石油需求为3150万桶/日，需求降幅要超过此前预期。

综合来看，2019年原油价格中枢或小幅抬升，但同比增速可能不会大幅走高。根据我们的测算，截至12月7日，2018年布油价格同比上涨32.7%，拉升CPI同比约0.3个百分点，拉动率较2017年提高0.1个百分点。要使2019年布油价格同比增速要达到32.7%，油价中枢要超过97美元/桶，这样才能提升拉动率。更加极端一些，假如2019年油价中枢达到112美元/桶的历史最高，将额外拉升CPI同比0.2个百分点，通胀压力也不大。

如果猪瘟疫情不全面爆发，2019年上半年大部分时间里，猪肉价格可能是一个触底的过程。2018年下半年翘尾因素与CPI同比的走势完全背离，突显新涨价因素的强劲，这主要受猪肉价格上涨所驱动。从历史情况来看，CPI食品项新涨价因素、猪肉价格同比增速、CPI猪肉项新涨价因素走势一致，这种一致性主要由猪周期的特性所决定。

下半年非洲猪瘟不断点状爆发，截至11月22日，全国已经有20个省发生非洲猪瘟。由于我国小散养殖户较多、养殖方式落后、生物安全防护水平低、生猪生产和消费在区域上不均衡等原因，疫情防控的难度被加大，农业农村部在11月23日新闻发布会上表示根除这个疫情的国家，短的用了5年，长的甚至用了30多年。短期内猪瘟疫情难以根除，并且将来也不排除全面爆发的可能。猪瘟在短期影响猪肉消费需求，在长期影响养殖户的预期，如果猪瘟全面爆发，或将加速行业产能出清，猪周期可能提前触底。

产能方面，生猪自繁自养与外购仔猪利润差额从8月开始转负，意味着仔猪养殖行业开始亏损，产能开始出清，但目前仅亏损4个月，从上一轮周期来看，仔猪亏损12个月后，猪周期才真正启动。11月21日农业农村部在官网发布关于印发《非洲猪瘟疫情防控八条禁令》的通知，通知要求各地畜牧兽医部门加强组织领导、强化疫情排查和报告、强化生猪及生猪产品检疫、强化生猪调运监管，坚决杜绝瞒报、谎报、迟报、漏报、阻碍他人报告动物疫情等八条禁令所禁止的各类情形发生。当前的跨省禁运政策在短期导致产区生猪产能堆积，延缓出清，但长期而言，随着产区猪价下跌，亏损时间变长，产能将加速出清。

追根溯源，猪周期的驱动因素是盈利。养殖户看到盈利的变化来决定后面补栏、存栏、出栏的行为。以猪粮比价来衡量养殖户的盈亏情况，从历史数据来看，猪粮比价大致领先猪肉价格同比增速15个月，后移15个月的猪粮比价与猪肉价格同比增速负相关。因此，2019年上半年大部分时间里，猪肉价格可能是一个触底的过程，在上半年末至三季度有望反弹，四季度再度回落，曲线形态上和2015年类似。基准情形下，我们预计2019年猪肉价格中枢在19.5元/公斤左右，将额外拉升CPI同比0.29个百分点。如果猪瘟疫情全面爆发，假定2019年猪肉价格中枢抬升至24元/公斤，将额外拉升CPI同比0.71个百分点。

由此可知，主导2019年CPI同比走势的变量是猪肉价格。通过“历史均值法”与猪肉价格基准情形相结合，得到2019年CPI曲线形态：春节后CPI同比增速冲高，在4-6月触及3%，随后出现回落，并在10月触底后小幅反弹，全年中枢2.5%。不过实际情况比这更加复杂，例如猪瘟全面爆发，猪肉价格中枢达到24元/公斤，则CPI波动中枢或将触及3%。比较稳健的结论是：在猪瘟不全面爆发的前提下，全年温和通胀的可能性较大，不对货币政策形成掣肘。

2019年PPI展望：低位运行，防范通缩风险。

其一，高基数效应。在2019年大部分时间里，基数都远高出历史均值，类似于油价的高基数。

其二，供给收缩或将缓解。环保限产不再“一刀切”，供给侧改革的重心可能逐渐从做减法转移到做加法，过去几年供给收缩的局面将得到缓解。

其三，需求或继续疲弱。2019年出口、房地产投资增速均有下行压力，基建投资侧重补短板，上升空间有限，收入增速下降、收入分配未明显改善、房地产挤出消费、有效供给不足仍将继续制约消费，实际消费增速或继续回落。综合来看，2019年需求可能保持疲弱。

其四，原油、黑色金属价格是2018年PPI增速的重要支撑，前文提到2019年原油价格同比增速大幅上升可能性较小，受供给收缩缓解的影响，黑色金属价格或走弱。

综合来看，2019年PPI同比增速或低位运行，下游企业议价能力弱是PPI向CPI传导不畅的重要原因，目前的温和通胀主要还是由于供给侧冲击，中国仍处于经济周期的衰退阶段，整体而言供给大于需求，通胀压力不大，甚至可能面临通缩风险。在经济存在下行压力时，如果陷入“债务-通缩”循环，则不利于稳增长，一是通缩抬高实际利率，不利于房地产这类对利率敏感的部门；二是通缩增加企业融资成本，不利于消化债务；三是不利于经济转型，通缩压制企业利润，进而降低制造业、民间资本的投资意愿。2019年的主要矛盾可能不在于如何防止通胀，温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆，主要矛盾在于防止工业品通缩风险。

经济风险仍存

由于经济增速下滑，以及价格低迷带来资产负债表缩水，一些潜在的经济增速也会逐渐暴露。2019年，对于中国经济来说，除了中美贸易摩擦仍存在不确定性，以及美联储加息对世界经济可能带来冲击之外，还要需要警惕地方债务风险和房地产市场风险。

地方隐性债务主要是2008年我国第二轮宽信用，地方融资平台加杠杆的结果，城投融资平台成为地方政府扩张信用的重要手段，其绕道监管，形成了对非标等表外融资方式的过度依赖。由于统计口径不同，大家测算的地方隐性债务水平差异较大。我们根据Wind口径城投债融资平台有息债务进行估算，2018年11月末，我国隐性债务水平达到35.5万亿元，加上政府公布显性债务水平，我国整体负债率高达79.5%，高于国际警戒线水平。

 地方隐性债务成为基建补短板的重要约束。由于地方隐性债务过度依赖非标融资，在2018年金融去杠杆、严监管以及资管新规颁布后，非标融资出现较大幅度下滑，叠加地方隐性债务水平偏高，在“债务终身追责”等隐性债务监管措施下，从而影响了地方政府通过城投平台快速拉动基建投资的积极性，以至于2018年基建投资增速出现断崖式下跌，成为固定资产投资的最大拖累项。

地方政府隐性债务化解难度较大。从地方隐性债务结构来看，其中公益和准公益性项目虽然比重在上升，但占比较高的仍然属于经营性项目，这样本身平台的自负盈亏能力较弱，如果政府承担比重较低，仅仅依靠平台自身现金流和盈利能力，偿债风险较高，化解难度较大，成为我国防范系统性金融风险的重大隐患。

地方隐性债务风险出现区域分化。目前除了城投债券违约值得重点关注外，部分地区由于财政实体下滑、产业结构单一、资产重组后重大资产被划出等问题，地方政府隐性债务出现了融资租赁等非标、贷款到期无法偿还也需要重点关注。因此需要加大投研，对地方政府隐性债务加大识别，可以获取相对高的收益。

积极化解地方政府隐性债务有助于降低金融系统风险。地方政府隐性债务主要通过非标和银行借贷等集中在商业银行体系，因此加大地方政府专项债发行成为化解地方政府隐性债务风险的重要出路。目前非标融资快速下滑，成为了制约地方政府宽信用的重要障碍。因此，发挥基建补短板的重要作用，就需要加大地方政府专项债发行力度，逐渐取代城投融资平台通过非标等方式承担地方政府融资功能的趋势，将地方政府隐性债务逐步转变为显性债务，从而降低银行体系的金融风险。

经过前几年居民加杠杆，中国一二线城市房价高企，就连很多人口净流出的三四线城市房价也上涨迅速。美国房地产和股市市值相对均衡，2017年房地产总市值占名义GDP比值为164%，股市总市值占GDP比值165.7%。反观中国，2017年股市总市值占GDP比值71.2%，而住宅总市值占GDP比值约为341.4%，这还不包括非住宅。2017年中国一线城市住宅总市值占中国GDP比值共计116.7%，北上广深均超过纽约、洛杉矶等城市。中国房价收入比和租售比在全球都是比较高的。同时，虽然中国居民杠杆率在国际上的水平不高，通过计算债务收入比，2017年该比值已经超过110%，居民加杠杆空间已经不大。

当前房地产市场风险确实存在，这种情况下，房地产调控的难度很大，既要防止上涨又要防止过快下跌。房价持续上涨导致泡沫积聚，会加大泡沫破裂风险，历史上很多重大的危机都是房地产引起的。

防止房价上涨的一个目的就是为了避免以后房价过度下跌，房价过快下跌的危害很大。首先，对居民部门而言，根据社科院的数据，2014年居民总资产中超过一半配置的是房地产，经过这几年房价上涨，这个比例可能更高，因此房价下跌导致居民资产负债表受损。其次，房价下跌除了影响房地产行业本身，其上下游相关产业链上的行业也会受到牵连，盈利受损、偿债能力弱化。再次，房子作为抵押品，房价下跌降低抵押品的价值，银行信贷萎缩、坏账增多，市场流动性急剧下降。最后，房价下跌，土地市场遇冷，土地财政压力加大。房价在高位快速下跌，预期反转，房产被大量抛售，房价螺旋式下跌，这往往是房地产危机的前兆。

对于房地产调控而言，最好的结果就是房价保持平稳，2017年强调“房住不炒”，2018年提出“坚决遏制房价上涨”、“棚改货币化因城施策”，调控的本意不是抑制需求，而是让房子回归居住属性。10月8日召开的国常会调整完善棚改政策，一是2018年政府工作报告确定的新的棚改开工计划开工进度要加快，政府工作报告确定2018至未来三年推动年均500万套棚改目标，2018年目标580万套，开工进度加快意味着2019年目标可能超过460万套，但2019-2020年棚改力度减弱应是大趋势。也就是说2019年房地产投资存在压力，同时一些城市房价出现了下跌，预期已经明显转变，2018年房地产调控次数历史之最，如果进一步加大调控力度，拉基建的逆周期调节政策效果减弱，那么房地产对经济的促进作用将减弱。

历史上，因城施策并不陌生，但政策更多地着重于抑制需求、轻增加供给，促进供求平衡的政策比较少，房价非理性上涨的根源也在于制度安排下房地产供需错配，包括土地财政等。即便是在调控趋严的2018年，一些调控政策也明显反映出供需严重不匹配的现象，因此，短期调控再严，也只能抑制房地产泡沫，终究不是出路，需要利用调控腾出的时间来加快建立房地产长效机制以及合理的制度安排，引导房地产供需匹配的同时消化债务。

一旦房价不再绑架中国经济，那么整个中国经济的结构性矛盾也将得到缓解。目前困扰中国经济的“死结”也就慢慢解开，央行的总量货币政策也将发挥其宏观调控的应有作用。可以考虑加快城镇化进程来启动我国的内需市场。毕竟我国目前才50%多的城镇化率，14亿人口才3亿多的中产阶级，庞大的内需市场足以支撑我国经济再次高速发展。但要启动这一市场，需要进一步打破一些制约城乡“一体化”的体制性障碍。

经济萧条阶段，居民和企业的支出倾向都会下降，加上前几轮经济刺激的后果尚未完全消化，反周期政策效果越来越弱，但是为了避免经济增速过快下滑引发失业增加等社会问题，同业也为了防止经济陷入“债务-通缩”陷阱，仍需要经济政策继续调整，稳定经济增长。

供给侧改革重心转向做加法

2018年供给侧结构性改革继续抓好“三去一降一补”，大力简政减税减费，不断优化营商环境，进一步激发市场主体活力，提升经济发展质量。经过这几年的调整，目前在“三去”上已经发生了一些变化，去产能方面，环保限产不再一刀切；去库存方面，三四线城市商品房去化周期较往年明显下降，政策开始强调因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策；去杠杆方面，根据社科院数据，实体经济部门杠杆率从2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定；居民杠杆率仍在快速上升，从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%;非金融企业和政府部门杠杆率都在下降，非金融企业由157.0%下降到156.4%，政府部门由36.2%下降到35.3%，二者合计下降了1.4个百分点；金融杠杆率已回落至2014年水平，从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。总的来说，去杠杆已经取得一定成效，进入稳杠杆阶段，三季度货币政策执行报告也淡化去杠杆。

也就是说，供给侧改革做减法最剧烈的阶段已经过去，节奏会逐渐放缓，重心将转向降成本和补短板。降成本主要体现在减税降费，减少企业负担，增加居民消费支出能力。补短板在短期上主要体现为基建，特别是中西部省市基建和乡村振兴等，长期而言，我们正处于经济新旧动能转换时期，需要发展壮大新动能，做大做强新兴产业集群，实施大数据发展行动，加强新一代人工智能研发应用。运用新技术、新业态、新模式，大力改造提升传统产业。加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建“中国制造2025”示范区。全面开展质量提升行动，推进与国际先进水平对标达标，弘扬工匠精神，来一场中国制造的品质革命。

货币政策空间或打开

2018年初以来，央行货币政策发生了调整，虽然基调都是稳健中性，但其实已经从2017年的偏紧转为宽松，目前已经四次降准。2018年的国内外环境比较复杂，外部有美联储加息、中美贸易摩擦、人民币贬值，内部有中国经济下行压力增大，货币政策以内部环境为主，优先考虑稳增长，从2018年美联储第二次加息开始，中国央行已经不再象征性地跟随，中美多个短端利差倒挂、长短利差收窄，人民币汇率在下半年加速贬值，但中国央行依然维持相对宽松的货币政策。

宏观调控尤其是货币政策必须根据经济形势变化灵活适度调整，从央行三季度货币政策执行报告提到的“在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”也可以看出，目前的货币政策更加强调平衡性和灵活性。2019年，货币政策仍在稳增长和防风险之间权衡。

稳增长诉求下，货币政策以国内因素为主，大概率不会出现紧缩，我们预计2019年1月央行会再次降准。经济下行压力有多大，一个很重要的观测窗口在于G20峰会后中美双方的贸易谈判，假若未来90天中美之间没有达成协议，那么经济将叠加外需回落的影响，会出现快速回落，预计货币政策将变得很宽松。假若未来90天中美之间达成协议，经济回落的趋势短期内很难改变，但货币政策操作的余地将加大，经济回落的幅度也就变得相对柔和和有限。

货币政策关注汇率。我们认为2019年人民币贬值压力有望缓解，从中美利差和美元指数两方面来看：

2019年短端中美利差收窄程度可能不会太大。我们分别选取不同期限的中美国债利差、SHIBOR-LIBOR USD利差与美元兑人民币即期汇率做相关性分析，样本区间为“8.11汇改”之后，经过不同时间窗口做滚动相关性分析发现，以180天为窗口得出的滚动相关性最高，就近期数据来看，美元兑人民币即期汇率与不同期限的利差相关性达到0.8以上，尤其是期限短于1年的国债利差的相关性更为明显。同时，体现货币市场套利收益的SHIBOR-LIBOR USD利差，也与汇率相关性较大。因此，对于人民币汇率，短期利差更有意义，而多种短期利差早已倒挂，盯着长期国债利差是否倒挂意义不大。从近期鲍威尔的讲话以及物价数据来看，美联储未来的加息策略很可能是边走边看，2019年加息次数可能放缓，与此同时，中国货币市场利率已经被压得很低，即使 2019年的降准、降息，央行也可能采取回收短期流动性的方式予以对冲，缓解人民币贬值压力。

美元指数或在2019年中出现拐点。2019年除了利差稳定外，美元指数下滑也有望缓解人民币贬值压力。根据美元兑人民币汇率与美元指数走势图可以看出，自2016年以来人民币汇率与美元指数走势一致性很高。虽然美元指数中不包括人民币，但美元指数会通过人民币汇率中间价形成机制和市场渠道来影响人民币汇率。美元指数是影响2019年人民币汇率的一个重要因素，美元指数或在2019年中出现拐点：

第一，美国经济由过热向自然增速收敛。2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，有效需求或将收缩，进而拉低经济增速。美国经济由过热向均衡收敛，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值。随着经济增速下滑，产业和金融资本都可能流出美国。

第二，美联储加息进程放缓。出于对经济增速放缓和金融市场波动加剧的担心影响，近期美联储表态“偏鸽”，根据CME美联储观察工具显示，在鲍威尔发表讲话后，自2018年12月至2019年12月，美联储加息两次的概率升至38.5%，加息三次的概率降至22.6%。

第三，欧洲央行或于2018年末退出QE，2019年中加息。美欧利差可能收窄，美元资产的吸引力下降，引发资本流出美国，导致海外美元流动性增多，进而施压美元指数。而美元指数的下滑则将在一定程度上缓解人民币贬值压力。例如2017年，虽然美国经济形势良好，但是欧洲经济复苏加快，美国相对欧洲的经济比较优势减弱，欧元走强，美元指数下滑，进而通过人民币汇率形成中间价和外汇市场两个渠道导致人民币兑美元升值。

此外，为了营造贸易谈判环境，人民币贬值的动机也不大。虽然人民币贬值有助于扩大出口而减少进口，而这明显与特朗普希望扭转贸易逆差的诉求相矛盾。G20峰会后，中美双方进入贸易谈判期，为了营造贸易谈判环境，中国政府有动机维持人民币稳定。

由此，货币政策空间被打开，降准、降息均有可能。降准方面，我们认为2019年初可能降准，2019年全年三次左右降准，可以看到央行在整个11月暂停了逆回购操作，一方面，银行体系流动性合理充裕，避免引发政策过于宽松的预期而导致金融机构加杠杆的现象；另一方面，货币市场利率和政策利率已经比较接近，不再通过公开市场操作引导市场利率下行，为后续的降准打开空间。降息方面，除了OMO、MLF、再贷款具有降息可能，我们名义上完成利率市场化，但市场利率定价自律机制依然存在，也存在基准利率调整的可能。

货币政策在保持稳健中性下，重在疏通传导机制。2018年以来货币政策维持流动性合理充裕，但是由于经济下行加上信用风险增加，银行风险偏好下行，资金积累在短期、低风险资产上，没有很好地支持实体经济发展。为了缓解企业融资困难，更好地实现稳增长，要保持货币政策稳健中性、流动性合理充裕，在此基础上，调整MPA考核体系、深化利率市场化改革等方式，疏通货币政策传导机制。

稳增长更偏重财政政策

在2018年初，政府工作报告提出整体减税降费规模将超过1.1万亿元，在3月份的时候宣布调整增值税税率，财政支出结构也得到了优化，扶贫、创新驱动、民生、污染防治等重点领域均保持较高的支出增速。但是到了2018年下半年，基建投资增速经历快速地下滑，与此同时，财政支出增速低迷，发行的地方债也大都用于置换，对财政政策的讨论逐渐变多，尤其是当国税地税征管体制改革和个税改革低于减税预期，业界和学界关于积极财政政策应该减税还是扩大基建投资的争论又起。基建和减税相比，基建见效快、时滞短，可以快速拉升需求，但基建也容易导致重复建设、过度投资、增加政府债务负担、抑制民间投资等。减税的好处在于缓解企业负担、刺激企业投资、激励企业扩大供给。

对于2019年，积极的财政政策可能偏向以下三个方面：

第一，减税降费力度加大，但依然有限。未来政策重点或将体现在加快推进增值税三档变两档的调整、加大出口退税力度、降低企业非税负担、降低社保费率等方面。2019年减税规模有望超过2018年1.3万亿额度，但受制于名义GDP增速下行带来财政收入减少、赤字率等因素，减税力度依然有限。

第二，财政赤字率或重回3%甚至更高。2018年政府工作报告定的财政赤字率目标是2.6%，赤字规模不变，对于下调赤字率，政府报告提出主要是因为我国经济稳中向好、财政增收有基础，也为去杠杆、防范地方政府债务风险等宏观调控留下更多政策空间。但2018年经济下行出现了加速，还多了一个贸易摩擦风险，政策重心是稳增长，2019年赤字率可能重回3%，如果四季度GDP增速继续加速下滑，那么不排除赤字率突破3%这一保持多年的国际红线。

第三，专项债额度增加。2019年出口、房地产投资增速均有下行压力，稳投资还需要基建投资对冲。如果2019年赤字率回到3%，财政支出增速会出现下滑，而基建投资所需资金增加，这个资金缺口需要广义财政扩张来弥补。从基建投资资金来源来看，自筹资金占比较大，包括政府性基金、PPP、地方专项债、城投债、非标等。房地产市场降温导致土地财政增收放缓，拖累政府性基金；PPP在经历退库清理后，项目质量得到提升，总投资额在2018年下半年缓慢上升，政策的目的是规范PPP而非打压，因此这一资金来源可能延续上升的趋势；地方专项债可能是今后的一个趋势，2018年新增专项债额度1.35万亿元，2019年额度可能更高，我们预计在2万亿元左右，将成为补充基建投资资金缺口的重要来源；非标在2018年一直处于收缩状态，除非政策有所放松，否则2019年非标难以大幅放量。

监管政策维持边际放松

2018年初延续2017年监管政策密集出台的趋势，但随后政策出台频率以及措辞均有所缓和，2019年稳增长压力不减，金融市场仍受海外环境冲击，融资环境也有待修复，监管政策可能维持边际放松，例如，对非标的定义更加明确或有所放松。

过去造就40年快速发展的激励兼容机制一旦被破坏，假若没有新的激励兼容机制来取代，那么对经济的破坏作用就会持续，而且持续的时间越长，破坏的力度就会越大。那么我们怎样去建立新的激励兼容机制来打破经济下行的轨迹，来迎接我们期盼的新周期？从成熟经济体的成功经验来看，加快法制化和市场化的建设就是建立新的激励兼容机制，它是可以取代过去40年的激励兼容机制。

理解了这一逻辑，就知道资本市场的投资人士为何很关心中美之间签订贸易协定了。因为过去40年来，我们走向开放，与西方成熟经济体交朋友，我们国家的治理也在努力学习西方成熟经济体的治理方式，朝着市场化和法制化的方向在走，但由于仍在初级阶段，还很不健全，并没有完全学会。

假若中美之间出现有些人认为的步入“冷战”，那么投资者更担心的是我们的“法制化”和“市场化”的步伐会停止，新的机制没有建立起来，已有的激励兼容机制又在被不断地破坏，信心自然会坍塌。

假若我们加大开放的步伐，中美之间是竞争合作关系，在这些成熟经济体“朋友”的监督之下，我们法制化和市场化的步伐会加快，各层级政府在“负面清单”的约束下不会再去“权力任性”地破坏经济系统，新的激励兼容机制会逐步地建立起来。经济尽管短期面临一些困难，但信心会增强。

2018年资本市场走成现在这模样，其实很大程度上是信心的缺失。要说资金，目前并不缺，我们来看住宅市场的市值目前已经是GDP的3.4倍了，成熟市场的住宅市值也仅是GDP的一倍多一点点。新增的居民收入分流一些到股市，不再像过去一样痴迷于房地产市场，那足以支撑一个牛市。

再让我们回到对2019年的预测分析。有两个指标已经开始显现萧条期的特征了，其一是信用在收缩，看看货币供应量的指标，知道我们的需求在萎缩。其二，我们来看扣除物价因素之后的实际消费，下降得比较厉害，不仅仅是汽车销售量步入了负增长，其他的可选消费品也都出现了下滑。这半年来经济在不断回落，与中美贸易摩擦没多大关系，2018年回落主要是内需的回落。假若未来中美之间没有达成协议，那么经济将叠加外需回落的影响，会出现快速回落，预计货币政策将变得很宽松。假若未来中美之间达成协议，经济回落的趋势短期内很难改变，但货币政策操作的余地将加大，经济回落的幅度也就变得相对柔和和有限。

经济萧条，上个世纪90年代中期我们曾经经历过。其特征主要是：社会失业增加，物价低迷，货币政策步入流动性陷阱，财政政策又由于维稳经费的增加和其他财政刚性支出的增加，积极政策受限。

这样一种经济环境下的投资策略相对简单。由于货币政策相对宽松，不排除2019年利率下调一到两次，这对债市将产生积极作用，债市的牛市应该是2018年就开启，继续可期。股市主要受信心和政策的影响比较大，假若未来中美之间达成一致协议，那么股市的机会应该是到来了，即便未来美股出现下跌，A股也不会再创2018年2500多点的新低了，而且这一轮牛市持续的时间将更长。当然假若未来中美之间没有达成一致协议，贸易摩擦加剧，那么会形成新的一轮对信心的挑战，即便宽松的货币政策出台，那提供的也仅是交易性的机会。当然我们判断，未来中美之间会达成一致协议。从信用利差的角度来看我们觉得大概率未来中美之间的股市会朝着相反的方向运行。

货币宽松对房地产这一资本密集型的行业当然会形成利好，自10月份以来货币政策的相对宽松，我们从高频数据发现，二三四线城市的房屋成交量开始快速回升，预计这一趋势将延续。与此同时，2018年土地成交量低迷，预计未来房屋的供给又将受到挑战。一旦房屋成交快速上涨，把2018年建成的房屋消化完，房价又将面临新的一轮上涨，又将考验我们的调控智慧。