潘向东：疫情不会失控产生危机，须接受短期更高一些的物价水平

作者：潘向东

来源：网易研究局

过去的一周，是投资者近年来最为黑暗的一周，道指下跌了12.4%。2019年以来A股的创业板一直保持强劲，上周也下跌了6.96%。全球的其他金融市场也无一幸免。一些投资者开始惊呼：又来金融危机了？

是什么原因导致了这一轮金融动荡？是新冠肺炎疫情？那为何春节期间疫情在中国大规模爆发的时候，全球金融市场还强劲？是因为韩国、日本、伊朗、意大利最新的疫情影响？那对经济的影响力会有多大？会引发危机？这一轮新冠肺炎疫情，对中国经济增长的影响会有多大？物流的影响，各行各业复工的不同步，导致物价上涨，这会持续多久？会引起全面通胀？面对这样一个复杂局面，加之之前刺激政策的后遗症发酵，下一步政策如何操作？是继续加大基础设施建设和放松房地产，还是保持定力，在保持积极的同时更加着眼于中长期经济发展结构的调整？刚刚让投资者看到曙光的中国资本市场，未来走势会怎样？投资者又该如何操作？

图1：近期全球股市暴跌 资料来源：Wind，新时代证券研究所

一、美国金融市场动荡有疫情的影响，也有总统选情的影响

上周美国股市出现大的下跌，一方面新冠肺炎疫情从中国往海外扩散，加剧了投资者的恐慌，让投资者对未来全球经济的走势开始担忧，面对这种不确定，投资者肯定会考虑规避风险，新冠肺炎疫情1月下旬在武汉表现出比较严重的时候，道指也出现过一定幅度的调整。但后来随着中国政府一系列措施的出台，忧虑开始打消，随之指数又开始向上。

这一轮大幅调整的另一个原因就是，上周以来民主党的选情进入了投资者的视野，之前一直不大被看好的桑德斯高票拿下了包括内达华州在内的三个州，让投资者开始思考，可能与特朗普一较高低的不是拜登，而是桑德斯。假若说特朗普在共和党内就不属于建制派人，奉行主张就是：赶移民，加关税，贸易战，反全球化，回归产业。那么桑德斯也是一个非建制派政客，他的主张是：打土豪向富人征税，反华尔街，反全球化，全民福利。非建制派政客有一个特点是：说到做到。这几年全球人民都感受到了特朗普的风格。以前大家都觉得他就是为了大选，一些话就是开开玩笑罢了，但没想到他上台后强力推行，贸易战打得全球叫苦。

2008年金融危机之后，美国经济经历了一轮增长周期，但我们可以了解到周边刚在美国就业的大学生、研究生，入职工资跟十几年前刚入职的差不多，这也就是说，这一轮通过量化宽松带来的增长，并没有给白领阶层带来多少实惠，相反物价的上涨，还导致了购买力的下降。所以美国的老百姓在几年前选择特朗普，这一次桑德斯的选情又看涨，是有它的经济和社会背景。贫富差距一旦拉大，老百姓的怨言就会增加，就会希望政治强人来“打土豪，分田地”。

正是这样，让华尔街的投资者开始担忧。

二、疫情对全球经济产生影响不可避免，但不会失控产生危机

2月29号，中国大陆地区新增新冠肺炎573例，其中湖北新增570例，其他省份增加了3例，其中北京新增的2例还属于输入性的。应该说除湖北地区之外，新冠肺炎疫情是已经得到控制，不出意外，3月中下旬一些省市就会恢复上学，一些商业活动也会逐步恢复了。

但不容乐观的是，2月29号韩国新增确诊达到813例，累计达到3150例。伊朗新增确诊205例，累计593例，考虑到伊朗的医疗条件，可能实际感染数量更高。意大利新增确诊240例，累计达到1128例。六大洲是都已经发现有新冠肺炎。由于新冠肺炎确诊本身就不是一件容易的事情，所以实际情况可能更糟糕。韩国、意大利和伊朗的这些疫情走势，确实让投资者忧虑，世界卫生组织也把疫情调到“非常高”。

图2：海外疫情爆发 资料来源：https://arcg.is/0fHmTX，新时代证券研究所

但我们也要看到，之前大家一直担心的新加坡和日本，目前来看并没有出现恶化，虽然之前大家批评他们太“佛系”，但结果来看，还挺好的。这也就说明，只要大家意识到了，措施到位，疫情是可以避免扩散的。目前出现的三个国家，可能与之前的重视程度不够有关，像韩国还发生大规模民众聚会等，伊朗出现大规模朝拜活动等。

我们从其他的一些渠道来看，再大规模扩散的可能性还是比较低，像中亚的一些国家就不让疫情比较严重地区（例如中国、韩国、日本、伊朗、意大利等）的公民进入国境。而且之前中国疫情的情况和中国的经验，都为其他经济体提供了参考范本，其他经济体也都在分析吸收，这样的结果是他们的应对措施可以少走很多弯路。所以再次在发达经济体和次发达经济体大规模扩散的可能性比较低。

为此，疫情演变成全球性经济危机的概率还是比较低。但由于各种防控措施都会影响到经济活动，所以短期内对经济产生一定的影响是不可避免，这对海外看业绩说话的资本市场，出现一定幅度的调整也就属于情理之中。但由于短期不确定产生了恐慌，导致像上周这样大幅度调整，预计未来也会修复。

三、需要接受今年更低一些的增速，短期更高一些的物价水平

目前来看，一些部门是不准备公布1、2月份的数据，当然国家统计局未来会公布与否，目前还不知道。即便公布，我们认为就像2008年四季度一样，一两年之后也会修正。预期管理本身就属于宏观调控的一部分。

对于目前的GDP增速，目前市场比较关注，其实这种意外冲击，大家应该忽略，该关注的是政策该如何避免短期的冲击伤害中期经济的发展。

三月份即便按照市场的想法，达到95%以上都复工，但线下商业、线下娱乐、旅游业、餐饮业、航空铁路等，由于大家还心有余悸，预计还是会大幅受到影响。进出口毫无疑问仍然处于冲击之中，即便企业复工生产出产品，也很难让买家都恢复，更何况日韩受到疫情冲击，目前中国的很多加工业属于东亚产业链的，中间环节也会受到影响。

图3：2月PMI创历史新低 资料来源：Wind，新时代证券研究所

图4：实际复工复产仍然缓慢 资料来源：Wind，新时代证券研究所

既然一季度是这样，那么全年的经济增长要靠剩下的三个季度来完成，一季度的GDP占全年的权重是23%左右，即便未来三个季度保持6%、7%、8%的增速，乐观预计全年累计下来也就5%左右的增速。况且现在的经济环境，也不太支持通过刺激计划让GDP增速回到7%以上的水平。而且从目前疫情的影响来看，海外商务活动受限，国内的消费活动影响也不是一个季度可以修复，即便2季度国家推出强力刺激计划，那投资也有一个时滞，所以2季度经济活动能否恢复到去年四季度的水平，还充满了不确定。这与2008年的金融危机完全不一样，当时只是金融危机导致财富缩水，预期发生改变，导致随后的经济活动可能出现收缩，随着流动性紧张局面的改变，大家的预期随之改变。这次是因为疫情，大家的经济活动不得不收缩，只有疫情完全解除，大家才会慢慢恢复经济活动。

由于交通运输之前没有完全恢复，也由于企业复工的进程不一样，出现了一些原材料和生活用品价格上涨，所以一季度的CPI增速预计也不好看，大概率会到6%左右。但这只是短期的，随着3月中旬生产企业的全部复工和湖北以外地区疫情警报的解除，供给还是过剩的，价格增速也会随之回落。

所以未来宏观经济的主要任务还是反需求不足，不必在意短期的物价上涨。

图5：2月CPI同比增速可能仍然处于高位（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所

四、未来政策宽松，重点还是经济转型方向

2008年4万亿的推出，大家试想一下，假若当时不那样操作，结果会怎样？

当然现在主流存在争议的观点是操作的力度当时可以不那么大，这都是事后来看。就像我们做投资的，大家事后来看股市的走势，都看得明明白白，很多都能解释得清清楚楚，但要判断未来呢？

既然有上一次的经验，那么这一次政策出台就会保持相对的定力，在操作力度上会吸取上一次的经验，操作力度会留余地，论证充分、灵活审慎。这就是我们研究宏观经济喜欢说的“干中学”（Learning By Doing）。当然，也需要看到目前国家的财力与当年不可比，当年是处于一轮经济繁荣周期里面，储存的政策工具丰富。

物价属于短期扰动，未来的主要任务还是防需求不足，这就为货币政策操作提供了空间，可考虑尽快降息、降准。降息的直接作用就是降低企业的资金成本，降低地方政府的负债成本，给企业和金融市场都提供强力的信心。特别是对于短期，将有利于部分化解灾疫带来金融市场的忧虑。

其次，现实的约束和经验的结果，使得政策的方向不得不更倾向于中长期的发展，更会强调经济转型升级和高质量的发展，例如：减轻中小微企业的负担，改善中小微企业的融资环境，改善中小微企业的营商环境，加大企业科技创新和商业模式创新的扶持力度，加快国家治理体系的建设和一些阻碍经济发展的制度安排改革。对这一次因为疫情原因造成流动困难的企业，可以考虑提供紧急流动贷款，免除利息成本、租金成本以及其他一些社会负担的成本，等等。从我们调研的情况来看，一些商业银行已经着手这样做。

当然从这次疫情来看，我国的城市公共基础设施仍然不足，例如，医疗资源，这一次武汉就面临了严重的不足。我们在政策发力的方向也应该考虑这些。另外对于之前“十四五”规划就准备大力投资的领域，例如5G、人工智能等领域，可以考虑加快进程，以缓解短期的压力。

当然假若一些城市因为房地产需求出现萎缩，可以考虑因城施策，保持这一市场的稳定。

所以，接受今年更低一些的经济增速和短期更高一些的物价，把更多的精力着眼于中长期的发展，属于现实的选择。

五、未来资本市场的走势会怎样？股市是一个不错的宏观调控工具

全年经济增速受影响，不可避免的是今年很多企业的业绩肯定会受到影响，当然这种影响属于短期扰动造成，但不管怎样，今年不可能依靠企业的业绩去提升整个市场的想象力。但政策的放松，流动性的充裕，可以提升市场的估值。

短期由于经济低迷，企业的资产负债表也不好看，此时要商业银行加大信贷投放，在终身追责的考核面前（假若不追责，那道德风险更大），商业银行很难去完成。所以要缓解企业融资难的问题，靠商业银行的信贷体系，操作起来的困难比较大。但资本市场对企业当期的业绩考量只是一个方面，很多时候会更关注企业的战略、企业家精神、公司的治理结构等等。所以在经济困难的时候，发展股权市场，加大股权市场的融资，让更多的资金通过资本市场进入实体经济，在非常时期，也属于一个不错的宏观调控工具。

其实，在一个资本市场比较发达的经济体，还可以通过资本市场来实现全社会对“高科技”研发的投入。在这方面，美国是有比较好的经验可以借鉴。

1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫，在人们的印象之中，是最后破裂了，但是人们忽略的地方就是，那一波泡沫破裂之后，美国诞生了一批科网巨型企业，因为那一波股市泡沫，具有极大的财富效应，吸引了一批资本投入到科网企业。大量的钱投入到科研，总会有些会结出果子。

更为关键的是美国赢得了国际竞争力。同样1990年日本的股市泡沫破裂，但当时的资源更多地都配到房地产，股市泡沫也集中于与地产相关。一轮泡沫破裂之后，最后什么都没留下，一地鸡毛，竞争力差距也很快与美国拉开。从这个角度来看，股市即便出现泡沫，其对国民经济的影响也需要看泡沫的结构。

这一次美国的牛市也持续了近十年，近年仍然在不断地创出新高，这种泡沫的推升未来肯定会有尽头，但可以预期的是即便未来泡沫破裂，但资本不断堆砌的“高科技”，肯定也会出成果，不出意外，一些伟大的高科技企业在未来几年也将会诞生。

为何泡沫会催生高科技企业产生？因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传染到一级市场，当看到二级市场有巨大财富效应的时候，从事一级市场投资的资本就会去寻找与二级市场相类似的企业投资，支持企业的发展和研发，同时鼓励所投资的企业具有一定的规模就上市，上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出，而企业也因为之前获取到了资金的支持，可以加大对研发的投入，一旦成果产生，企业的核心竞争力便随之产生。

既然中国政府已经意识到了未来要科技立国，当然也只有科技立国了，经济才有足够的发展安全边界，那么就需要思考如何才能吸引更多的资本投入到科技研发。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的，还需要吸引民间的闲置资本甚至海外资本。要打通闲置资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道，最佳的选择当然是依靠资本市场。

至于大家担心的资本市场的发展会加深贫富分化，其实这是宏观政策的两个方面。任何宏观政策都会面临“两难”冲突，关键看不同阶段的取舍，也就是主要矛盾。至于将来发展了，竞争力提高了，削减贫富差距的政策工具多的是，例如：不动产税，资本利得税，遗产税等等。

所以对投资者来说，需要看到，受到外部冲击出现调整只是暂时的，着眼于中长期的投资者其实可以忽略这种波动。至于短期投资者，那就只有等全球疫情明朗了再说。