巴菲特的可学与不可学

来源：唐书房

在老唐心中，从有据可查的数据开始，巴菲特的投资生涯可以分为四个阶段：

1.代客理财阶段：1957~1969年，年化回报29.58%；

2.烟蒂投资为主的伯克希尔阶段：1965~1971年，年化回报16.88%；

3.优质企业为主的伯克希尔阶段：1972~1999年，年化回报26.72%；

4.受限阶段：2000~2017，年化回报10.01%。

其中前两个阶段有五年并存期。

这四个阶段是依据什么划分的，哪个阶段的是我们需要学习的，哪个阶段不值得学习？让老唐从巴菲特自己提供的投资回报数据表说起。 

下图截自伯克希尔2017年财报： 

不知道书房里有没有英文比老唐还渣的朋友？

就当有吧，老唐还是做个注释：

①数据加括号代表负值；

②底部两行分别为年化回报和总回报；

③右边三列数据，分别为伯克希尔账面净资产年度增长率、伯克希尔公司股票价格年度涨跌幅、sp500指数年度回报（含分红）。

先看最后一列。 

观察历年年报披露的该数据，我们能够发现，在长达53年时间里，直接投资大盘指数SP500，年化回报率就在9%~10%之间。虽然期间经历过多次股灾，多次大牛市，但指数长期回报率非常稳定，变化很小。 

这背后的原因，不再赘述。这里只重复结论：

①股权长期投资收益率“一定”高于债券及其他类现金资产。

②普通投资者即便是看不懂任何企业，也可以从投资沪深300指数基金开始，立足先赢，而后再求大赢。

③除非指数回报率低于现金（即指数市盈率高于无风险回报率的倒数），否则持有现金及债类资产就是一种错误。 

别小看9.9%的回报。

假设你今年25岁，手头可投资资金量仅有5万元，如果在未来35年里，平均每个月你从工资奖金里省出3000元投入，到你60岁退休时，你投入的资金累计有131万。

在年化9.9%的回报率下，60岁时财富值为1132万，增值超过1000万；而同样的投入，如果你购买的是收益率为4%的理财产品，60岁时财富值仅有291万元。 

其次，我们看前面两列的年化数据。 

过去53年，伯克希尔账面净资产年化增长率19.1%，股价年化增长20.9%。期间，股价有过一年翻倍的年份，也有过接近腰斩的年份，但长期回报率居然和公司账面净资产增长率差不多。 

巴菲特多次强调过的：1965年的伯克希尔内在价值远低于报表净资产（主要是纺织设备及固定资产价值低于可变现值），而现在伯克希尔的内在价值远大于账面净资产”（主要原因是商誉、长期持股公司成本记账等原因）。

如果考虑这一点，我们会发现，在合理假设下，股价涨幅和企业内在价值增长几乎完全一致。 

在《巴菲特最糟糕的一次投资》一文里，老唐介绍过巴菲特介入伯克希尔时，伯克希尔账面净资产值是2214万美元。

巴菲特在市值660万美元位置开始买进，并最终和当时公司老总洗玻璃达成协议，准备按照1290万美元市值价格卖给洗玻璃总。

从这个行为我们可以推断，当时伯克希尔公司的内在价值应该略高于1290万（否则洗总不会买，而烟蒂股投资者的特点就是在股价接近内在价值时卖掉它）。

我们假设1290万成交价为内在价值的8折，即内在价值为1550万，约为账面净资产2214万的70%。 

2017年的内在价值可以看作账面资产的1.5倍——虽然账面资产和内在价值的具体差距巴菲特没有明确说过，但巴菲特不仅正式披露过，也实施过“在股价低于账面净值120%时伯克希尔会实施股票回购”。 

这至少说明账面净资产×120%的价格，相比伯克希尔的内在价值依然有折扣，所以才值得巴菲特出手回购。假设我们认为巴菲特的回购价是内在价值的8折，意味着“内在价值=回购价格/80%=（账面净资产×120%）/80%=账面净资产×150%”。 

这样算来，1965年的0.7元，到2017年变成10880.29×1.5=16320.44元，53年获利23315倍，年化回报率20.89%，和股价过去53年波动几乎一模一样。这就是股价围绕内在价值波动，其长期投资价值来源于企业增长的最好例证。

然而，上述认知不是本文要说的重点，本文的重点想找出巴菲特在不同阶段的不同回报，并分析其原因，最终找到最值得我们学习的投资理念和方法。 

让我们把注意力放在伯克希尔账面净资产值波动的那列数据上。 

我们都知道，从投资主体的角度来划分，巴菲特的投资生涯可以分为两个阶段：一个是1957~1969年的合伙基金阶段，另一个是1965年至今的伯克希尔阶段，其中1965~1969年有重叠。 

如果从投资理念的角度划分，又可以1972年1月3日巴菲特收购喜诗糖果为界，划分为烟蒂投资为主阶段和以优质企业为主阶段。 

在巴菲特烟蒂股为主的阶段，合伙基金1957~1969年化回报是29.58%（见《巴菲特从格雷厄姆体系分叉的心路历程》），

伯克希尔1965~1971年回报分别为23.80%、20.30%、11.00%、19.00%、16.20%、12.00%、16.40%，从1元增值为2.98元，年化回报16.88%。 

1972年1月3日，巴菲特支付2500万美元收购喜诗糖果，是巴菲特自己多次承认的“从烟蒂投资进化为优质企业投资的标志”。

1972年至今，喜诗糖果给伯克希尔贡献了至少20亿以上的现金。这20亿以上的现金又因为同样的投资理念，购买更多优质企业的股权，产生蛋生鸡鸡生蛋的几何增长，其真实回报率已经大到无法计算。

如果以1972年为起点计算，我们会发现46年来，伯克希尔账面净值从2.98变成10880.29，年化回报19.52%。

假如1972年之后，巴菲特的年化回报依然是1965~1971年烟蒂股为主阶段的16.88%，则2017年末终值仅为3892.83元，约为10880.29的36%。

不仅如此，实际上巴菲特1972年至今的投资，还能以2000年为界划分为两个阶段，第一阶段是1972~1999，第二阶段是2000年至今。 

1972~1999的28年间，伯克希尔账面净值增长654倍，年化增长26.06%，公司股价年化收益率26.72%（1元变成757.45元），这是伯克希尔投资历史上最肥美的阶段。

这期间，实际上伯克希尔还经历了两次系统性重创，正好居于一头一尾：1973~1974年美国股市大股灾；1998~1999年科网泡沫，伯克希尔远离科技股的理念，导致有史以来最差回报，巴菲特被“骂”到住院（见《压力》一文）。

而且，1972~1999年28年无亏损记录，同时，伯克希尔投资史上共计13个年收益超过30%的年份，全部落在1972~1999年期间。 

1965~1971年间最高年度收益23.8%，无亏损记录；2000~2017年最高年度收益23%，并产生伯克希尔仅有的两次亏损记录，分别为2001年-6.2%和2008年的-9.6%。 

2000年发生了什么，导致股神最近18年收益不佳（年化10.01%），老唐认为主要原因有两点。 

其一是2000年之后，因为伯克希尔手头的钱实在太多，可选投资对象偏少，巴菲特开始以保守姿态将金钱配置在一些资本密集的低回报企业上。

其中最具代表性的投资就在约55亿美元投资中美洲能源、220亿美元收购伯灵顿北方铁路公司以及43亿投资卡夫食品等项目上。 

中美洲能源和北伯灵顿铁路，共同特色就是需要的资本投入很大，仅凭折旧根本无法支持资本支出，公司的利润需要继续做固定资产投资，甚至还需要持续融资再投入。

同时，它们的定价和利润受到联邦政府和州政府的严格管制，政府通过价格管制，允许它适当获利，但不允许获取过高利润。 

这类企业的利润，严重取决于监管机构的态度。比如对于提供电力和天然气的中美洲能源公司，就有一些州规定，如果公司利润超过12%，不仅不允许涨价，还要将超过部分反馈给消费者。至于涨价，那必须要证明公司的净利润率跌到某比例（比如9%）以下才行。 

引用巴菲特自己的说法，购买这些公司，一方面是赌美国经济的继续上行，另一方面也是为了赢得美国政府和人民的信任。它展示了伯克希尔愿意承担更多社会责任，同时，也是对监管机构投出的信任票，相信监管机构会让伯克希尔获取合理的回报。

中美洲能源公司是伯克希尔董事会一名董事沃尔特.斯科特介绍的，巴菲特非常相信这个人。相信到什么程度呢？

截至2002年，伯克希尔公司董事会一共七名董事，巴菲特夫妻及长子占据三个席位，查理.芒格及他的律师事务所合伙人占据两个席位，伯克希尔创始人家族、巴菲特入主前的老董事长马尔科姆.菜丝占据一个席位。

最后一个席位就是这人——美国第三级通讯股份公司（做光纤网络通信的上市公司，纽交所代码：LVLT）董事长沃尔特.斯科特。这份董事名单里，斯科特可以说是唯一一个“外人”，足见巴菲特对斯科特的信任程度。

「2003年纽交所强制规定上市公司独董必须占多数，伯克希尔才陆续引入比尔.盖茨（微软董事长，巴菲特密友），汤姆.墨菲（大都会公司董事长，巴菲特密友），唐纳德.基奥（可口可乐总裁，巴菲特对门邻居）等人做董事」。

巴菲特甚至还因为斯科特而做过一笔亲口承认超出能力圈的投资。

那是在纳斯达克网络股泡沫破灭的股灾期间，斯科特控股的第三级通讯公司股价从130美元跌至不到3美元，市值从高峰的440亿美元跌至不足10亿美元，濒临破产。而巴菲特却在2002年7月9日宣布投资1亿美元购买美国第三级通讯公司的长期债券和可转债。

市场大为惊讶，巴菲特则很直白的承认：“有时候，你会在你的能力圈之外进行投资。第三级通讯公司就是我在能力圈之外的投资，我是把赌注压在人的身上,我觉得我非常了解这个人。”

说起来，伯灵顿北方铁路这家公司也和巴菲特有缘。格雷厄姆的《聪明投资者》书末附录里推荐了一家铁路公司，当时股价17美元，每股收益10美元。

被推荐的这家公司叫北太平洋铁路公司，它就是如今的伯灵顿北方铁路公司的资产主体。

巴菲特读到《聪明投资者》的时候，这家公司市值4000万美元。到2010年，巴菲特花了220亿美元买下它。巴菲特也由此在2013年年报里说：

我不记得买《聪明的投资者》花了多少钱。不管是多少，它都证明了本的格言“价格是你付出的数字，价值是你收获的东西”。

在我所有的投资中，买这本书应该是回报率最高的一笔（我的两本结婚证除外）。

至于糟糕的卡夫食品案例，芒格在2009年威斯克金融公司（芒格任董事长的一家上市公司，由伯克希尔控股）年度股东大会上，则直接对股东承认：

由于我们的钱实在太多了，所以我们买了卡夫食品。我们现在只能接受较低的回报，这要比我们10年前的回报预期低得多。这是竞争越来越激烈的现实世界的一个自然而然的结果。

这种投资方式，显然不是我们需要学习的。以老唐的看法，在你我的资产达到11位数之前，这种技术只是屠龙术，学来也无处可用。

这是一方面的原因，还有一个原因，老唐直接上《滚雪球》截图： 

丧失对购买目标的保密特权，导致巴菲特无法持续以满意价格购买到足够多的目标股票。而高达数千亿美元的资产总值，导致小额投资根本没有意义。

两种因素叠加之下，巴菲特只能转向要么整体收购目标公司（上市或非上市）；要么一次性买够目标公司股份，且目标公司必须是流通市值足够大、日成交足够活跃的股票（例如富国银行、美国银行、苹果公司、IBM等）；要么干脆将资金配置在一些回报虽然偏低，但可以容纳足够多资金的产业上。 

这样的结果，就是回报率大幅下降。这就是老唐认为过去18年巴菲特低回报的原因。这一时期的投资风格，我们完全没有必要学习。

那么，前面的三个阶段里，哪些又是可以学习的，哪些是需要摒弃的呢？ 

在书房之前的文章里描述过，巴菲特早期的投资风格，主要分为三种类型：低估、套利和控制。 

低估类投资，施洛斯将其运用到极致：分散投资烟蒂股，待其上涨后卖出获利，重复。

而巴菲特则全面学习了格雷厄姆手法，买进烟蒂股后如果不涨，就持续买到入主董事会甚至控股地位，最终推动公司价值实现，获利退出。

套利则是施洛斯和巴菲特共同拥有的手段，只是机会不确定，时有时无。 

烟蒂类投资，从接触《聪明投资者》算起，到巴菲特将烟蒂股打包卖给施洛斯结束，期间除了地图公司、风车公司、美国运通和伯克希尔公司之外的其他项目，都算烟蒂。

桑伯恩地图公司、邓普斯特风车公司以及伯克希尔公司，则是低估不涨买成控股的代表案例。 

「美国运通是优质企业思想的萌芽，可惜只持有两年左右就卖掉了，说明当时体系核心还是烟蒂。1991年，巴菲特才第二次将目光放在美国运通上，并作为优质企业买进，持有至今」 

对于我们普通投资者而言，低估不涨就买成控股，在当前的资金量和市场信息环境下，已经几乎没有实现的可能。因此，如果想学习前期巴菲特高回报期的手法，学巴菲特不如学施洛斯。

关于施洛斯的低估分散投资手法和技巧，老唐在《巴菲特配角演义之施洛斯传奇》里详细介绍过，有兴趣的朋友翻回去看。

于是，巴菲特投资生涯里，真正值得我们学习的，就剩下1972年~1999年阶段了。

这期间，巴菲特所选择的投资对象，所依据的投资逻辑，以及相关案例都是值得我们深度研究的好榜样。 

其中，既有因为商业模式注定赚钱的优秀公司，例如喜诗、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、美国运通（二次介入时的运通）等（最近介入的苹果，可能也属于此类投资），也有因为管理人员能力超群而介入的，例如内布拉斯加家具公司、大都会公司、波仙珠宝等。

（对于巴菲特持续购买数十家保险公司，我偏向于将其看作是巴菲特“借钱”的手段，可不归入投资中） 

最后总结，可靠的投资模式就三种：①烟蒂、②指数、③优质。

①烟蒂投资法，学习沃尔特.施洛斯，寻找市场低估投资对象，分散一篮子持有。无需能力圈，有耐心做excel表格就行，要点是淡定对待踩屎，淡定对待卖出大涨，淡定对待别人的股大涨。 

不要说没有用武之地，前不久老唐还看见过统计，说截至2018年双11，沪深两市破净股有372只，这就是施洛斯功夫的地盘。 

当然，在牛市一段时间后，确实可能很长时间都找不到投资对象。且最终你必将在年龄很大，资金很多的时候，发现该方法真的没有用武之地了。

也没啥啊，届时可以转指数投资。或者干脆等到方法无效后，就退出投资领域，转而去享受生活，也挺好。 

巴菲特在1984年《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》演讲里提过里克.格林，就是这么一位主儿。

里克.格林，芒格的朋友，和巴菲特同龄。1965~1983年设立合伙基金，累计赚222倍，年化32.86%。然后离开投资界，忙着去全世界干自己想干的事儿，顺带换老婆、生宝宝（63岁还生了一个儿子）。

芒格曾经感叹过：“与里克相比，我们（这些每天忙着赚钱的人）真的是疯了！”

②指数投资法，这个没有秘诀，一句话就可以概括，定时定额投资宽基指数。资产不过千万之前，投沪深300指数基金足够了（510300或510310），最多再记一句“沪深300市盈率高于无风险利率倒数阶段暂停投资”就可以了。 

抱定一个目标，指数基金就是你的存钱罐，你的任务就是把消费剩余丢进去，十年检查一次足够。别糟蹋时间糟蹋金钱再去学这学那了，研究更多的行业指数，研究指数增强、网格加仓……，都不值得费神。

有那闲工夫，不如研究研究怎么把工作干的更好，让老板早点给你升职加薪，让猎头早点注意到你的飒爽英姿，或者哄哄老婆（老公）开心也比研究这些价值大。 

③剩下的就是对研究公司有兴趣的，一辈子能找到十来家优质公司就足够你成富翁了。这当中不仅有赚钱的乐趣，还能发现自己越来越懂商业，越来越能理解商业社会的运作规律，能够和不同行业从业者深入地聊下去。

更关键的是，一生学无止境，乐趣无穷，永远也不会觉得时间需要打发，永远都是充实满足的。 

这种模式的要点嘛，上篇文章已经说过，就六个字“别瞅傻子，瞅地”。这种模式的主要问题，是可能会将资金投资在自己以为懂了，实际却没懂的公司上。

解决方法也简单：适度分散，保持学习，绝不单压一只个股，绝不讳病忌医，stay foolish  stay hungry！