出乎意料的分众一季报

作者：唐朝

来源：唐书房 

先说结论：分众一季报有点出乎我的意料，出乎意料的主要是营业收入的下滑。

在3月29日分众发布一季度业绩预告后，老唐在当晚写到：

假设我们按照2019年一季度净利润为预报区间的中轴3.6亿计算，折合营业利润约4.25亿，单季营业总成本同样按照25亿估算，营业收入大体和去年一季度持平（实际我估计会有10%~20%的营收增长，可能被新会计规则调整导致的公允价值变动掩盖，无法预测，只能等4月24日晚上的一季报披露）。 

目前一季报披露，

一季度营业总成本24.9亿——吻合。

营业利润4.26亿——吻合。

净利润3.4亿——略低于我采用的3.6亿。

其中非经常性损益（主要包括政府税收返还和投资收益）扭曲了净利润数据，导致反推营业收入发生较大误差。

然而，我的判断是一季度的营业收入应该有10~20%的增长，最坏情况应该和去年一季度持平，但结果一季度营业收入是同比下降12%，这个偏差不小。 

按照央视CTR的数据披露，今年一月电梯电视，电梯海报和影院视频刊例收入保持着稳定的增长，增幅分别是20.8%，23.8%和12.3%。

二月份行业整体下挫，但电梯电视、电梯海报和影院视频三块依然保持着微量增长，增幅分别是1.0%，3.0%和3.4%。

三月份数据还没出来，但观测三月份情况应该不会比二月差。 

由于CTR的电梯电视、海报和影院视频数据，基本上就是采集分众的数据，所以在一月大幅增长，二月小幅增长的情况下，一季度营业收入出现高达12%的下降，难道公司不仅白送115万个媒体点位，同时还奉上更大的折扣给客户？我没有想明白问题出在哪里。

只能等业绩说明会听公司的阐述了。 

自己的推测出现较大偏差，其中还有疑问弄不清楚，说明我对该企业的推理在某个环节上或许还有缺陷。这种情况下，无论股价涨跌，我暂时不会加仓——哪怕手上有新的资金进入。 

但是，在公司三季报出来以前，我也不会做卖出处理，因为按照我的理解，公司营收和利润应该自第三季度恢复增长。

假如今年三季度公司的营收和利润仍然没有出现明显的同比增长，那或许就是我对该公司的研究出现问题了，届时或许需要考虑认错。

注意，这只是老唐对自己持股的态度，不构成投资建议，请独立思考，自行决策。

老唐持有的任何个股，都有腰斩或翻倍的风险，请独立思考，千万不要仅依据老唐的分享做出买入或卖出决策。

好，最关心的问题说完了，现在还能淡定看进去公司经营数据的，咱们继续往下看。

我们先看年报数据（我用-标注支出去的费用）

2018年营业收入增加了21%，假设所有因素都同比增加，最终营业利润和净利润也应该同比增加21%，但事实上营业利润降低了4%，净利润降低了3%。

我们就需要分析，究竟是什么因素导致的增收不增利，这些因素以后可能怎么变化，会带来什么影响？ 

看上面的比例我们能够发现，责任肯定不是销售管理费用和政府退税造成的，它俩基本和营收保持了近似的比例。

剩下的三项“投资收益、坏账损失和营业成本”才是造成利润增长和营收增长不同步的元凶。 

这里面，2017年的大部分投资收益是一次性的，2018年没有，预计以后也很难有；2018年高企的坏账损失，和经济周期有关，有些年份多，有些年份少；

而高营业成本则是因为高速扩张期，新增点位免费并入原网络使用，只产生成本不产生收入造成的。

这个情况至迟从2019年三季度起，应该发生改变，即2018年新扩点位，至迟在2019年上半年结束后的合同里，对客户展开收费。 

关于新增点位的详细情况，一季报末披露的媒体资源点位是275.5万个，相比去年一季度末的160万个，增加了72%。

同时，2018年年报第10页披露的媒体点位数量如下： 

相比上面截图中2018年底的媒体资源点位（合计约277万，含自营266万和外购11万），2019年一季度末——无论一季度末的275.5万个媒体点位是仅包含自营的口径，还是包括自营和外购——几乎没什么增量。

由此可以推测，抢地盘的扩张阶段，暂时告一段落。接下来是稳固阵地，让这些资源点位发挥效益的时间了。

同时应该注意到，依照2018年财报11页披露的自营媒体资源城市分布，2018年公司新增点位最多的是二线城市，新增26.3万台电梯电视，34.7万个电梯海报；

其次是一线城市，新增8.3万台电梯电视和11.4个电梯海报。

一二线城市媒体点位资源增量合计80.7万个，占全年新增媒体资源点位总量的70%以上。

新增一二线资源相当于2017年底一二线城市自营存量131.1万个的61%。

另外还有三线城市自营电梯电视和电梯海报，从2017年底的3.6万和15.1万，增长至10.3万和41.8万。 

数据说，2018年企业扩张的质量相当不错。此时的分众掌控的资源，大致可以看作相当于一年前的一个半分众。

也就是说，就在上市业绩对赌期结束后的大约一年时间里，江南春团队再造了半个分众。剩下的问题，就是如何将这一个半分众填充上内容，并给股东带来收入和利润了。

那么，分众究竟有没有能力将这一个半分众填满内容，从而给股东创造出真金白银的收入呢？由此我又想起《茅台的喜与分众的雷》一文里，老唐自己挖的一个小坑 

干脆，也别等涨涨了，咱们就今天聊。老唐在这市场最低迷的时候，冒着围观群众的嘲笑，再来驳驳关于分众的那些鬼故事。

鬼故事①：竞争对手的打击。

周二早晨我推送了新潮的近况，朋友们还担心竞争对手的攻击吗？除新潮以外的其他竞争对手，以往都是和分众都是厮杀过的，稍作了解就不会瞎担心了。

鬼故事②：商业模式有问题。

关于商业模式，最直白的质疑就是如果业主讨厌电梯广告，不愿意租给分众了。或者物业公司要自己来做这笔生意，分众的商业模式岂不坍塌了？

答案很简单：

A，分众核心经营场所是商业楼宇，其特点是业主不怎么坐电梯，坐电梯的基本都不是业主。

B，对于居民小区业主，他们所面临的选择，并不是让不让分众挂电视或海报，而是类似“是让分众出钱来帮大家养护电梯，还是所有业主单独掏一笔钱给物业公司来养护电梯？”的选择。

有没有小区业主就是宁愿自己出钱也要换个清净？有，但比例很小，不信你可以在你的小区里试试看能说服多少栋楼的业主一致同意额外再掏一笔钱出来。

老唐牵头组织过小区业委会选举，知道意图让一群人达成额外掏一笔钱的一致意见究竟有多难。

C.物业公司自己做怎么办？物业公司自己做，劳心劳力卖广告的收入，还抵不上坐收分众给的租金多。原因请看《价值投资实战手册》286~287页；

鬼故事③：宏观经济向下造成广告主缩减预算。

宏观经济向下确实可能引发企业减少投入，有些企业的确会缩减广告预算。

然而，宏观经济之所以不值得关注，就在于它总是周期性波动，有向下的时候，也有向上的时候，稍微拉长一点时间看，可以视为它们相互抵消。

正如老唐在“别瞅傻子，瞅地”那篇文章里引用过的巴菲特关于农场投资的一段话：“可以肯定，未来一定会有糟糕的年份，农作物的价格或产量都可能偶尔令我失望，但那又怎样？一样会有些好的异常的年份。”

当然，如果你本来就没打算“稍微拉长一点时间”，那宏观就是你必须要考虑的问题了——如果能考虑出有用的结论的话。

除此之外，其实还有鬼故事：

鬼故事④：应收账款大增，账面利润都是坏账地雷。

自去年中报起，应收账款确实增加了。然而看看今年一季报的应收账款余额、经营性现金流入金额以及公司计提的坏账准备，就知道公司应收账款的质量还是很不错的，计提也是充分的。

一季度，应收账款回收状况不错，净额从年初的48亿减少到40.7亿。

仅以2019年一季度26亿营收所产生的应收账款，以及截止2018年底30天以内的应收账款19亿来估算，这两部分优质应收基本就凑足40.7亿净额了。

按照2018年底应收账款数据看，账面原值59.7亿，其中7个月以内的正常经营应收45亿，7个月以上账期的应收账款14.7亿，而公司计入资产的应收账款数值仅48亿，已经计提了近12亿的坏账准备。

可以说，分众的坏账计提政策足够保守。未来的应收账款回收情况，不大可能比公司预计的更糟糕。

而且，查看年报119页反映的前五大客户的应收账款情况。从坏账准备占应收账款比例，可以反推出前四名客户都是近期发生业务的优质客户，仅有以总额2.11亿名列第五的客户，是欠款211~300天之间的客户。

从这组数据还可以看出，传说中那些互联网+企业，拖欠分众的费用金额并不大。真正走到诉讼环节讨要的糟糕应收，金额基本也就在千万级别（年报179页）。

12亿的坏账计提基本能保证即使这些应收账款出现问题，也不大可能影响到未来的利润表。 

鬼故事⑤：现在人们都看手机，根本没人看电梯里的海报或者电视。

这个现象存在吗？确实存在。下面这张图，是我今年1月3日发在书房的 

它展示了各种媒体受到手机屏的干扰比例。电梯电视、海报和影院视频照样收到干扰，只不过相比其他广告形式，它被干扰比例最小。 

同时，我觉得还应该强调，分众从来不是手机屏的替代物，也不是手机屏的竞争对手，它更像是手机屏的补充。

将报纸电视等传统媒体视为它的竞争对手可能更合适——所以，我们还会发现，新潮发起价格战，结果可能是报纸和电视下降更快，如同某些行业老大和老二打架，然后老三没了

也就是说，当广告主要在手机之外去选择一个渠道发布信息的话，分众所代表的的电梯是不二之选，这是分众的价值。

为什么广告主要在手机之外去选择信息发布渠道呢？不难理解的，因为手机上选项实在太多，广告主很难在同一时间围堵到整个目标客户群体。

每个人使用手机习惯不同，爱好不同，侧重使用的APP不同。广告主同时投放所有相关APP或者网站来送达目标人群，成本非常高甚至是不可能做到的事情。

但分众可以帮助广告主做到，因为它“必经，没选择”。

但分众也有弱项，它更擅长做品牌展示广告，在效果广告上是弱项，暂时只能是手机的配角。

广告主投放广告，往往是分众+互联网两个渠道配套使用，让目标用户在分众手中形成记忆，在互联网上形成购买，这就是分众目前的价值。

一个优秀的二流生意。

一流生意也发一季报了。只看了眼弹出新闻的标题，连内容就没看，不用看

贵州茅台一季度营收216亿，同比+24%，归母净利112亿，同比+32%——提供一个参照物，上一个白酒行业巅峰2011年，贵州茅台全年净利润87.6亿。 

截止此刻，老唐持仓茅台41%，腾讯25%，分众12%，洋河9%，海康6%，古井B6%，2019年内收益42%。

自2014年公开实盘至今，各年收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，42%（均不含新股收益），若2014年元旦为净值1元，当前净值为4.25元。

本文是设定的自动推送，你收到本文时老唐可能还在碎觉觉。你先看着，聊着，等老唐醒来再处理上墙事宜。