dyc1500：从辉山乳业崩盘事件谈我对港股市场投资机会和风险陷阱的简单看法

2017年3月24日上午11时，港股著名的乳业上市公司，也是港股通知名的消费股标的辉山乳业（06863）股价开始缓慢下跌，并且伴随着成交量有所放大。11点30分后，股价开始加速下挫，成交量开始急速放大。11时50分后，股价最低跌至0.25，距离当天最高价跌幅超过9成。

午市收盘前辉山乳业股价有所反弹，最终以中午休市前报收于0.42港元，重挫85%，创港股通开通以来个股最大单日跌幅。12点42分，辉山乳业公告股价停牌。

事情最初发端于2016年的12月16日和19日，著名的做空机构浑水（Muddy Waters Research）接连发布了两篇做空辉山乳业的报告，导致后者一度在16日上午紧急停牌，并在16日夜里发出澄清公告，“维稳”股价。

不过由于浑水公司的报告，辉山乳业的债权人商业银行开始自查。据称，包括平安银行、中国银行等各大向辉山乳业董事长杨凯以及辉山借款的银行，开始进行调查审计，发现大股东挪用30亿元投资沈阳房地产，且资金无法正常收回。

3月24日上午，市场开始传出消息，3月23日下午，辽宁省ZF金融办召开了辉山乳业集团债权银行工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席。相关讯息在24日上午的持续发酵，最终导致了辉山乳业股价在当日上午最后半小时内出现“雪崩”的走势。

作为港股通标的，辉山乳业股价创出港股通开通以来个股的单日最大跌幅，着实令市场为之侧目，由此也引发了对港股市场投资风险的热议。相关文章这两天频频在各大媒体刷屏，我们也由辉山乳业谈些我们对港股市场投资陷阱和机会的观点：

关于香港本地老千股的投资陷阱，过去已经有无数的分析文章，我们也写过，今天不再赘述，今天重点谈的是内地在香港的中资企业里的投资机会和风险陷阱。

2005年A股股权分置改革的大牛市前，受国内资本市场的规模限制，很多有行业代表性的上市公司，如中石油、中移动、中国人寿代表的大型国企，中国平安、腾讯、蒙牛为代表的标杆民企，都选择在香港上市。2006年和2007年股权分置改革大牛市后，很多个股开始回归A股市场，但仍然有以复星国际为代表的民企龙头企业，以及很多A股行业龙头公司，在香港发行H股。

但是从2013年A股市场中小创牛市开启，大批国内优秀企业选择国内上市，并获取更高的估值。同时近几年受欧债危机和香港政治环境的恶化，港股中资股估值长期远低于A股市场，使得近几年来，选择港股上市的优秀中资个股越来越少。

而由于前几年国内IPO排队时间长和上市门槛相对较高，近几年选择在港上市的新的国内企业中，很大部分不是为了缩减排队时间，就是实际上有瑕疵和问题的上市公司。而2013年9月在港挂牌的辉山乳业，从目前看，就是其中的典型。

由此，我们把在香港上市的国内企业，分成好几大类，先说其中的机会类型：

（1）大型内地企业，无论是早期上市的以中国移动，中国人寿们为代表的大型国企，还是以复星，腾讯为代表的大型民企，以及近几年上市的邮储银行、中国信达等新一批国企；这些企业，基本不存在投资陷阱和地雷，投资者只需要考虑企业的估值、成长性等多项综合指标选股。

这些企业，目前市值都相对较高，基本走势都是跟在指数波动，当然其中像腾讯这样的高成长公司，会走出长期的独立上升趋势。不过大部分大型国企，在港股市场一般不太受香港本土资金待见，外资基本也是把他们作为周期性企业进行交易，因此估值上大起大落比较多。不过随着港股通模式的成型，三地一体化趋势的不可逆转，这些个股将承载更多的内地南下资本，估值会慢慢从离岸市场的低估值水平向本土市场的估值水平快速回归。

（2）像舜宇光学、瑞声科技、申洲国际、长城汽车、吉利汽车等一些主营业务清晰，市场口碑不错，近几年业绩高速成长的白马股，这些公司口碑不错，但是由于近几年过于受到追捧，估值都相对较高，很多甚至高于国内同类公司，投资者现阶段介入需要极其谨慎。

由于这些公司基本也是从中小市值中资股中成长起来的，投资者们可以重点关注目前港股中，同样主营业务清晰，公司治理结构相对完善，市场口碑良好，业绩开始高速成长的中小市值中资企业。通常这类公司，在港股市场会受到各路资金极大的追捧，易走出独立的上升行情，比如最近两年慢慢出现这类牛股相的中国软件国际、IGG等。

（3）一大批在国内属于行业龙头，拥有较高的行业地位和一定的规模的销售收入，但在港股市场却因为种种原因市值低残的个股，比如曾经股价低迷中航科工、中国外运、长城科技等。这些个股后面或像中航科工、中国外运那样成功估值回归，或像长城科技那样最终被以一个相对合适的价格私有化。由于这类公司大多数属于国企，在港股市场香港本地资金和外资都对这类公司偏见颇深，经常造成这类公司的股价呈现周期性的大幅波动，有心的投资者可以从中获得极高的套利机会。

在港股历史上，中资股二线国企行业龙头中曾经的第一牛股，从股价低残的冰点1998年亚洲金融危机2毛多港币的交易价格，到行业火热的沸点2007年牛市创下70多港元的股价峰值的东方电气，就是其中最极端的经典案例。

目前，港股市场中，依然有类似中材股份、上海集优、中化化肥等一批这样的公司，属于这类企业估值低迷的典型。

（4）一些在行业内有一定行业地位，且主营业务相对清晰，业绩也长期稳定增长，但是自身却具有一定的瑕疵的中资中、小市值公司，常会被市场参与各方诟病。通常这类企业，在港股市场由于流动性差及自身非致命的瑕疵影响，股价极易被低估，不过一旦他们有大的催化剂出现，股价会出现超乎想象的上涨。

这类公司里经常会出现上海复旦、复旦张江这样的中、小市值成长型小牛股，也容易出现像京信通信这样的阶段性大起（一年多大涨20倍）大落（两年内股价再大跌80%）的企业。当然，这类企业里，也会有一定的概率，跑出超级大牛股，从中、小市值个股成长为拥有较高市值的白马公司。像舜宇光学这类如今如日中天的大白马，当年恰恰也是从这类公司里脱颖而出的。

目前，港股市场中，北大青鸟环宇和浪潮国际属于此类公司中相对比较低估的典型案例。

（5）在港股市场中中资股群体中，也常会有很多在A股市场无法想象，且基本面饱受争议的创新型公司上市交易。这些个股上市后却通常会走出出人意料的涨势，如科通芯城、金斯瑞生物科技、光启科学控股，以及最近炙手可热的美图。

这批企业通常拥有广阔的发展前景，但自身也存在巨大的市场发展风险。严格意义上说，过去10多年中国互联网的最具有代表性的上市公司腾讯，就是从这类群体中破茧而出的。

分析完了机会类型，再说说几种风险类型：

（1）港股市场中，对曾经给予较高估值的中资成长型公司，一旦成长性逆转，杀起估值来，往往也不逊色于A股市场，比如李宁、康师傅控股等。但这类公司通常采用温和阴跌的方式，来释放业绩风险。

（2）港股市场中，有相当一批主营业务相对清晰，但是财务状况不太透明，经常被质疑业绩有造假嫌疑的中资公司。一旦这类公司的财务造假被证实，他们在港股市场中的跌幅会远大于A股市场中的同类公司。

曾经的汉能、雨润，如今的辉山乳业都是其中的相对极端的案例。当然，也有很多一直被市场反复质疑，虽然并没有确切的拿到过多企业实际财务造假的依据，但股价也因此跌幅巨大，且长期低迷的例子，如中国忠旺。

在这类公司中，以内地上市的民企居多，罕有国企。近期有类似同样被浑水质疑的有中国宏桥，同样也是山东著名的民企。

投资者对于此类公司，需要多加小心，虽然可能会错杀不少实际上基本面尚可的公司，比如当初的四环药业。但是，我们更需要提防的是在其中遇到像当年的雨润，如今的辉山乳业一样的超级“黑天鹅”。

或许，在A股市场，类似的上市公司可以通过强大的公关能力，度过危机。在港股市场，这类公司通常会在遭到相关重击后，股价长期一蹶不振。君子不立危墙之下，投资者对此类公司，应以规避为主。

（3）最后这类，是港股中资股中风险最大的一类公司，这类公司和香港本地的老千股一样，主营业务不清，财务数据不透明，关联交易横行。但是和香港本地老千股不同的是，这类公司缩股较少，且股价会莫名奇妙暴涨很多倍，然后陷入慢慢熊途。

高银系的高银地产和高银金融，以及百灵达国际控股、恩达国际控股等均是比较典型的例子。而近期同样保守质疑的丰盛控股，也是需要警惕的类似公司。

对于此类公司，虽然经常有出人意料的惊人涨幅，但由于普通投资者难以清晰的分析和判断企业的实际基本面情况，这类个股，经常会造成很多投资者永久性的财务损失。

我们研究分析港股市场多年，发现大多数内地普通非专业的散户投资者，带着在A股市场炒垃圾壳股赚钱的思路到港股市场，通常会在这类个股上损失最为惨重。因此，建议国内投资者规避此类个股。

笔者结语：

对很多理性的价值型投资者来说，港股市场是天堂，可以获得非常好的因为估值极度偏差而出现的高概率赚钱机会，盈利甚至远远超过A股市场。

但对于非专业投机者来说，港股市场却是地狱，很多无知无畏的散户投资人，会在很短的时间内，出现毁灭性的资本损失。

未来，随着沪、深、港三地证券市场一体化进程的加速，当港股市场这片新的大陆呈现在广大内地投资者面前时，作为浮沉在这个市场多年的老兵，我们能做的，就是将对这个市场的经验和认知，分享给更多新的参与者。