2018年投资展望——港股市场股权分置改革的历史机遇之H股全流通

作者：DYC1500

光阴荏苒，2017年已然过去。形容过去这年的股市，正好可以用上面这曲交响乐来呼应下，是的， “一半是海水，一半是火焰”。

先看A股市场，正如我们在年初乐视危机爆发后预期的那样，2017年，随着监管部门坚定不移的推行披着“核准制”外套的“注册制”，以及其对题材股股价操纵行为的强势监管，市场资金开始纷纷的流出大量估值高企，基本面却乏善可陈的“鸡肋”上市公司，流向具有稳定分红预期，业绩优良的蓝筹股、行业龙头企业。 

从2017年5月开始，以中国平安、招商银行、贵州茅台、海康威视、格力电器、中兴通讯为代表的数十家蓝筹成长股的表现抢眼，同时也引领了历时半年的A股“漂亮50”结构性行情。大批以重仓蓝筹股为主要投资策略的价值型公募及私募基金在2017年度业绩出色，受到了投资者们的追捧。 

同时，以温氏股份、网宿科技、暴风集团、掌趣科技、安硕信息、全通教育等昔日中小创热股为代表的题材股们，在整个2017年度遭受了重创，并带动创业板指数迭创新低。截止2017年12月29日，上证综指全年上涨6.56%，上证50指数涨25.08%，沪深300指数涨21.75%，深成指涨8%，创业板指跌10.65%。在主要指数普遍上涨的情况下，剔除数百家新股后的3003只股票，今年上涨的股票684只，下跌的股票2319只，上涨的股票占比22.78%，下跌的股票占77.22%。 

在经历了2017年“漂亮50”和“要命3000”并存结构性行情后，截止2017年末，A股3463只个股的整体市盈率分布情况如下图：

根据上图，全市场15倍PE以下的股票仅191只，占比5.52%，其中银行、房地产较多，建筑、医药、电子、化工等有少量个股。通过上图我们也可以清晰的发现，虽然过去一年A股市场80%的个股下跌，但沪深两市大部分个股的整体估值水平依然偏高。预期在2018年，A股市场将继续维持2017年的二八分化格局，A股市场大部分行业的龙头企业依然发展强劲，整体估值水平虽然比2017年初有了一定的上升，但总体并未离谱。而大部分的题材类个股，在目前的经济形势下，无论业绩和股价均很难整体出现逆转性的回升，“要命3000”板块或许依然处于漫漫的熊途之中。 

再回到我们重点关注的港股市场，同样正如我们在2017年初的预期那样，深港通的开通，让2017年的港股市场出现了比2016年的更强劲的上涨态势，恒生指数以36%的年涨幅，领跑全球各大主要指数。 

在2017年的港股牛市中，个股和板块“冰火两重天”的情形同样也在上演，不过相比A股市场，显得更加的精彩纷呈。以腾讯、舜宇光学、瑞声科技、吉利汽车为代表的成长股集群和以中国恒大、融创、碧桂园为代表的内房板块是引领今年港股牛市最耀眼的“明星”们，而中国平安H股、工商银行H股、汇丰控股、港交所等一批老牌金融权重股，则是推动恒指上涨的中流砥柱。 

而我们在2017年上半年的文章曾经预期并重点分析过的另外两个驱动因素的叠加，也在之后的行情中慢慢成为恒指上升的加速器。一个重要的因素是2017年港股市场将会有大量的有一定体量、代表新兴行业的新鲜血液会源源不断的上市，提升港股市场整体估值水平，给港股市场注入新的活力，如美图、众安在线、阅文集团等。第二个重要因素是深港通顺利开通后，随着港股通门槛的降低，很多低估值的中资股有极强的推高市值进入港股通，成为A股投资者能自由交易的“港A股”的动力。 

通常这类个股在进入深港通前，股价呈现慢牛走势，而一旦达到条件进入深港通后，股价立即出现快速飙升，巨大的财富效应迅速出现。这个我们在去年年初过往的文章中重点剖析过的盈利模式，催生了2017年港股市场两支知名的两年10倍的牛股金斯瑞科技和丘钛科技，以及IGG、佳兆业、周黑鸭、慧聪网等一众给投资者短期内带来巨大财富效应的强势个股。 

当然，2017年港股牛市冰火两重天的另一极，是港交所和香港证监会终于开始对积弊多年的港股市场“顽疾”—“老千股”开刀了。2017年6月底，港交所提交了提案：要强制低于1元且平时交投不活跃的僵死股（也就是“老千股”）的退市，并限制借壳上市，鼓励新股上市。2017年6月28日，以中国集成控股、汉华专业服务、美捷汇控股为代表的数十家“老千股”股价出现了雪崩。当日跌幅超过50%的达到了14家之多，其中中国集成控股跌幅超过9成。 

2017年8月8日上午，华多利集团突然“被除牌”，成为港股历史上第一只在交易中被联交所宣布除牌的主板股份。这是继创业板万亚企业(08173.HK)及中国生物资源(08129.HK)被要求除牌后，港交所首次剑指主板，正式打开老千股的死亡之门。 

不同于在A股市场中，大批中小盘题材“港股化”的下跌会对大部分中小散户投资者带来的深深伤害，港股市场这些老千股的全线崩盘的性质却完全不同。A股市场的中小盘题材股，大部分在普通散户投资者手里，并且由于整体估值高企，总的流通市值在A股的总市值中占有一定的比例。中小创熊市，会对国内广大散户投资者带来不小的损害。 

但在港股市场却完全不同，港股市场的这些老千垃圾股流通筹码，90%以上基本都在那些老千股的庄家们手里。这些老千上市公司虽然整体的数量不小，有上百家之多，占港股上市公司总数的近5%；但整体的市值极小，总市值只占港股总市值百分之零点几。属于市值占比微小，但整体影响极其恶劣的害群之马们，甚至会影响很多国内的中资上市公司偶尔也有样学样的去做一些损害中小投资者利益的事。相比港交所和香港证监会，A股的监管部门对中小投资者的保护要到位的多，所以A股中小市值个股相对港股过去长期存在极高监管溢价也是相对合理。

随着港股通制度推行后三地一体化趋势的不可逆转，港股市场的监管开始日趋A股化，“老千股”们的末日也随之即将来临。2017年港股市场“老千股”群的“血流成河”，其间受到损害的普通投资者微乎其微，而港交所“血洗”“老千股”，为港股市场新的制度建设打下坚实的基础，提升港股整体监管溢价，彻底改善整个市场的生态环境，最终得益的无疑将是整个市场所有的投资者。 

不过，这一切目前还并未在大部分中、小市值正常经营的港股中资上市公司的估值中体现出来。即便是2017年恒生指数36%的年涨幅冠绝全球主要股指，但截止2017年12月29日收市，恒生指数整体市盈率仅16倍，恒生国企指数更是只有10倍PE。 

那么，在整体市场环境日趋“A股化”后，未来在2018年能够进一步驱动港股全面牛市，推动大部分低估的中资股估值回升的核心催化剂是什么呢？2017年最后一个交易日，在市场千呼万唤之后，中国证监会终于给了市场一个巨大的元旦礼包—在2017年最后一次周五的例行新闻发布会上，高调宣布启动H股全流通试点！

我们先看下这次证监会对H股全流通试点企业的几个主要要求： 

（1）  是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。 

（2）  是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。 

（3）  是存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。 

（4）  是公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

按照证监会的这几点核心要求，我们基本可以勾勒出这次H股全流通试点企业的轮廓，以及未来试点成功后，方案开始大面积铺开后证监会主要支持并通过的全流通企业所需要满足的基本情况： 

（1）  试点企业大概率为国有企业，且股权结构较为简单，国有绝对控股属于比较理想的情况。同理，如果试点成功，未来方案大面积铺开，国有控股企业因为股权结构比较简单，其成功的试点案例，可以迅速被复制和推广。而国有绝对控股也可以保障在H股全流通后，国有资本依然可以保持控股权。 

（2）  试点企业所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业这一条，大概率限定了试点企业必须同时具备所属行业属于国家大力扶持、自身属于行业龙头、且业绩优良，具备未来在H股全流通过程中对H股流通股东支付一定补偿的实力。同样，如果试点成功，未来在方案全面铺开后，考虑到试点案例的可快速复制性，相信大概率也会遵循行业龙头，优质企业优先的原则复制推广。

（3）  存量的H股流通市值不低于10亿港元这条，则是将试点的范围大幅扩大，将整体上估值较低的二、三线中资股纳入了试点的范畴，或许也预示着试点的公司中，极高的概率会有H股流通市值较低的非港股通标的。这样，未来在试点成功后，可以方便方案在非港股通标的中全面推行。 

（4）  第四条中充分保障股东知情权、参与权和表决权，则预示着这些试点企业，或未来正式全面推广后，正式申请H股全流通的企业们，可能要对H股流通股东，支付一定程度的对价，才能获得H股全流通的权利。 

（5）  从上周五中国证监会新闻发言人常德鹏就开展H股“全流通”试点相关事宜答记者问的内容看，未来申请参与试点，或在试点成功后全面推广中会积极参与的国有企业，必然同时会涉及到国企混改，重组等和企业战略决策相关的大动作。H股全流通，或将这些国企未来资本运作中的一个重要环节。

讲到这里，可能不少投资者还会一头雾水，H股全流通不是增加H股的流通股，增加供给，怎么会是利好？解释这个问题，我们需要先从2005年到2007年的A股股权分置改革说起。 

2005年前，A股市场由于股权分置，国有股、法人股不能流通。因此，在中国股市的前15年，累积了几大主要问题： 

（1）  由于股权分置，新增的国有股份不能流通，则存量的国有企业的国有大股东没有通过用资本市场的手段做大做强企业的动力，更不会去关心二级市场的市值。在这种局面下，A股前15年市场规模一直没有快速做大，很多大型的国企也不愿意在A股市场融资。 

（2）  很多民营企业，因为股权分置，大股东利益和小股东不一致，所以在非流通股层面，大股东利用各种手段掏空上市公司。而流通股这边，由于整体市场规模较小，二级市场恶庄横行，市场生态慢慢的极度恶化。 

（3）  由于严重的制度缺陷和糟糕的市场环境，导致庞大的场外资金当时都不愿意参与A股的二级市场，尤其是当时市场长期的机构资金严重缺乏。 

因为这几个重要的缺陷，所以A股市场在2001年到2005年出现了和经济基本面完全背离的5年大熊市，上证综指在2005年的夏天一度跌到了998点，最低一天两市成交金额不足30亿。 

在这样糟糕的历史背景下，被称为“开弓没有回头箭”的股权分置改革在2005年开始试点获得成功，并在2006年迅速全面铺开后，各类股东利益开始趋向一致，激活了当时国内资本市场的各路场外资金踊跃入场投资，一次性的解决了A股非流通股的历史遗留问题，同时也催生了A股市场一波前无古人后无来者的历史性大行情，上证指数在2007年10月创下6124的历史高点。 

而港股市场过去数年持续恶化的生态环境，和2004到2005年的A股市场类似。不过2014年底沪港通的开通，是一个明显的转折点。虽然2015年到2016年初A股市场三波股灾，又把港股市场的打到过去23年的最低估值水平。但港股通制度的试点已然成功，沪、深、港三地资本市场互联互通的一体化趋势已然不可逆转。 

2016年夏天的脱欧公投后，恒生指数开始彻底逆转走出谷底，同时以港交所为代表的香港证券监管部门，开始积极的推动更彻底的制度改革，“港股A股化”之路开始越发的清晰起来。我们在当时也发表过分析文章，认为2016年是港股市场制度变革的元年，和A股2005年股权分置改革前类似，当时就明确认为港股2017和2018年可能会出现A股2006和2007年那样的历史性牛市。 

从2016年底深港通开通，到2017年夏港交所对“老千股”群的“绞杀”，再到2017年底港交所引入同股不同权的重大制度性改革。预期中的港股市场整体性的制度变革开始渐入佳境，整个市场的生态环境已然出现蜕变。 

2017年度，恒生指数以36%的涨幅领跑全球主要股指，是市场对过去一年多时间整个港股生态环境剧变的重要肯定。以腾讯为代表的大盘蓝筹龙头股迭创新高，激发了市场人气的快速聚集，而“老千股”们的一溃千里，更是充分体现了整个市场走向健康发展的愿景。 

虽然经过2017年的大幅上涨，港股市场的部分龙头企业估值变得不那么便宜。但是，市场的整体市盈率依然不高，整个市场还有大量业绩优良，行业地位稳固的优质企业，估值却依然很低，股价也处于历史低位区域。这些企业主要以国企为主，其中绝大大部分还是国内各领域或细分行业的龙头企业。 

由于各种原因，这些优质企业在港股市场的表现长期低迷，但他们中的很多企业在A股的同类公司估值都远高于他们数倍，国内不少投资者甚至都觉得这些企业当初选择港股上市是个错误的抉择。 

目前中资企业整体在规模上已经占港股流通市值的约60%，其中主要分为红筹股和H股两大类。 

红筹股是指在中国境外注册、在香港上市的公司经营主体在中国境内的上市公司。红筹股的操作方式是境内公司将境内资产/权益与股权/资产收购或协议控制（VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，而后通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的离岸公司名义申请在港交所挂牌交易的上市模式。红筹股在港股市场，可以直接进行全流通。目前在港股市场比较知名的红筹股有腾讯、中国移动、中国联通、华润置地等等；根据相关统计数据，红筹股占港股目前总流通市值的30%以上。

H股也称国企股（这里是指国内企业，而不是国有企业），是经证监会批准，注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。因香港英文名称HongKong首字母而得名H股。H股以人民币标明面值，投资者以港币认购。 

发行H股的国内企业，除了其在香港上市的属于外资股性质的H股外，还有其在境内发行的以人民币标明面值，并以人民币认购的内资股。 

而正常走H股上市途径的股票，在港交所流通的只有外资股，内资股是不能在港交所流通的，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。 

目前在香港上市的H股公司基本涵盖了国内基本所有各大行业的主要上市公司，以及各细分领域的龙头企业。知名的有中国平安、工商银行、中信证券、中兴通讯、中国石油、海螺水泥、上海医药、万科、宁沪高速、华能国际、中国建筑、比亚迪、长城汽车、中集集团、上海电气、江西铜业、众安在线等等，基本将国内大部分行业的重要企业都囊括其中。 

虽然H股上市公司整体规模庞大，但由于占比较极高的内资股不能在港股市场流通，实际在港股市场流通的H股规模仅占港股总流通市值的25%到30%。

而分析H股整体在港股市场的估值水平，可以发现以下几个情况： 

（1）  以红筹股、香港本地公司、部分H股权重股为主体的恒生指数16倍的平均市盈率远高于以H股为主体的恒生H股指数10倍平均市盈率； 

（2）  在H股中，受A股估值相对较高的牵引作用，A+H上市公司的整体明显估值高于纯H股上市公司； 

（3）  在A+H类上市公司中， H股流通市值越大的公司估值明显高于H股流通市值小的公司。 

出现这种情况的主要原因在于： 

（1）  由于庞大的内资股没法在港股市场全流通，没有流动性，股权架构上国内企业基本大股东是没办法从股价上升中或到任何好处，因为一无减持，二无股权质押（流动性差）。 

（2）  内资非流通股和香港上市的H股间的股权割裂，以及估值长期低迷，导致大股东一没有办法利用港股二级市场增发股份进行有效的资本运作，二是即使成功增发，大股东自己认购的内资股也不能流通变现，很大程度上丧失了资本运作的意义。 

（3）  流通股东和非流通股东利益割裂，导致两者利益不一致；很多有实力的大股东不愿意将优质资产注入港股上市公司，甚至还有小部分大股东还通过某些方式将上市公司的优质资产从港股上市公司转移出来。所以不难理解为啥有A+H公司估值比纯H股估值更高。 

今天的港股市场，也正站在一个相类似的风口上面，经过一年多成功的内部制度变革，港股市场的投资环境已经得到了较为彻底的改善，港股通的投资模式也日渐被国内投资者所接受，港股市场牛市已然确立的趋势也被市场广大投资人所认可。 

在这种天时地利人和都具备的情况下，中国证监会恰逢其时的将H股全流通这个元旦大礼包适时的抛出，当然是给2018年港股市场继续走牛提供了最大的催化剂。

那么H股全流通这个元旦大礼包会如何让大部分港股投资者获得实际的利益呢？经历过2005到2007年股权分置改革那波历史性行情的投资者们，应该都还清晰的记得当时在非流通股转流通股的过程中，非流通股东都要向流通股东支付所谓的“对价”，以获得非流通股份全流通的权利。

在那场轰轰烈烈的股权分置改革中，非流通股东向流通股份支付的对价比例，通常需要彼此之间进行协商。资历较深的A股投资者应该都还记得，当时最早一批进行股权分置改革的公司非流通股东和流通股东经过了多次博弈，最终将对价稳定总股本不变的情况下，非流通股东向流通股东每10股赠送2.5股到3股的水平线。采用不增加总股本，送股不除权的模式进行。 

这种模式引发了不少套利盘进入，才推动了股权分置改革试点的顺利进行。后期大部分上市公司都借鉴了试点公司的成功经验进行送股，当然也有上市公司推出流通股东高比例转增股本及送认购及认沽权证等不同的对价模式。 

当试点成功后，2006年股权分置改革全面铺开，大批上市公司开始推出自己类似的股改方案。在试点期股改套利投资者获利颇丰的财富效应示范下，天量的股改套利资金开始涌入市场，彻底引爆了2006到2007年A股那场史无前例的超级牛市的进程，并最终推动股权分置改革的顺利完成。

而在本轮方兴未艾的港股大牛市中，H股全流通试点这个引爆2018牛市下半场G点的催化因素才刚刚开启，目前对数万亿市值H股影响，或许才刚开始发酵；H股全流通这个催化剂，尤其对目前股价长期低迷的没有A股的纯H股优质公司来说，他们的估值水平，或许即将面临嬗变。特别是很多港股流通市值不大，没被列入港股通；但目前总市值已经符合港股通标准的非港股通标的来说，将帮助他们快速进入港股通，根本性的改善他们的流动性，推动这些公司未来股价重估。 

更重要的是，因为H股全流通试点方案是由内资股东和H股流通股东协商后报中国证监会，考虑到港股市场的投资者以机构投资者和专业投资者为主，相信最终试点的方案，会在很大程度上满足多方的利益诉求。甚至能在友好协商的过程中，修正不少港股市场原来的制度弊端。

下面，我们按照国企、股权结构相对简单、行业龙头、纯H股、港股流通市值高于10亿港元这几个标准，列出以下H股全流通试点标的及未来全面推广可能受益的重点关注企业名单（按代码顺序排列）：

展望整个2018年，H股全流通这个元旦大礼包，将有力的保障港股大牛市下半场的运行空间，恒生指数2018年顺利突破2007年32000的历史高点应该没有太多的悬念。H股全流通或许将会成为2018年港股市场投资的主线逻辑，全面引爆整个港股市场大批低估值二三线中资股股价，带给所有投资者更多新的财富效应。