天邑股份（300504.SZ）：不断进取的接入网设备翘楚

作者：程成、李亚军 

来源：国信通信

投资摘要

1、估值与投资建议

我们认为公司具备的两个重要特点：一是在光通信领域的优势和充足订单带来的业绩释放；二是看好公司在5G的研发布局，将在未来成为公司新的盈利增长点。5G建设周期尚未大规模开启，公司拥有宽带接入产品具备自主研发、生产、市场及售后服务完整的产业链，具有一定的综合优势，保证了业绩稳定增长，并且公司在5GCPE、微基站领域深化布局，提供了未来增长机会。预计公司2019/2020/2021年净利润分别为2.78/3.56/4.35亿元，对23/18/15倍PE，给予“买入”评级。

2、核心假设与逻辑

第一，“宽带中国”、光纤入户等战略的进一步推进，IPTV机顶盒和PON设备市场继续增长。

第二，公司在5G研发布局顺利完成，中国5G建设的投资规模和进度按规划进行。

第三，公司能够充分利用募集资金提升产能，扩大生产规模，顺利执行订单。

3、与市场预期的差异之处

第一，我们认为公司业务所在的各个细分市场都由高速增长的潜力，尤其是通信网络建设相关业务，随着公司在5G相关领域研发布局，将有机会在5G建设浪潮中迎来新的增长

第二， 公司拥有宽带接入产品具备自主研发、生产、市场及售后服务完整的产业链，具有一定的综合优势，保证了企业业绩在5G建设周期尚未大规模开启之前，业绩有足够保障和增长动力。

4、股价变化的催化因素

第一，公司招投标情况和上游原材料价格将是导致股价变化的重要因素。订单量的大小和数量决定了公司营业收入的规模；而上游原材料市场价格影响公司的毛利率，对公司最终的利润影响巨大。

第二，国家宽带政策和5G建设周期会影响股价。宽带终端接入设备市场受益于“宽带中国“等一系列推进我国宽带发展，尤其是光纤接入的发展，而5G建设周期，提供给公司新的增长机会。

5、主要风险

第一，研发不及预期；

第二，5G建设投资规模和进度不及预期；

第三，订单执行不及预期。

我们拟采用绝对估值法和相对法估值。相对估值法方面，我们选取同类可比通信行业上市公司进行比较。

1.1 绝对估值法

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为32.53元，对应市值86.8亿。

1.2 相对法估值

目前深沪证券市场通信设备可比公司有启烽火通信、天孚通信、初灵信息、大富科技、盛路通信等，我们选取与公司有可比性的5家公司进行比较。

我们预计2019/2020/2021年营业收入分别为3588/4620/5589亿，增速分别为29.3%/28.8%/21.0%，净利润分别为2.78/3.56/4.35亿。综合行业可比公司估值水平，我们给予2019年35倍PE，对应合理估值在97亿。

1.4 投资建议

公司拥有宽带接入产品具备自主研发、生产、市场及售后服务完整的产业链，具有一定的综合优势，并且公司在5GCPE、微基站领域深化布局，2018年公司屡次中标大单，包括中国电信天翼网关3.0集中采购、中移物联网智能家庭网关等，给2019年业绩提供保障和支撑。我们认为2019年公司合理市值估值区间在86.8亿~97亿，相比较现在市值有35%~51%的空间，给予“买入”评级。

发展沿革

天邑股份是光通信产业和移动通信产业，专业从事通信网络物理连接及保护、移动通信网络优化系统及宽带网络终端设备的研发、生产、销售和服务。成立之初，主要生产通讯用热收缩套管产品。2001年开始生产销售ADSL产品，随后研发并生产直放站室内器材；2008年开始涉足PLC产品，2010年研发各类数据终端产品；2011年生产IPTV机顶盒视频终端，2012年生产PON系列产品。2018年在创业板IPO。

公司产品链丰富，尤其在光通信领域，依托多年的技术和渠道积累，目前已经拥有自接入到应用的产业链主要产品研发及生产能力。作为国内知名的通信设备专业提供商，一直致力服务于通信运营商，连续多年成为国内通信运营商的入围企业和主要供应商之一。

股权结构

公司实际控制人为李跃亨、李世宏、李俊霞、李俊画。其中，李跃亨为李世宏、李俊霞、李俊画的父亲，李世宏、李俊霞、李俊画为兄妹/姐妹关系，为一致行动人，通过天邑集团形成控制。

商业模式

公司主要致力于通信设备相关产品及服务的研发生产和销售。“以销定产”的模式进行生产管理。生产部在接到公司销售部的客户订单或客户传递的需求预测后，根据订单制定生产计划并组织生产；在热缩产品生产上，公司通常以市场需求为导向，制定合理的生产预测和生产计划，降低原材料及存货数量。在具体生产计划实施过程中，公司生产部门严格根据生产工艺流程操作，对每个生产环节进行质量和工艺的控制；质量检查部门则通过采购进货检验、生产装配过程检验及最终成品检验三重检验严把产品质量关。

销售模式以直销为主，主要通过招投标等方式获取客户订单，包括参加国内通信运营商集团、其下属分公司及子公司就相关物资、工程项目的招投标（包括公开比选、公开询价等方式），以及参加中国石油、中国石化组织的招投标，投标入围取得供应商资格，并获取客户和订单。2017年以来，公司所获取订单还包括以下方式：中国移动对家庭网关部分产品由其下属子公司组织公开比选、下达订单；中国联通对家庭网关等产品采用公开招募选择合格的供应商，并由其各省级公司在合格供应商范围内组织公开询价、下达订单。

业务及产品概述

公司为光通信及无线通信领域产品及服务的综合供应商，产品及服务广泛运用于通信网络中的接入网系统和网络优化系统等环节，形成了四大产品体系：宽带网络终端设备系列，从原来的DSL产品发展到光纤宽带网络终端设备EPON、GPON以及IPTV机顶盒等系列产品；通信网络物理连接与保护系列设备系列，已发展到具有光交接箱、分路器、光纤活动连接器、接头盒、ODF架和分纤箱等完整产业链产品；移动通信网络优化系统设备及系统集成服务，发展到以3G\4G室内覆盖器材和直放站为主的系列产品以及系统集成和管线工程建设；热缩制品，尤其是通信电缆接续热缩套管，目前在市场上占据前列，参与制定了行业标准，并进入天然气石油管道行业，开拓了埋地钢质管道防腐补口热缩套（带）及配套产品、粘弹体防腐胶带等新产品。

业绩表现连年高增长

公司营业收入增长迅速，尤其是自2014年以来，年复合增长率达到了49%，营业收入从5.6上涨到27.8亿，增长了接近四倍，主要是来自宽带网络终端设备业务收入的增长，规模从2013年0.26亿增长到2018年的24.27亿元，2018年贡献了总营业收入的87%。而通信网络物理连接及保护设备业务规模经历了在2016年达到高峰之后，近两年出现了明显的下滑，这与我国4G网络建设周期达到尾声，5G建设周期还未大规模开始有关。

公司归母净利润自2011年逐年上涨，2017年达到2.3亿元。2018年下滑至1.52亿元，主要在于 2018年整体业务毛利率16.5%，较去年同期25.36%下滑较多，主要原因在于部分原材料价格上涨至高位开始回落，但与上年同期相比，材料成本仍涨幅较大；而且公司主要产品价格仍执行上期中标价格，因此导致公司除热缩制品业务外的业务毛利率下降。公司上游原材料，如芯片、BOSA及其原材料等价格从2018Q3开始下降，预计对2019年毛利率有较好提升作用。

营业收入构成上看，公司营业收入主要来源于宽带网络终端设备，其次是网络通信物理连接及保护设备，二者总计贡献了95%左右的营业收入。宽带网络终端设备业务16-18年毛利率分别是23.25%、23.28%、14.63%；网络通信物理连接及保护设备业务16-18年毛利率分别是33.19%、39.51%、31.04%，毛利率相对稳定。整体业务毛利率2015-107年维持在25%左右。

主营业务来源地域分布较为均衡，主要来自西南、华南、西北地区，只有约2%的收入来自于国外。

产品销量结构上，宽带网络终端设备高速增长，2017年前三个季度已经销售了984.31万台，是2014年全年销量的10倍；其他产品在2014-2016年销量均迎来了一定程度的增长。

客户结构开始优化

公司客户主要是电信运营商（直销）和下游经销商，客户集中度高。主要营业收入来源于三大电信运营商，2018年贡献了95%的收入。公司在巩固原有中国电信市场份额的情况下，加大中国移动和中国联通产品的研发投入和市场拓展力度，营收收入保持稳健增长，客户结构得到优化。中国电信占比最高，在2014-2107年每年均贡献了85%左右的营业收入，2016-2018年规模为略微下降，并随着来自中国移动的业务收入的增长，下滑至66%。而来自中国移动在公司营业收入的占比逐年上升，2016-2018年规模分别为0.63亿元、1.44亿元、6.15亿元，与2017年相比，同比增长326%。营业收入占比达到了22%，增长主要原因在于对中国移动的光线接终端设备的销售增长。来自中国联通的收入在2018年占比达到6.3%，规模从2017年0.15亿元增长到1.75亿元，同比增长996%。

除此之外，公司较大客户还有星网锐捷，2018年销售额为0.26亿元；还有中石油，中石化，主要购买热缩制品，规模在几百万左右，其他还有一些经销商总业务规模在几百万到一两千万不等，并且逐年变化较大。

产业链上下游

公司所处行业处于整个通信产业链中游位置，上游主要为芯片行业、金属原材料、光器件配套产业以及塑料和五金材料等；行业的下游主要是通信运营商。

公司上游供应商主要是芯片厂商以及代理商，BOSA及原材料，终端配件及包材，PCB板，插芯，网络变压器，ABS树脂等。其中芯片采购金额占总体的采购金额的50%以上。根据公司招股书显示，公司芯片主要来源于贸易商和芯片经销售，如全科科技，科通宽带，深圳博科供应链管理有限公司，深圳华富供应链管理公司。而这些公司主要代理欧美芯片大厂，如博通，亚诺德等。BOSA来源代工厂加工和自购两块，主要供应商有国内厂商和BOSA材料经销商，公司会购买BOSA原材料在外协加工工厂进行加工，有效地降低了采购成本。PCB板主要通过外购和外协加工。总体来讲，公司产品成本受上游供应商的价格影响明显，如关键部件如芯片。

2019年与2018年相比，公司整体成本压力在下降。现阶段上游供应商扩产等原因，原材料市场整体供大于求，预计公司采购的原材料价格仍将维持继续回落的走势，部分原材料已回落到近几年的低点。同时，公司还通过调整采购周期、库存量等措施，进一步在降低采购成本。

下游主要是电信运营商。中国电信在固网领域的具有优势地位，是国内发展最早、最大的固网运营商，其对宽带网络建设的投入较大；公司业务发展的历史渊源（公司主要产品是固网产品），以及公司上市前有限的产能、售后服务、研发等资源有限，导致客户较为单一。再加上中国移动2015年方获得固网牌照；2015年以前的大部分年度中国联通固网的投资规模也小于中国电信，使得公司产品销售较为集中于中国电信。除国内三大运营商外，公司还通过经销或直销等方式将产品销售给国外电信运营商，如韩国SK、KT电信,埃及电信等。

PON市场分析

有线宽带接入技术从ISDN 数字电话网络国际标准开始，逐步经历HDSL、SDSL 技术到ADSL 宽带接入技术，进而发展到VDSL/VDSL+技术，接入网速度从早期的几兆发展成为百兆以上的可实现带宽，以满足用户不同阶段的入网需求。21 世纪初，光纤传输技术应用开始不断推广，全光网实验逐渐拉开帷幕。基于光通信的PON 技术逐渐得到推广和使用，相继推出了APON、BPON、EPON、GPON、10GPON、NGPON 等技术标准。接入网速度出现了量级上的快速增加，从155M 发展现在的1.25G、2.5G、10G 乃至更高的接入带宽能力。宽带固网互联网宽带传输技术主要可分为光纤接入（FTTX、GPON/EPON）、铜线宽带接入（xDSL/G.fast）、混合光纤同轴电缆接入（HFC、DOCSIS）三大类，并主要向FTTX 接入方式发展。FTTX 接入网是新一代光纤用户接入网，用于连接通信运营商局端设备和用户终端，俗称宽带接入的“最后一公里”，决定了通信网络的整体性能和宽带用户体验，是网络质量的瓶颈。受光纤到用户的距离、用户的带宽需求、现有管线资源以及运营维护成本等的约束，FTTX 接入网具有不同的建设模式，“X”代表多种可选模式，包含FTTC（Fiber To The Curb，光纤到路边）、FTTB（FiberTo The Building，光纤到大楼）、FTTO（Fiber To The Office，光纤到办公室）、FTTH（Fiber To The Home，光纤到户）等。PON的出现使得FTTX的光纤接入成为可能，由于PON具有成本低以及运营维护简易的特性，其几乎成为FTTX技术的代名词，人们已经习惯性地把PON等同于FTTX。目前已经商用化地实现FTTX的PON技术有APON／BPON、EPON和GPON三种。

根据Dell'Oro预测，全球无源光网络市场有望在2022年实现超过70亿美元的增长, 从2017年到2022年的复合增长率将接近40%,主要得益于采用下一代PON技术，如10Gbps EPON和下一代PON技术的应用，新一代PON技术包括XGS-PON和NG-PON2同样驱动市场强劲增长。而2.5Gbps GPON依然占据大部分的市场份额。

根据FTTH Council Asia-Pacific资料显示，中国FTTH/B接入渗透率截至2018年12月，已经达到80.1%，在亚洲排名第二，仅次于新加坡。根据工信部2018年通信业统计公报显示，我国互联网宽带接入端口“光进铜退”趋势更加明显，截至12月底，互联网宽带接入端口数量达到8.86亿个，比上年末净增1.1亿个。其中，光纤接入（FTTH/0）端口比上年末净增1.25亿个，达到7.8亿个，占互联网接入端口的比重由上年末的84.4%提升至88%。xDSL端口比上年末减少578万个，总数降至1646万个，占互联网接入端口的比重由上年末的2.9%下降至1.9%。而根据月度变化数据显示，2019年3月，中国互联网光纤宽带用户已经达到3.84亿户，光纤渗透率达到了90.8%。

互联网宽带用户及光纤到户新增用户数并无明显下滑趋势，xDSL用户减少速度下降，预计互联网宽带用户及光纤到户新增用户将保持当前变化趋势。

市场竞争格局上看，在全球PON设备市场上排名最为靠前的PON供应商依旧是华为和中兴。华为、中兴通讯、诺基亚、烽火通信占据了全球GPON市场的超过90%的份额，由于中国庞大的固定宽带用户基础和运营商在固定宽带业务上的巨额开支，中国PON设备生产企业优势明显。而与天邑股份类似，华为、中兴通讯其超过80%的PON设备收入是来自于三大电信运营商。

IPTV机顶盒市场分析

IPTV 即交互式网络电视，它是集互联网、多媒体、通讯等多种技术于一体，向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术。IPTV电视内容的传播基于电信运营商搭建的专用网络，近年来随着宽带中国计划的推进，IPTV 用户数量呈快速增长态势。截至2018年12月底，三家基础电信企业发展蜂窝物联网用户达6.71亿户，全年净增4亿户。IPTV用户比上年末增长27.1%，全年净增3316万户，净增IPTV用户占净增光纤接入用户的44.6%。根据格兰研究数据显示，2018年IPTV机顶盒继续保持快速增长态势，新增出货量达到4806.1万台，相比2017年的出货量4221.3万台，年度出货量持续上涨，增长幅度超过10%；电信运营商机顶盒市场在中国机顶盒市场比重日益显著，从2016年不足一半到2018占据了超3/4的份额，其中中国电信和中国联通的IPTV机顶盒比重为50.2%，中国移动的“魔百和”OTT TV机顶盒占比49.8%，随着IPTV机顶盒升级换代和宽带中国计划的继续推进，预计市场需求依旧旺盛。

根据格兰研究预测，2019年中国IPTV机顶盒市场出货量将有所下降，但新增年出货量依旧超过4000万台；但受三大电信运营商抢夺用户激烈，以及对4K高清视频的需求，未来2-3年IPTV机顶盒市场需求依旧旺盛。

根据公开渠道资料汇总显示，2018年三大电信运营商机顶盒招标量超过1.3亿台，其中中国移动的机顶盒招标量最大，查过7000万台，中国联通招标量最少，更多采用各地区自由采购指标。

2018年中国电信运营商机顶盒市场份额上，华为机顶盒市场出货排名第一，市场占比超过20%；中兴、创维、九联、长虹分别市场排名二至五位，电信运营商市场已成为了机顶盒的住战场，吸引传统机顶盒厂商调整战略目标和产品定位。在中国电信2018年IPTV智能机顶盒（P60）集中采购项目中，天邑康和中标份额名列第四名，较前一年提高一个名次。

通信网络物理连接与保护设备市场分析

通信网络物理连接与保护设备是指在通信网络领域中，为通信主设备之间、通信主设备与线缆之间、线缆之间的数据通信提供传输媒介，并实现相关设备保护功能的设备。通信网络物理连接与保护设备是通信网络系统的基础，设备门类众多，广泛应用于骨干网、城域网、接入网的ODN 网络部分、移动通信基站和无线网络接入部分，起到连接、配线及保护作用，为数据传输提供可靠的环境。主要包括接入网引入光缆、光纤活动器、光分路器、光缆接头盒等。

传统通信网络物理连接与保护设备主要有用于xDSL接入的铜缆配线产品（MDF、DDF）以及通信柜系列产品随着光接入技术的发展，以及“光进铜退”战略的持续推进，传统通信网络物理连接与保护设备市场开始逐渐缩小，而运营商光纤接入（FTTX）的投资建设比例开始增加，随之运营商对与FTTX密切相关的通信网络连接设备如光纤配线系列、光无源器件和相关宽带接入产品需求快速增长，市场规模开始逐步扩大。

受固网宽带接入主流技术向 FTTX 接入方式发展的影响， 自 2010 年以来，随着宽带建设向纵深方向发展，宽带网络终端作为信息交互及应用的关键设备，运营商集采的设备种类及金额也逐步增加。根据“宽带中国”战略和《信息通信行业发展规划（2016-2020 年）》的部署，到 2020 年全国固定宽带家庭普及率将达到 70%，显著高于 2015 年 40%的水平；大中城市家庭宽带接入服务能力＞100Mbps，半数以上农村家庭宽带接入服务能力＞50Mbps，行政村光纤通达率 98%以上。同时随着网络技术深入广泛的应用，由教育、企业信息化、家庭娱乐（视频、游戏）等对高速网络数据的需求将快速增长， 这对宽带网络建设提出了更高的要求，也对连接及保护设备的数量及功能提出了新需求。这将直接拉动宽带网络终端设备的升级和市场规模。

根据宽带发展联盟的数据显示，截至2018年第二季度，我国全国固定宽带普及率为82%，其中东部地区普及率95.2%，中部地区为75.2%，西部地区为71.6%，已经达到了“宽带中国”战略和《信息通信行业发展规划（2016-2020年）》的目标，未来中西部地区将是固网宽带建设重点。根据工信部2018年通信业统计公报显示，截至12月底，全国农村宽带用户全年净增2364万户，总数达1.17亿户，比上年末增长25.2%，增速较城市宽带用户高11.4个百分点；在固定宽带接入用户中占28.8%，占比较上年末提高1.9个百分点，预计增速将保持稳定。宽带接入速率方面，2018年末，100M以用户已达70.3%，50M-100M为19.3%。

由于每年运营商投资重点不同， 因此通信网络物理连接及保护设备的市场规模占运营商固定资产投资的比例各年会出现小范围波动。预计在今后几年中，在中国宽带建设的良好预期和政策推动、运营商宽带战略计划、以及用户对互联网及移动互联网数据、应用需求激增等多方刺激下，通信网络物理连接与保护设备市场将实现稳定增长。

在市场竞争方面，主要有日海智能、光迅科技、新海宜、科信技术、华脉科技等，其中日海智能是行业龙头，在2011年其相关业务收入就突破10亿元，现公司重点拓展IoT业务，相关业绩出现下滑迹象；新海宜的相关业务主要客户是专用网络客户，如军队等，但其业绩在近三年出现大幅度下滑，从2016年约12亿元的规模下降到约4亿元的规模；科信技术主要营收来源于其ODN设备和无线接入产品，业务规模不足10亿元，且营业收入近三年呈现下滑趋势；华脉科技作为通信网络物理连接设备制造商，其产品线相对而言最为全面，且业务更为专注集中于通信网络连接设备制造，其业务规模在10亿左右。

天邑股份在通信网络物理连接与保护设备产品线相比于竞争对手不够全面，但业务规模在业内处于中上水平。但近三年市场整体需求下滑，导致公司相关业绩出现下降，由于未来三大运营商在固网和传输网等领域投资前景不明，公司在此块业务上的前景难以判断。

移动通信网络优化覆盖设备市场分析

通信网络覆盖设备行业的发展与通信运营商的固定资产投资高度相关。近年来，国内移动通信用户迅猛增长推动着通信运营商对通信网络不断地扩容和升级优化，进而拉动了通信运营商固定资产投资的增长。网络优化覆盖设备在利用基站完成基本覆盖后，为提高通信网络质量，根据特定的地理环境、用户数量等对无线通信网络进行优化覆盖，从而消除信号盲区，使用户能享受高质量的个人通信服务。网络优化覆盖设备主要包括直放站、干线放大器、室分天线等。

截至2019年3月末，我国移动电话基站数达到662万个，我国4G基站建设基本完成，未来国家将在若干个城市发放5G临时牌照。目前我国现有4G宏基站约370万，其中中国移动177万，中国电信115万，中国联通85万，4G广覆盖阶段基本结束；三大运营商4G建网累计投资超过4500亿元，折合单基站建设成本12.5万元。

预计未来5G宏基站量将是4G的1.25倍，约为450万。考虑到5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计单基站的平均成本将是4G的1.25倍（已考虑基站成本随着建设上规模而降价），约为15.67万元。综上，预计我国5G建设投资将达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。此外，在小基站建设方面，我们预计5G小基站将达百万规模，投资额百亿级左右。预计我国5G基站数量将是4G的1.3倍。

在即将到来的5G建设浪潮下，运营商基站将迎来新一轮建设周期，相比于4G时代移动智能终端仅限于手机、平板、智能手环、智能手表等，5G 时代移动终端的种类将呈指数性上升，5G 基站所需的网络覆盖范围会更广更全面，相应的网络优化覆盖设备也将相应增加，如基站天线的需求等。网络优化覆盖设备的需求的提升将给企业带来业务增长的机会。

此行业竞争激烈，国内涉及通信网络覆盖设备业务的厂商众多，但是具备持续技术研发能力和全产业链配套服务能力的厂商较少。在上市公司中，主要有三维通信和奥维通信致力于此业务。其中三维通信网络优化覆盖设备及解决方案业务近三年出现下滑趋势，2018年该项业务营收为6.88亿元；奥维通信近三年该业务也是呈现下滑态势，2018年业绩为2.1亿元，约为2016年业务规模的一半。总体上受基站建设周期的影响，行业规模处于周期底部，预期未来5G建设将推动需求和市场增长。

天邑股份2018年此业务营业收入不足1亿元，规模持续下滑，在营业收入的比重持续下降。另外，相比于竞争对手，受制于业务战略规划，天邑股份产品线相对集中，主要生产直放器，干线放大器以及天线等产品。

业绩前景，屡中大单保障业绩回暖

短期来看，2018年以来，公司屡次中标大单，包括中国电信天翼网关3.0集中采购（标包1第三名、标包2第一名）、中移物联网2018年智能家庭网关第二批（标包一，27%份额）、中国电信IPTV智能机顶盒集中采购（第四名）、中国电信2018年宽带融合终端集中采购（标包1第二名，标包4第四名）等，并在近期的中国电信2019年千兆网关集中采购（公示期）成为第二候选人，这些给2019年业绩提供保障和支撑。

长期来看，天邑股份所处各个细分行业前景都离不开电信运营商的资本支出规模。近些年出现的通信接入终端产品业务的快速增长在于我国互联网宽带用户的增长以及光纤接入的普及所带来的市场需求的提升，而一旦互联网宽带用户和光纤普及率到达顶峰，如果无法拓宽客户群体，业务继续保持增长的难度较大。而通信网络物理连接与保护设备业务和移动通信网络优化覆盖设备业务强烈依赖于运营商的资本支出，并且呈现出了强烈的周期性，如果公司能够在5G相关领域完成布局，使得产品满足 5G的通信网络建设，提升包括5G在内的移动通信网络优化系统集成及服务相关业务的能力。随着5G建设周期的开始，公司相关业务的业绩将会有所提升，并迎来新的增长机会。

公司长期坚持研发投入，目前已经根据四大类产品的不同特点，通过自主研发、引进后消化吸收等方式形成了四大类产品核心技术。截至 2018 年12月31 日，公司共有486名技术及研发人员，技术及研发人员占员工总数的比例12.89%，公司在大邑、成都、深圳、上海均设有研发中心。公司研发费用连续增加，2018年投入8959万，占营业收入3.23%。

公司还积极与高校、企业合作研发。公司与电子科技大学物理电子学院签订《校企合作（框架）协议书》，约定双方在建设校企项目、产品研发等方面建立合作关系；与成都信息工程大学签订《技术开发合同》，约定双方在实现虚拟桌面系统方面建立合作关系；公司与上海亨谷智能科技有限公司等单位进行研发合作，主要涉及IPTV 智能机顶盒、PON 接入终端、智能网关等产品的设计、开发和落地测试等。

公司在现有移动通信网络优化研发团队的基础上组建5G研发团队，加大研发投入，和国外芯片商和软件商进行合作，积极进行5G微基站、5G CPE及5G应用产品等的研发和5G技术储备，并积极寻求5G新产品的开拓，期待取得突破。

资本结构及偿债能力分析

公司资本结构稳定，资产负债率近三年持续下降，2018年报告期末资产负债率为40.5%，相比于2017年大幅度降低的主要是原因IPO募集资金8.7亿元和营业收入增加，导致货币现金、其他流动资产流动以及应收账款增加了导致资产的大幅上涨，降低了企业的资产负债率。其中90%以上的资产是流动资产，几乎所有负债都是流动负债。

通过IPO募资，公司偿债能力大幅度提升，其中速动比率上升到1.54，流动比率上升到2.29。EBITDA/带息债务比率略有下降，主要在于公司2018年毛利率下降导致EBITDA下降。总体而言，公司有优良的偿债额能力。

经营效率分析，存货周转率低

公司2018年存货周转率在提高，年末存货金额相较于2017年下降。流动资产上升导致流动资产周转率下降。应收账款周转率下降，主要是业务规模扩大而导致应收账款和票据增加，其中应收账款由4.04亿元增加到6.74亿元。整体来看，公司经营效率优良，与同行业公司相比，应收账款周转率处于前列水平。存货周转率相对较低。

盈利能力分析，费用率持续下降，盈利能力强劲

公司销售毛利率，净利率在2018年出现下滑，主要是受上游原材料内存芯片、电容、电阻涨价比较多影响，2019Q1销售毛利率有略微回升，但相比于烽火通信等业务相近的公司20-30%的毛利率，公司2018年毛利率相对较低，并且控制上游成本能力有待提升。公司销售净利率水平对比相近业务的公司较高，近三年随着业务规模扩大，三大费用在营业收入占比持续下降，其中销售费用下降是由于重新招投标，产品包装规格改变，运输费单价降低，仓储运输费大幅降低；由于规模扩大，销售人员奖励占比降低；财务费用略微增加，在于汇兑损失导致财务费用增加；财务费用支出基本保持不变。

与业务相近公司相比，公司无论是ROA、还是ROE都处于较高的水平。公司2016-2018年每股净收益为0.78、1.15、0.61，显著好烽火通信、光迅科技等公司。另外，2018年拟向全体股东每10股分配现金红利2.00元。综上而言，公司盈利能力在行业领先。

原材料价格有所回调，期待业绩反转

公司今年毛利率16.5%，较去年同期25.36%下滑较多，主要原因在于部分原材料价格上涨至高位开始回落，但与上年同期相比，材料成本仍涨幅较大；而且公司主要产品价格仍执行上期中标价格，因此导致公司毛利率下降。公司上游原材料，如芯片、BOSA及其原材料等价格从2018Q3开始下降，预计对今年毛利率有较好提升作用。

核心假设

（1）公司宽带网络终端设备业务市场地位和优势继续保持，市占率持续领先，中标份额排名保持前列，该项业务2019年增长率为30%，2020年增长率为28%，并且未来三年市场份额保持稳定增长；

（2）公司业务通信网络物理连接及保护设备业务保持平稳增长，2019年增长率为30%，2020年增长率为28%；

（3）公司移动通信网络优化设备及系统集成服务业务体量较小，公司保持现有投入；

1、  订单执行不及预期；

2、  公司研发不及预期；

3、  5G投资规模及进度不及预期；