张忆东：反击战的胜负手在于业绩！

作者：张忆东

来源：张忆东的策略世界

1、反弹进入右侧，三季度的这段反弹是下半年最值得做多的时间窗口

1.1、年初提醒轻仓应对波动，6月中旬提醒“至暗时刻”，三季度初提醒“至暗时刻反击战”

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”，6月中旬提醒二季度末三季度初是“至暗时刻”并看多三季度行情“反击”。 

三季度初至今，持续提示“至暗时刻反击战”、坚定看反弹。详细报告参考《至暗时刻的反击战正在酝酿》、《以长打短，以少胜多》、《至暗时刻的反击战，且行且珍惜》、《返照回光，至暗时刻的反击战发力》。

1.2、反弹的宏观动能仍将持续发力：信用从紧到稳、财政更加积极

兴证海外在7月初《至暗时刻的反击战正在酝酿》就预判三季度反弹的几个条件：1）7月中旬之后，中美贸易战的影响逐步钝化；2）7月中旬之后，中国如果增加改革和扩大内需的力度，或者，紧信用、金融强监管导致的风险能够得到缓解；3）欧美货币政策进入观察期，美国下次加息大概率在9月。并且在此后“反击战”系列报告中持续强调反弹条件逐步兑现。 

1.2.1、从“去杠杆”转向“稳杠杆”，三季度信用环境改善，宏观流动性改善

6月底以来，政府开始出台一系列措施以推进信用环境的改善，“去杠杆”的执行力度和节奏明显优化，这将缓解上半年信用持续紧缩带来的经济失速风险。随着信用创造机制从“去杠杆”、“紧信用”转向“稳杠杆”，“宽货币”即基础货币投放可以更明显地体现为流动性改善、更有利于促进财政政策发挥稳增长的作用。 

首先，“宽货币”的政策累积效应将会在“稳杠杆”环境下体现。二季度至今，央行已经不断在为了防范系统性风险而努力，为去杠杆营造宽松的货币环境，包括，扩大MLF抵押品范围、再度定向降准、MLF促进银行信贷投放和信用债投资。7月23日，央行公开市场开展5,020亿元一年期MLF操作，对冲当日1,700亿元逆回购到期量后，实现净投放3,320亿元，为有史以来单次最大规模的MLF操作。 

其次，监管节奏和方式改善。7月20日金融监管当局出台与资管新规配套的实施细则，即《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，核心原则仍然遵循资管新规的“破刚兑、去通道化和去资金池化”的精神。但我们更关注的是文件带来的监管思路变化——在执行的节奏、方式上更宽松，避免陷入僵化的运动式去杠杆。

1.2.2、积极的财政政策要更加积极、扩大内需、推动投资

7月23日，国务院常务会议召开。会议进一步确认了货币政策边际放松的方向，并提出“积极的财政政策要更加积极”，要部署扩大内需，并推行推动有效投资等相关举措。国常会的具体细则和相关影响，分析如下，见图表2。      

在经济下行压力增大和金融风险上升的背景下，此次国务院常务会议确立的基调，将成为7月底8月初中共中央政治局部署下半年经济工作时的重要参考。 

我们预期，宏观政策从去杠杆向阶段性稳杠杆的转变，将成为三季度经济工作的主基调。去杠杆节奏趋缓、货币信用创造机制改善、积极财政政策更加积极，这一系列政策组合拳有利于打通基础货币向信用端的传导，有利于稳增长，有利于修复投资者的风险偏好。

1.3、八月中报季，为港股反弹提供向上的基本面动能

八月是港股中报密集披露的时期，较好的业绩将会对港股8月的反弹形成助推，提升反弹持续性。截至7月29日，176家港股公司已公布中报业绩披露具体日期，恒生指数中28%的公司已公布中报业绩披露具体日期，参照去年95%的公司在8月披露中报，后续中报业绩公布日期披露家数有望快速提升。

1）7月以来，港股共有95家公司公布了业绩预告净利润同比增长下限，其中79%的公司实现同比正增长，78%的公司同比正增长在20%以上。

2）股价对于中报业绩的反应偏正面，7月以来发布中报预告的且净利润同比增长下限为正的公司当日平均涨幅为2.2%，68%的公司两日内录得正涨幅。

3）腾讯中报低迷的负面影响将逐步弱化。腾讯作为港股最重要的权重股之一，其二季度的盈利预测在近几周不断被机构投资者下调，叠加美股科技股下跌，导致腾讯股价明显下跌，进而连累港股。坏消息是在公布业绩之前腾讯较难有上升动能。好消息是，腾讯估值回归合理，投资者悲观，中报后有望利空出尽。

4）A股业绩预告可以作为港股内地企业中报业绩趋势的参考。A股1233家公司在7月发布了业绩预告，业绩按照整体法根据预告上下限计算的整体净利润增速在40%-57%之间，地产、采掘、建材、医药、轻工制造、化工等行业利润维持高增速。

1.4、反弹的市场动能保持健康：“北水”归来和公司加码回购持续

立足长期，港股已处于较高性价比阶段，港股的估值已经重新回到了历史底部区域，股息回报率显著提升。截至7月27日，恒指PE估值已回到历史上28%分位，恒生国企指数和恒生香港中资企业指数PE估值皆已收缩至历史20%分位之内。大部分行业估值也已经经历了较大幅度收缩。

恒指的股息率已回升至3.64%，接近1998、2008、2015年下半年等少数极端时期，并已超过了余额宝7日年化收益率，开始具备了较佳的长线配置价值。以国内四大行为例，工、建、中、农四大行的股息率（TTM）都接近或超过了5%。

中资“北水”自7月上旬以来持续南下增持港股。上周7月23日至27日南下资金净流入重新有所提升，一周达到35.7亿人民币，这是连续第三周净流入。7月9日至13日一周南下资金净流入68.6亿人民币，一改之前连续8周的净流出。7月16日至20日一周南下资金净流入16.7亿人民币。

从行业来看，北水集中流向银行、保险等低估值板块，包括工、农、建行、中国太保、以及中国平安。前期被沽空的舜宇光学科技，受益于供求关系好、更积极财政政策的海螺水泥，以及受益于系统性风险有所缓解成交量企稳的香港交易所皆录得较高北水净买入。

7月以来的大举回购趋势更加强劲，打破了2009年时的记录。上周全周有24家公司进行回购，总回购金额达到5亿港币，将整个7月回购总金额进一步推升至108.3亿港币。

具体看，6月到7月，从回购公司数量的行业分布来看，地产建筑、消费服务、消费制造、工业等回购公司较多；回购金额上，主要集中在地产建筑行业，6到7月累计占比达到73%。科技、消费服务、以及金融等板块回购金额占比也较高。通过梳理6到7月回购金额较高的港股公司可以发现，股价被低估、提升每股盈利是管理层做出回购行为的主要原因。

2、三季度的反弹是赢在当下，中期风险仍需警惕

首先，政策调整的开始阶段，投资者不要纠结于滴灌还是漫灌，灌才是关键词，等到政策调整的效果体现时反而要小心，万一“水”放多了，一定会“抽水”。短期来看，中国依然是间接融资为主导的金融体系，执行力极高且粗放，历史上每次“去杠杆”政策调整时，就像三伏天下暴雨，往往主观上要滴灌但是事实上成漫灌，然后再进入新一轮去杠杆。考虑到目前居民、企业、政府（考虑隐形负债）负债率三高的情况下，中国经济进退两难，因此，这次政策放松的时间很可能比以前更短，一旦三季度的金融数据冒进了，就可能随时踩刹车，所以，赢在当下。

其次，三伏天的暴雨往往涝的涝死旱的旱死，这次政策调整的结构性特征明显，聚焦积极财政政策的落脚点。7月23日国常会后，建行深圳分行上调住房贷款首套房利率至15%和二套房利率至20%，反映出政府对于地产领域加杠杆行为的严格把控。去杠杆政策执行层面的调整旨在更加平稳的去杠杆，避免信用风险的传染扩散和经济的断崖式下行，而不是试图刺激经济V型反转，要警惕产业风险。

第三，海外层面，贸易战的演变和海外流动性的进一步收紧，皆形成了对于港股行情的中期压制。

—— 7月26日美国总统特朗普和欧美委员会主席在白宫会晤后对外宣布，双方同意建立“零关税”框架，双方改革升级WTO，减少全球不公平贸易，包括知识产权窃取行为、强制性技术转让行为、工业补贴、国有企业造成的扭曲以及产能过剩问题等。这份口头协议距离落实还有很长的路要走，最终未必能成，但是，体现出欧美发达经济体制约中国经济增长的企图，这需要警惕。后续，美国对华2000亿美元关税清单8月底生效，届时也会有新变数。

——美国经济强劲，9月底海外流动性将进一步趋紧的风险仍在。7月27日美国商务部披露的数据显示，美国二季度实际GDP年化季率环比初值增长4.1%，个人消费支出PCE年化季环率比初值增长4%，大幅超过预期的3%，核心个人消费支出PCE年化季率环比初值增长2%。9月底联储议息会议大概率再次加息。

3、投资策略：配置保险、银行、石油产业链等低估值蓝筹，聚焦中报业绩

3.1、仓位建议：珍惜反弹，不必激进

我们在前几期报告中持续建议，二季度末三季度初是至暗时刻也是三季度反弹的加仓期，至8月初提升仓位到中性略偏高即可，应该珍惜三季度的反弹机会。 

但是，中期风险仍在，因此，仓位不建议过度激进，特别反对“加杠杆”抢反弹，反而建议保持平常心，立足于“就算没有反弹，也可以立足估值底部区域而投资那些具有长期价值的核心资产”的良好心态，反弹阶段想真正成为赢家，除了影响估值的因素得到改善，还要聚焦于业绩的可持续性。

3.2、持仓建议一：配置保险、银行、石油产业链等低估值蓝筹

增持保险股，保险估值已经充分反映不利因素，短期受益中报超预期，中长期成长趋势不改。

1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，港股中资保险公司平均PEV为0.8倍，其中平安、新华、太保、人寿的PEV估值分别为1.41、0.64、0.84、0.67倍，估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。

2）短期中报业绩超预期将推动估值修复。10年期国债收益率年初至今震荡下行，但仍在750日移动平均线之上，中报受益传统险准备金折现率变化，将大幅释放利润。已经发布业绩预告的新华保险、中国太平分别同比增长80%、120%。

3）保费增长好转，中长期成长趋势不改。上半年受到政策影响保费收入增长疲弱，经过半年的调整后，6月保费收入已经出现明显的改善迹象。其中，中国平安2018年1-6月实现新业务保费收入1,036亿元，同比降低4.7%；但其6月单月实现新业务保费收入127.9亿元，同比提升19.8%。

适度配置银行股，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为为0.77、0.81、0.77、0.58倍。2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到4.98%、4.85%、5.78%、5.73%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3）去杠杆政策调整从经济增长预期修复和信用风险下降两维度对银行龙头形成正向催化。

石油产业链受益供需格局向好。全球经济仍处于扩张期，对于原油需求仍较为强劲。2014年以来油气资本开支下降，全球闲置产能处于低位。原油库存下降，去库存有望告一段落。中期选举时期不排除美国存动力使油价回落，但幅度预计有限油价或以区间震荡为主。下半年预计全球生产方面不稳定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油价存在被继续推高的可能。

3.3、持仓建议二：聚焦业绩，关注中报超预期

 8月港股反弹行情，聚焦业绩，关注中报超预期。

1）剩者为王，受益于竞争格局改善的传统行业龙头，股价有望受到中报的正面驱动。从已经披露的A股公司业绩预告来预测，除了保险以外，水泥、地产、钢铁、造纸等周期行业龙头盈利增长较快。传统核心资产逻辑仍在于“剩者为王，赢家通吃”，三季度积极的财政政策可以作为这些低估值蓝筹股的看涨期权。

2）强者更强，在增长确定性强的行业基于风险收益比精选绩优成长股，特别是上半年市场抱团取暖的教育、消费、医药等行业，寻找盈利高增长和估值的匹配度高的绩优成长股龙头。有条件的投资者，也可以充分利用long-short策略或者适度做空业绩低于预期的强势股。

3）王者归来，关注科技股度龙头利空出净之后的机会。过去数月，科技股龙头经历了贸易战、行业增长放缓的担忧、EPS下调等利空，估值明显回落，市场预期已经比较悲观，建议关注中报业绩以及公司的业绩指引能否提供超预期的亮点。

3.4、持仓建议三：根据风险收益比精选潜在港股通标的机会

恒指公司将于2018年8月10日（周五）宣布半年度检讨结果，而调整生效日为2018年9月10日（周一）。港股通开通以来，调入港股通指数开始形成事件驱动布局策略，南下资金不仅可提升被纳入港股（尤其是中小型股票）流动性，也有望带动相关被纳入低估的优质标的的估值修复。反之，调出港股通指数对于相关标的多形成流动性和价格的双重负面影响。投资者可以从潜在纳入标的中精选风险收益比较好的标的提前布局。 

4、风险提示

美国加息、欧美股市调整风险、新兴市场流动性风险、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。