【中银策略】白马：业绩有周期，好时候或已结束

作者：中银国际陈乐天

近期，不少白马股出现大幅度调整：4月26日格力电器一度跌停，4月27日，伊利股份闪崩、中国平安连跌两天，5月2日东阿阿胶跌停。总体上，白马股今年呈现普跌，部分个股甚至跌超30%，如中国铝业、新华保险、招商公路、恺英网络、歌尔股份、华能水电、中集集团、老板电器。可见2018年的市场风格发生了变化，2017年绩优白马股的行情没能得到延续。针对投资者对白马股未来走势存在的疑虑，我们梳理了白马股的上涨逻辑、近期业绩和投资回报，我们认为白马股进一步系统性的下跌概率较低，但是从基本面上来看，业绩超预期的空间可能有限，仅存在交易性机会。

一、白马股：消费、医药的高增长个股为主

通常，业绩优秀、确定性强、回报率高的股票被称为白马股，以中信白马股指数（除金融）81只成分股为例，其中消费类（可选消费、日常消费、医疗）个股有49只，余下的是11只信息技术、6只材料和4只公用事业。从具体细分行业来看，医药行业数量最多（19只），食品饮料的市值占比最大（29%），TMT行业共10只个股，市值占比为10%。

以中位数来看，这一揽子白马股市值中位数为407亿，ROE为18%，过去四年净利润复合增速达22%，2017 / 2018Q1 净利润增速分别为22%和31%，2018 / 2019净利润增速一致预为22%和23%，从估值来看，当前/ 2018 / 2019年PE分别为24x、20x和16x，PEG为1.2。可以说这81只个股基本符合业绩优秀、回报率高的条件，但是也存在一些个股的市盈率已在高位（>40x），需要18、19年的增长来消化较高的估值。

二、超预期的业绩增速是白马股上涨的主要原因

白马股的上涨通常是由业绩驱动。根据市值=净利润*市盈率，我们将白马股市值的变动分解为净利润和估值两方面的贡献：

总市值=净利润×市盈率

（1+总市值%）=（1+净利润%）×（1+市盈率%）

分解后，我们发现：总体来说，白马股的走势比大盘更为稳定。从净利润和市盈率两者分别的贡献度来看，除了2014、2015市场非理性上涨的两年，在其余年份中，白马股的上涨均由净利润增长所驱动，但是2017年的情况相对特别：估值和净利润对市值的抬升作用十分接近，2017年全年白马股市值增长66%，净利润增幅32%，估值增幅25%。由此可见，从2016年到2017年，白马股上涨从利润驱动为主转向了由净利润和估值驱动。虽然说同样的EPS在不同时间点市场下会得出不同的定价，但是可以肯定的是净利润的稳定增长是白马股上涨的基础。

同时，过去两年白马股的超额收益与其业绩大超预期密不可分。如果考察历史上白马股的超额收益和业绩超预期程度（全年实际业绩增长-当年年初wind一致预期）的关系可以发现，2016、2017两年白马股整体业绩大超预期：2016 / 2017年初wind一致预期这一揽子白马股全年利润增速（整体法）分别为1%和18%，而实际2016 / 2017年全年业绩增速为17%和33%。由此，2018年年初以来，市场对白马股的业绩预期开始一致转多，即便是考虑到2017年的高基数，市场依然对2018 / 2019年白马股的业绩给出了22%和23%的一致预期。

而一旦白马股业绩不及预期，股价会非常敏感地加剧下跌。如老板电器2017全年以及2018Q1的净利增速仅为21%和20%，远低于此前35%+的增速。那么白马股是否能够延续16、17年超预期的业绩增长，18、19年20%+的增速能否实现？

三、白马股业绩符合预期，但继续往上空间可能有限

白马股收入、利润增速高于全A，但变化方向一致且更平缓。一揽子白马股2017 /  2018Q1收入同比分别为+26%、+21%，相比上一期分别变动-2.8%、-4.2%，连续两个季度收入增速放缓，全A（非金融石化）2017 / 2018Q1 收入同比分别为+19%、+14%，相比上一期分别变动-2.7%、-4.6%，已是连续第四个季度收入增速放缓，考虑到2017年白马股收入增速前低后高的特征，2018年收入增速存在下行压力。从利润变化来看，白马股主要由消费股构成，因此利润变化比全A更稳定且与收入的同步性较强，2017 / 2018Q1 利润同比分别为33%、29%，相比上一期分别变动+0.4%、-4.6%。全A（非金融石化）2017 / 2018Q1 利润同比分别为+32%、23%，相比上一期分别变动-1.8%、-8.5%，连续第二个季度利润增速放缓。

白马股业绩与宏观经济高度相关， 2018年收入超预期概率不高。根据白马股收入增速与宏观经济增速的历史情况可以发现：两者走势趋势基本一致，偶有背离但都会以GDP增速为中枢调整。从2015年Q3以来，白马股收入增速已经连续11个季度超过GDP增速，而历史上的背离最长不超过14个季度（2009年Q2至2012年Q3）。从宏观环境来看，过去两年经济复苏带来的业绩与市值的增长在当前存在下行预期的宏观经济环境下很难持续，加之近期海内外需求增速放缓、贸易摩擦等不稳定因素逐渐暴露，而一揽子白马股中市值占比14%的家电行业在2017年有30%以上的收入来自于海外，这将使公司收入增长承压。

白马股目前盈利质量健康，但较难再有改善。ROE是企业价值与价格间最直接的关系，是企业盈利质量的体现，2014年Q1至2018年Q1，白马股的ROE ttm已稳步、连续上升至18%。2018Q1单季净利率为10.7%，资产周转率为21.9%（相当于一年周转1.14次），权益乘数为2.2，白马股的盈利能力较强且负债率健康。

 根据ROE=PB/PE，在消费类个股PB相对稳定的情况下，ROE对PE有决定性作用，两者很难长期维持高位。参考4只具有代表性的白马股：贵州茅台、海天味业、大华股份及恒瑞医药的ROE ttm、PE ttm及股价走势，可以发现：高ROE高PE的情况通常出现在企业高速成长期，但很难长期维持，传统意义的价值投资不太会考虑这类股票，需要对这类股进行深入的细致、系统的研究：是否处于企业生命周期的成长阶段，是否处于边际利润递增阶段，是否能成长为行业龙头，能否建立明显的差异化竞争优势。一般在消费类、医药类中有一定概率产生这样高质量、高成长的企业，但是一旦成长期过去，PE处于高位而收入、利润增速放缓导致ROE不能跟上，则股价将会向下调整，使估值回落至合理范围内。

以及海内外需求增速放缓、贸易摩擦等不稳定因素逐渐暴露的背景下，超预期的盈利增长难实现。同时，白马股2018Q1业绩尚可但并不如出彩，一些白马股甚至略逊色于2018年Q1业绩反弹的部分成长股，这在存量资金的博弈中对其更为不利。另外，白马股ROE连续4年上升趋势未必长久，在估值不便宜的情况下股价无法长期维持高位。因此，以盈利超预期为上涨核心逻辑的白马股很难再延续2017的风格，上涨空间可能有限，且存在业绩预期高企的问题，收益与风险并不匹配，投资者仍应以低估值、防御性板块为主。

四、配置组合跟踪：“老佛爷”配置组合净值为1.20

组合回顾：行业组合高于市场，个股组合高于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为0.71%，高于市场0.24%；“老佛爷”个股组合绝对收益1.59%，表现高于市场1.12%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.20。2018年初以来，“老佛爷”个股组合收益净值为0.94。

五、市场重要变化：市场深陷弱势环境

场内杠杆继续回落，市场下行趋势拖累杠杆资金增持意愿。上周市场情绪偏弱，三个交易日内有两个交易日跳空低开，我们跟踪的情绪指标基本延续节前走势。其中，场内杠杆资金方面，两市融资余额来到了9770.43亿元，环比（-19），继续维持在万亿之下，这是融资数据连续第三周下降；融资买入成交额占全市场成交占比为8.26%，环比（-0.20%），未能延续上周的触底回升势头，当前市场未出现杠杆资金一致重仓板块。

北上资金本周受交易天数影响，净流入规模斩半，陆股通单日额度正式扩容至单通道单日520亿元，不过并未吸引资金大规模流入。上周陆股通合计净流入36亿元（前值70亿），其中沪股通净流入23亿元（前值77亿），深股通净流入13.3亿元（前值-6.8亿），格力不分红的影响正在褪去。当前离MSCI正式纳入A股时点越来越近，随着A股的近期调整，MSCI潜在标的越发便宜，近期外资维持总体连续流入态势。

股票型基金仓位本周变动不大，混合型基金仓位本周仓位大幅下调半个百分点。机构仓位方面，本周股票型经济仓位微幅回落，混合型基金仓位大幅下挫。具体地，股票型基金最新仓位87.6%（环比-0.1%），混合型基金最新仓位54.9%（环比-0.1%）。今年权益类基金多数表现不佳，仅有20%的基金收益为正，机构投资者对权益板块的信心随着时间的流逝逐渐消磨。

市场换手率继续下滑0.1%，涨跌停比例再度走弱。本周市场成交情况连续第五周情绪走低，全市场自由流通换手率1.41%（前值1.53%），继续下滑0.12个百分点，五一节日对市场有一定影响。打板情绪方面，全周市场涨跌停比下降至1.25（前值1.77倍），全市场涨跌停比进一步下跌，该指标显示当前市场深陷弱势环境。

六、宏观重要变化：美元继续强势，贬值压力仍在

美元指数继续走强，欧元与人民币继续承压。本周，美元继续保持强势，美元兑人民币汇率均值为6.36，较上周上升0.2%，但欧元兑人民币均值7.61，下降0.6%，在美元指数走高背景下，人民币与欧元都面临比较大的贬值压力，这或许是成为未来一段时间的重要变化。国内利率方面，随着月初财政支出增加，流动性的紧张局面较节前有一定缓解，十年期国债利率维持在3.63附近，较上周基本持平。信用利差小幅上升2个基点，但是在天津地方平台、盾安集团等信用事件爆发后，债务风险的暴露需要密切关注。

七、行业重要变化：钢铁煤炭库存继续回落

工业金属全面回调，钢铁煤炭继续改善。跟踪指标显示，本周煤炭以及钢铁库存均继续之前的大幅回落趋势，钢铁价继续环比上升，化工品价格也保持环暖趋势，下游需求不弱。原油价格本周小幅走强，市场担心伊朗局势恶化对原油供给的影响。主要工业金属均出现回调，电池材料碳酸锂近一个月价格降幅明显。

来源： 乐观市场