低利率之后如何选择？以日本养老金为例

摘 要

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。

在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征：

（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降

（2）权益类（包括境内和境外）占比上升

（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；

（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；

（5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。

日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。

日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。

风险提示：宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性

1. 日本1990年以后总利率环境变化‍‍‍‍‍‍‍‍‍

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面。

分阶段来看：

90年代后，日本央行政策利率逐步接近名义零利率。1991年开始，日本央行将贴现率（1995年之前的政策利率是贴现率，1996年后调整为无抵押隔夜拆借利率）从1991年最高6%下调至1995年9月的0.5%。伴随政策利率逐步接近名义零利率，10年国债收益率从1991年初的6.5%左右下行到1995年9月的3%，1年国债收益率从7%下行到0.5%。

1995年9月到2001年，日本首次经历零利率和QE。伴随1996年日本银行业坏账问题爆发、1997年日本财政紧缩叠加亚洲金融危机，日本经济陷入衰退。日央行继续宽松，于1999年2月将政策利率降至0.15%，随后于9月降至0%开启零利率时代，10月直接开始购买2年期国债标志着QE开启。在此期间，日本央行曾经在2000年8月-2001年2月短暂将政策利率提至0%以上，但在2001年3月重新降至0%。1995年9月到2001年3月期间，10年国债收益率从3%下行到1.2%，1年国债收益率从0.5%下行到0.1%。

2001年3月，日本央行鉴于政策利率实际已降至0，将货币政策操作目标由价格转向总量，自此1Y国债利率开始保持在0附近水平。不过长端利率在2001年、2004年后出现阶段性回升，主要缘于供给、经济短期转暖等因素。总体来看，日本10年国债利率大致维持1%-2%水平区间震荡。本轮QE一直持续到2006年3月。2001年3月到2006年3月期间，10年国债收益率从1.2%回调到1.7%，1年国债收益率从0.1%回调到0.2%。

2006年到2008年，日本经济企稳为货币政策阶段性收紧创造了条件，但伴随金融危机爆发后日本央行重新转向宽松。

2006年3月9日，日本央行决定解除“数量宽松”的货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，标志着日本实施五年的超宽松货币政策开始转向。7月14日，日本央行决定解除自2000年8月以后实行的零利率政策，将无抵押隔夜拆借利率提高至0.25%。2006年日本国债利率显著上行。

2007年2月，基于国内经济和物价形势的改善，日本央行将政策利率从0.25%进一步提高至0.5%，并维持到2008年9月。

2008年，受美国次贷危机影响，日本出口下滑，通胀率降低，2008年10月，日本央行开始降息，政策理论从0.5%下调至0.3%，并于当年12月再次降至0-0.1%，使得实际无担保隔夜拆借利率逐步降至0%附近，同时启动新一轮QE。2008年10月到2009年年初，10年国债收益率从1.5%下行到1.3%，1年国债收益率从0.7%下行到0.3%。

2009年到2013年，日本货币政策宽松继续加码，零利率回归、QE加码，短端利率回到0附近，长端利率持续下行。

2013年4月至2016年1月，资产购买计划转变为质化和量化宽松政策（QQE），短端利率维持0附近、长端利率开始向0靠拢。

2016年1月，日央行实施负利率（NIR），短端利率降至0以下并延续多年。同年9月，日央行实施收益率曲线控制（YCC），将长端利率控制在0附近水平。货币政策宽松的结果是日本国债利率在2016-2021年期间维持在0附近。

2022年后，伴随宏观形势变化，YCC控制区间多次放宽，通胀形势变化为日央行政策正常化创造了条件，利率有逐渐上行趋势。

2. 日本机构投资者如何应对低利率环境？以日本养老金为例‍‍‍‍‍‍‍‍‍

日本为应对未来人口结构和经济不确定性，在公共养老金计划中单独设立一定的储备资产，并进行相应投资管理，以弥补未来养老金缺口。

为此，政府养老金投资基金（GPIF）于2006年成立，其前身是2001年成立的所谓“养老金运用基金”，负责管理和投资厚生劳动省委托的储备资产，为国民年金和厚生年金提供稳定的支付保障。厚生劳动省是GPIF 的上级监管部门，GPIF 具体负责养老储备基金的管理和投资运作。

GPIF成立以来，其资产管理规模保持扩张趋势。截至2022财年，其总资产规模超过了200万亿日元。

在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征：

（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降；‍

（2）权益类（包括境内和境外）占比上升；

（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；

（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；

（5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。

如何看待利率下行背景下，GPIF的资产配置行为变化？

首先要从其所面临的资产配置约束说起。GPIF的资产配置行为受到来自顶层设计的基本约束，不同类型资产配置的基本比例是固定的，实践中允许在一定范围内上下浮动。具体的资产配置行为通过制定政策性资产组合（Policy Asset Mix）来完成。

自2006年成立以来，GPIF的资产配置约束一共经历了四次变化，最近的一次调整适用于2020年4月之后的资产配置。资产配置约束是具体的配置行为的锚。

GPIF针对2014年和2020年资产配置组合约束调整，给出的原因是：

2014年，根据厚生劳动省的测算结果，日本通胀情况和长期经济形势可能发生变化，预计物价、工资水平有所上升，相应调整目标收益率从1.1%至1.7%。在此目标下，过去以国内债券为中心的投资组合实现新的目标收益率可能有困难，因此调整资产配置约束。

2020年，考虑到日本央行于2016年1月开始实施负利率的定量和定性货币宽松政策、2016年9月起继续实施收益率曲线控制，国内利率下降，带动国内债券收益率下降。为了满足目标收益率，选择降低国内债券的比例，而上调收益率较高的国外债券的比例。

纵向对比几次约束的内容，可以清晰看到GPIF配置行为是如何适时调整的：

其一，利率下行导致国内债券收益率显著降低，GPIF逐步调低了国内债券的比例，权益占比上升。

2006年GPIF配置国内债券的比例是67%（上下浮动8 pct），彼时日本基本面好转，为货币政策收紧创造了条件，国债利率显著上行。但2013年后日央行推出量化质化宽松（QQE），此后短端利率维持0附近、长端利率开始向0靠拢，GPIF的国内债券配置基准不断下行，中位水平依次逐步降至60%、35%、25%。

伴随债券收益率、配置基准下降，实际的国内债券配置占比也在持续下滑。不过2020年后有所回升。根据年报披露，当年由于权益市场动荡较为剧烈，GPIF从风险管理的角度出发，显著减持权益资产，当年共出售了超过13万亿日元的国内外股票，可能是债券占比被动回升的重要原因。

不过拉长时间维度来看，权益资产占比仍保持上升趋势。

权益类资产波动较大，是否与养老产品较为稳健的配置需求相悖？

参考2014年GPIF采用新资产配置约束的说明，资产配置变化的背景是日本养老金是属于现收现付制度，考虑到出生率下降以及人口老龄化，凭借劳动人口的缴费会给年轻一代带来较大负担（因此养老金管理部门更需要向投资要收益）。

且此后长期目标收益率上调为1.7%，根据权益和固收类资产的预期收益和风险，适当增配权益在上行和下行情景下都能满足收益要求。逻辑上权益类资产可以提供更高的回报，且与固收类资产相组合可以有效降低总体的波动性。

其二，资产配置多元化，包括资产类别的多元化和所投资地域的多元化。

GPIF在2022年报中提到，“从长远角度以最小的风险确保养老金可持续发展所需的收益”，多元化就体现了在风险可控的前提下，有效增厚收益的投资理念。

资产类别多元化方面，GPIF自2013年起积极参与另类资产投资。

GPIF先是与专业机构投资者合作，以共同投资协议等方式参与基础设施、新兴市场私募股权等领域的投资。

比如在基础设施投资领域，GPIF从2014年2月起与加拿大公共养老基金安大略市政雇员退休系统（OMERS）、日本开发银行（DBJ）达成共同投资协议，参与发达国家正在运营的核心基础设施资产的单位信托基金。

再比如在私募股权投资领域，GPIF与世界银行集团成员国际金融公司（IFC）等签订了共同投资协议，并持有投资于新兴市场消费者相关公司私募股权的单位信托基金。

2017年以后，GPIF开始征集外部专业资产管理人，逐步实现授权外部管理人进行另类资产的全权投资。

比如在房地产投资领域，GPIF先后于2017年12月和2018年9月任命了日本国内和海外的投资经理，围绕其核心投资策略（侧重于持有物流、办公、住宅和零售等物业的房地产基金，期望从租户处获得稳定的租金收入），建立多元化的投资组合。

近年来，GPIF另类投资资产管理规模快速扩张。

投资地域多元化方面，GPIF海外资产占比不断提升。

将海外股票和海外债券仓位占比加总，其配置中枢从最早的17%已上升到当前的50%。实际配置行为中，GPIF在2022年的海外权益+债券实际仓位占比为49%，与配置约束中枢基本相符。

观察GPIF具体的权益/债券资产配置区域，美国市场是GPIF最主要的配置方向。截止2023年3月，美国成为除日本本土之外，养老基金投资金额最多国家。

GPIF在海外配置上尤其青睐美国国债和美国科技股。其资产组合中，所持有的市值排名前十的海外债券均为美国国债；市值排名前十的海外股票则多为苹果、微软、亚马逊、英伟达、谷歌等美股科技巨头。

在另类资产配置上，GPIF也主要以美国及其它西方发达经济体为主要投资地区。

其三，被动型投资占比处于较高水平，并且以此有效降低了管理和托管费用支出。

GPI资产配置上总体以被动型为主，在国内/海外、债券/股票资产上均表现出类似特征。

不过从债券投资角度来看，2012年以来主动型投资占比波动回升。这可能与GPIF同时采取委托外部专业管理人、试图增加主动债券投资的超额回报有一定关系。

但考虑到一是国内债券占比总体趋势下滑，二是该资产类别的托管成本并未明显增加，因此总体上GPIF投资组合依然有较明显的被动投资特征。伴随被动投资占比上升，GPIF所支付的管理和托管费用下降，间接增厚了收益。

3. 如何看待低利率环境下GPIF的投资收益？‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

厚生劳动省在不同时期对GPIF的投资收益有对应目标要求。

对于当前GPIF的投资目标，即在风险最小的情况下实现1.7%的长期实际回报（养老金储备基金的净投资收益减去名义工资增长率），是来自厚生劳动省根据各种情景假设的测算结果。这一真实收益率可以满足养老金在未来各种情形下的支付需求。

长期来看，GPIF创造了较好的投资回报，除了部分全球市场较为动荡的年份，比如2008年的金融危机时期，GPIF的年度回报率都显著高于目标要求。

日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。

从数据上观察，2000年以前伴随日本10年国债收益率持续走低跌破2.5%，养老年金的收益也呈现下滑趋势；当2000年后日本十年国债在2%附近时，GPIF国内债券投资年度回报在2-3%左右；当2012年后日本债市利率进一步走低，GPIF的国内债券投资收益也明显受到影响，基本不超过1%、甚至大多数年份为负。

在国内利率一路走低的宏观背景下，GPIF通过资产配置行为调整，增厚收益。包括增配权益、走向海外、参与另类资产投资，这些调整手段均为其带来超出国内利率水平的回报。

GPIF在2022年报中明确表述，近年来国内债券投资收益总体下降、国内和海外权益投资收益总体上升，主要原因有二：其一是债券利率显著走低，已明显低于股息率；其二是GPIF相应调整了仓位配比，减配债券、增配权益。

GPIF的另类投资也为其增厚了投资收益，其中海外部分的收益水平更高。

此外，日元汇率走弱，对GPIF投资收益也有帮助。

本轮美联储收紧所带来的美日货币立场分化与日元贬值，使得拥有大量海外资产的GPIF过去两年的利润超过了前二十年的总和。以另类投资为例，2020-2022年，随着日元相对美元进一步贬值，海外资产以日元计价和以美元计价的回报率差值大幅走扩。

4. 小结‍‍‍‍‍‍‍

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。

在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征：

（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降

（2）权益类（包括境内和境外）占比上升

（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；

（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；

（5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。

日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。

日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。

风 险 提 示

宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性。‍‍

注：本文选自天风证券于2024年5月22日发布的证券研究报告：《低利率之后如何选择？以日本养老金为例》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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