超级大白马的滑铁卢

在股价暴跌之前，不管是机构，亦或是散户，对海天的成长性深信不疑——酱油作为刚需消费品享受量价齐升、市场占有率进一步提升等等。

过去的业绩表现确实也证明了海天的优秀。2013-2021年，归母净利润年复合增速高达20%，业绩长期稳定且高速增长，让市场投资者简单线性外推，造成了过去长期高溢价估值状态——50倍以上。

如今，一切都变了。海天股价较历史高峰回撤近70%，市值蒸发4700亿，估值早已回到30多倍。北向资金持股比例从最高的7%以上回撤至最新的4%以内，回到2017年的水平。

股价暴跌之后，不少人依然坚信海天味业拥有良好成长性。但更多人早已恐惧海天基本面有所恶化，并认为过去的优秀不复存在。那么，到底怎么看当前的海天？

01

近日，海天味业披露了最新成绩单。2023年，营收245.6亿元，同比下降4.1%，归母净利润为56.27亿元，同比减少9.2%。值得警惕的是，这是海天2014年上市以来首次营收、利润双双下滑。

拆分看，酱油、调味酱、耗油三驾马车失速，销售收入均出现负增长。具体看，三个产品销量分别下滑8%、0.4%、1.9%，库存却上升了153%、166%、62%。酱油无疑是海天过去多年的增长引擎，如今销量下滑20万吨，多少有些令人意外。因为去年已经实现疫情的全面放开，早前市场还预期酱油销量会伴随着宏观经济、餐饮消费回暖有所增长。

海天酱油销量失速，重要因素之一是2022年10月添加剂风波事件。这件事的影响不是短期的，减少了一批消费者对海天品牌的信任度，也驱动着酱油行业往零添加方向发展。

零添加领域恰恰是海天短板，却是千禾味业的优势。2022—2023年，千禾营收、利润均实现了双位数的逆势大增。“海天跌倒，千禾吃饱”，真有点那味道。

再看价格端，海天酱油2023年吨价为5500元，而2022年为5537元。此外，调味酱、耗油的吨价均在下跌。

产品吨价下跌并不是一个好信号。第一，盈利能力会趋于恶化。2023年，公司销售毛利率为34.74%，同比继续下滑近1%,较2018年高峰大幅下滑11.7%。

第二，暗示着市场格局发生微妙变化。过去那些年，在消费升级大背景下，酱油市场量价齐升，市场格局整体呈现正向循环。如今，行业内卷，吨价下跌，陷入负向循环。

以来，在存量市场下，各家酱油企业对于B端、C端市场的争夺也越来越激烈。诸如海天和千禾去年在山东市场就曾通过直接或间接的方式开启“价格战”。这从海天销售费用率也能看出一些端倪来。在2022年及以前，海天该项费用持续下滑，而之后持续攀升，今年一季度末已达8.19%。

二来，酱油门槛并不算高。如今众多粮油公司也在推出他们自己的酱油产品，日后市场竞争烈度恐将加剧。

分渠道看，海天线下销售收入小幅下滑3.9%。经销商总数6591家，净减581家。而在2015-2021年，经销商从2600家扩张至7430家，此后开始减少，业绩也开始持续下滑。

从经销商维度看，海天线下渗透率足够高，可能并没有多少空白市场可以进行扩张了，业绩天花板愈发明显。反倒是因为电商、社区团购、直播带货等线上渠道的崛起，开始整体抢占线下的生意盘子。

对于线上渠道，千禾很早就重视开启布局，试图绕开海天强大的线下渠道优势，最终成为业绩强劲增长的主要引擎之一。有一组数据显示，2017-2022年，千禾线上营收占比分别为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠道营收占比超过1/4,远超海天同期的4%左右。

反观海天线上运营做的并不如意。2023年，线上渠道收入仅8.89亿元，同比反而下滑逾10%，占总营收的比例进一步下滑至3.6%。

对此，海天在年报中也表示，公司持续推动新零售等线上端口的发展步伐，进一步强化与核心头部平台的战略合作，推动线上线下的融合发展。

海天2023年业绩拉胯，今年一季度营收、利润均实现了10%以上的增长。在一些分析师看来，春节时间差是导致业绩异常大增的主要因素。2023年春节在1月，2024年春节在2月，因为商品备货需提前，这就造成了厂家销售高峰出现在2022年四季度和2024年一季度。

一个季度的数据并不能太能说明问题，更不能得出困境反转的结论。整体从过去几年停滞增长的数据看，未来海天想要重回高速增长恐怕还需要更多的时间验证，因为大环境不支持了。

02

酱油是一门好生意，但在未来可能并不是一个成长性良好的赛道了。过去，不少人认为行业依然会享受“量价齐升”的大逻辑。

据艾媒咨询，2010-2020年，中国酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年年复合增速为8.5%。2015—2020年，产量复合增速为5.8%。酱油产品有效期较短，历年产销量大致匹配。

另外，对比日本1960年巅峰时13.7kg的人均消费量,当前中国人均消费量为9kg，只有前者的52%。不少人以此认为中国酱油行业消费量还有较大的增长空间。

这里面可能会有一些误区。三方机构统计的数据往往会偏乐观，得出的结论亦是如此。如果看更加权威的国家统计局数据可知，2016年中国酱油需求为980万吨，2021年仅为771万吨，与2013年几乎持平。可见中国酱油消费量已经触底，未来有可能继续小幅下滑。

以中日人均消费量差距过大来证明中国酱油消费还有较大空间，可能会存在逻辑错误。第一，中日之间饮食文化迥异，不能简单以日本的数据来进行类比。第二，中日之间人口差巨大的数量级（中国14亿，日本1.26亿），直接对比人均会有很大偏差。

酱油作为基础消费必须品，渗透率可能早就触及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，人均消费量小幅下降可能更符合逻辑。

酱油价的维度可能还有空间，但难度会越来越大。

其实，多家酱油企业毛利率从2019年便开始持续下滑。除了原材料成本大幅上涨外，跟酱油吨价下滑密切相关。

一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风口后，品类升级趋势大幅放缓。另一方面，三年疫情中，消费者倾向于选择性价比更高的产品，以及行业竞争激烈导致多家企业加大促销力度。

未来，酱油企业或许还有提价机会，但提价幅度会越来越没有想象力。其实，最近几年，小幅降价才是主旋律。

从量价维度综合来看，中国酱油赛道的成长性不会有之前预期的那么美好与乐观，越来越内卷才是接下来的主基调。

03

疫情之后，酱油行业突然停滞增长了。从目前态势看，包括海天在内的酱油龙头在未来持续低速增长可能会是常态。其实，这并不是酱油一个行业，很多消费细分赛道均出现了“消费降级”态势。

休闲零食。过去很多年，三只松鼠、良品铺子、百草味纷纷打造“高端零食”市场地位，吨价持续走高。而最近几年，三大巨头纷纷放弃高端定位，开启大降价，走性价比战略。

主要逻辑是因为主打性价比的零食量贩模式在最近几年快速崛起——线下门店从2021年的2500家暴增至2.5万家，重塑了休闲零食行业市场格局。量贩零食店绕过经销商和厂家直接采购，以更低的成本让利消费者，其终端价格普遍比商超低20-40%，受到消费者普遍欢迎。这对高端定位的休闲零食品牌杀伤力巨大。

榨菜。涪陵榨菜在2023年迎来了业绩滑铁卢，营收出现2007年上市以来首次负增长。拆分看，榨菜销量同比下滑3.8%，销量下滑0.8%，而过去很多年均是“量价齐升”。

近些年，涪陵榨菜提价开始明显影响销量了。2020-2021年，涪陵榨菜按照过去几乎每年一提的惯例进行提价，但销量从2020年开始连续3年下滑。榨菜作为经济实惠的下饭菜，如今价格已经触及主要消费者价格承受极限，开始减少消费量，亦有“消费降级”味道。

卤制品。绝味食品的业绩转折点出现在2020年。从这一年开始，业绩明显放缓，毛利率下滑更为明显，从2020年的33.5%大幅降低至最新的24.15%。除原材料价格整体有所涨价外，还有就是需求不振——消费者需求量下滑导致吨价下移。

功能性饮料。主打性价比的东鹏特饮在最近几年实现了逆势大幅增长。2020-2023年及2024Q1，归母净利润同比增速分别为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆发最重要逻辑便是价格比红牛便宜50%以上，不断抢占红牛的市场占有率。

除了消费领域，电商业更是直观。2019-2023年，拼多多GMV从10070亿元大幅增长至40451亿元，超越京东成为第二大电商平台，与阿里的差距亦逐步缩小。拼多多业绩暴增，与阿里京东业绩放缓，反应了零售市场的变革趋势。

如果从更大宏观维度看，社零消费增速从疫情前的8-9%下滑至当前5%以下，也一定程度上说明了很多问题。

疫情之前的几年“消费升级”，即价格持续提高，利于营收利润、盈利能力持续走高，利于拔高市场估值。疫情之后，“消费降级”愈发明显，反而来对消费企业很不友好，亦是大消费板块持续压低估值的驱动力。

疫情可能会是包括海天在内的诸多消费企业发展历史的转折点——从高速增长转向低速增长，甚至负增长。未来想要重回疫情之前的状态会越来越不现实，投资者也应该认认真真评估其成长性做出合适的决策判断。