申万宏源：Q1经济的三大亮点

主要内容

引言：出口环境好转、服务业补库与小企业修复、投资类政策见效是三大亮点。

一季度GDP增速5.3%好于预期，主因商品需求恢复、服务消费集中释放、规模以下工业生产改善。一季度实际GDP同比增速较23Q4回升0.1pct至5.3%，好于市场预期（4.9%，WIND）和我们预期（5.1%）。剔除基数观察两年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至4.9%），符合我们2023年11月提出的经济“倒U型”判断，支撑因素来自三方面：

1）第二产业增速改善，受益于出口投资回补、商品消费稳健修复。第二产业增加值增速较23Q4回升0.5pct至6.0%，两年平均增速也积极改善（+0.7pct至4.6%）。

2）城镇劳动参与率提升后服务消费集中释放，剔除基数后第三产业增速也积极改善。第三产业增加值增速较23Q4回落0.3pct至5.0%，但剔除基数观察两年平均增速，24Q1较23Q4改善1.0pct至5.2%。

3）规模以下工业生产积极改善，也与服务业库存指标回升相对应。23Q4规模以上工业增加值增速（6.1%）明显高于GDP口径下全口径工业增加值增速（5.5%）。而24Q1规模以上增速（6.1%）与全口径增速（6.0%）基本匹配。

消费：一季度居民消费表现强劲，但二季度或将有所承压，3月社零低于预期或已显示征兆，结构呈现出商品>餐饮、限额以下>限额以上格局。一季度居民消费支出同比8.3%，较23Q4两年平均增速（3.2%）有明显改善。收入方面，一季度居民可支配收入同比6.2%，虽较23Q4两年平均增速（5.3%）有所改善，但是相对支出的改善速度是偏慢的，这也为二季度居民消费动能退坡埋下隐忧。

而观察3月单月数据，3月社零额同比下行2.4pct至3.1%，低于市场预期（4.8%，Wind）。结构上餐饮收入下滑较快，内部则呈现限额以下餐饮更具韧性格局。商品消费（-1.9pct至2.7%）虽然也有所回落，但从环比来看并没有出现超跌，其中同样呈现限额以下好于限额以上格局，限额以上也是必需品好于可选品。

地产：销售弱恢复，建安投资表现或好于整体地产投资。需求侧，3月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.2、3.5pct至-18.3%、-25.9%。

供给侧，3月房企信用融资增速在基数明显走高背景下、仍回升2.1pct至-11.9%，该指标与地产建安投资走势高度相关。而整体地产投资有所回落（-9.5%，低于市场预期），或与去年同期土地购置费错位形成的高基数有关，但建安投资预计仍在恢复。此外现房高库存继续导致住宅竣工回落。

投资：剔除价格后实际增速回升幅度更大，其中基建、制造业继续提速。1-3月固定资产投资累计同比4.5%，略高于市场预期（4.4%，WIND），与我们预期（4.5%）基本一致，当月同比回升0.6pct至4.8%，结构上支撑来源有三：

1）基建加快提速（名义增速11%），剔除价格后实际投资增速高达18.3%。公用事业投资继续强劲，财政驱动的狭义基建也有所回补。

2）两轮设备更新投资接棒，制造业投资继续强劲。制造业投资累计同比9.9%，明显好于市场预期（8.9%，WIND）。当月同比（名义+0.9pct至10.3%，实际同比+1.3pct至15.9%）均明显改善。与此同时，设备购置投资名义增速高位继续回升1.1pct至18.1%。

3）服务业投资高基数下仍维持高增速，反应服务业库存指标回升的对应传导。

工业生产：周期行业生产有所回落或因去库存，消费和出口的韧性对中下游部分行业形成支撑。3月工业增加值同比4.5%，较1-2月下行2.5个百分点，低于预期（5.3%，Wind）。

一季度经济呈现“三大亮点”，维持经济“倒U型”判断不变。一季度经济数据关注三大亮点，也是未来半年可持续的改善方向：1）发达国家进口增速向需求水平回归，支撑我国出口环境。我国出口环境改善无需等待欧美补库存。

2）服务业补库存，下游小企业开始恢复。包括下游消费品工业生产改善、规模以下工业生产改善、限额以下商品零售好于限额以上。

3）稳增长发力带动投资阶段性改善，服务业库存回补也支持服务业投资。我们维持上半年经济温和改善的判断不变，后续政策方面更需要关注保交楼的进展：我国地产销售高点是2021年，意味着按三年交付周期，今年有较大期房交付压力，而目前期房竣工率偏低，缓解地产供给侧风险才是促进地产供需释放的关键。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

一、一季度GDP增速5.3%好于预期，主因商品需求恢复、服务消费集中释放、规模以下工业生产改善

一季度实际GDP同比增速较23Q4回升0.1pct至5.3%，好于市场预期（4.9%，WIND）和我们预期（5.1%）。剔除基数观察两年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至4.9%），符合我们2023年11月提出的经济“倒U型”判断，支撑因素来自三方面：

1）第二产业增速改善，出口投资回补，商品消费稳健修复。第二产业增加值增速较23Q4回升0.5pct至6.0%，两年平均增速也积极改善（+0.7pct至4.6%），对当季整体GDP增速的贡献上升0.1个百分点至2.3个百分点，一季度居民消费表现整体稳健，出口整体明显改善（人民币计价同比4.9%，23Q4为0.8%），投资也积极回补（24Q1固定投资同比4.5%。23Q4当季为2.7%）。

2）城镇劳动参与率提升后服务消费集中释放，剔除基数后第三产业增速也积极改善。虽然观察同比数据，第三产业增加值增速较23Q4回落0.3pct至5.0%，但主因2023年同期居民递延的消费需求集中释放形成高基数，若观察两年平均增速，24Q1较23Q4改善1.0pct至5.2%，这也反映城镇劳动参与率的回升，适度抵消了人均收入承压的风险。

3）规模以下工业生产积极改善，也与服务业库存指标回升相对应。23Q4规模以上工业增加值增速（6.1%）明显高于GDP口径下全口径工业增加值增速（5.5%），显示规模以下工业生产仍然承压。而今年一季度规模以上工业增加值增速（6.1%）与全口径工业增加值增速（6.0%）基本匹配，说明规模以下工业生产在明显改善，除了受出口投资等需求侧改善拉动以外，也直接反映服务业库存由前期超低的供给出清水平逐步回归，对下游工业生产的拉动。

二、一季度居民消费表现良好，但支出高于收入的表现和23Q3类似，考虑到23Q4消费出现的回调，今年二季度居民消费也将迎来考验。

2024年一季度居民消费支出同比8.3%，较23Q4两年平均增速（3.2%）有明显改善，已经回到23Q3的水平。分项和去年年底相比，对消费增长贡献改善最大的分别是食品烟酒（+2.2 pct）、交通通信（+0.9pct）、衣着（+0.7pct）和教育文化娱乐（+0.6pct）。收入方面，一季度居民可支配收入同比6.2%，较23Q4两年平均增速（5.3%）有所改善，但是相对支出的改善速度是偏慢的。这种收入和支出增长速度，令我们回想起23Q3的表现，当时居民可支配收入和消费支出也出现了类似的不匹配现象，随后在23Q4消费出现回调。我们如果参考过去经验，24Q1的消费支出可持续性将在后续迎来考验。

三、社零：3月低于预期，结构呈现出商品>餐饮，限额以下>限额以上格局，或分别表征服务消费脉冲式上行后回落，以及居民对性价比偏好的稳定趋势。

2024年3月社会消费品零售总额同比为3.1%，较上月下行2.4pct，低于市场预期（4.8%，Wind）。结构上餐饮收入（-5.6pct至6.9%）下滑较快，或表征服务消费在节后出现回调，内部则呈现限额以下餐饮收入（-3.9pct至8.6%）更具有韧性。商品消费（-1.9pct至2.7%）虽然也有所回落，但从环比来看并没有出现超跌，限额以上和限额以下商品消费均略好于疫情前季节性，其中同样呈现限额以下（-1.7pct至3.2%）更具有韧性的格局。限额以上商品内部呈现必需品（+1.0pct至5.9%）好于可选品（-3.0pct至0.7%）的结构，可选品的下滑主要源于汽车（-12.4pct至-3.7%）的偏弱，可能和汽车降价、居民对未来以旧换新政策的期待所引发的需求观望效应。地产后周期商品中，家电（+0.1pct至5.8%）、建筑装潢材料（+0.7pct至2.8%）仍相对稳定，而家具（-4.4pct至0.2%）下行较多，可能和年初集中释放有关。通讯器材（-9.0pct至7.2%）下行较多或主因基数扰动。

四、地产：销售弱恢复，建安投资表现或好于整体地产投资

需求侧，地产销售小幅恢复但仍然偏弱。3月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.2、3.5pct至-18.3%、-25.9%，显示地产销售小幅修复，但绝对水平仍然偏低。虽然目前地产需求侧政策持续加码，但销售仍然清淡，一方面源于房价下行预期影响，但更重要的仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，对于购置期房相对谨慎。

供给侧，地产投资读数回落或主因土地购置费错位，而与建安投资更一致的信用融资仍在改善。3月房企信用融资增速在基数明显走高背景下、仍回升2.1pct至-11.9%，环比（-43.7%）也明显好于季节性，一方面源于近期城市白名单等地产融资政策的优化，同时也因为按“新开工-停工-复工”的对应关系，21H1“开工小高峰”于23Q4开始形成阶段性“复工小高峰”。虽然整体地产投资3月累计同比-9.5%低于市场预期（-9%，WIND），但结构上或源于2023年土地购置费错位形成的超高基数，导致今年3月土地购置费增速下滑明显，而影响GDP的地产建安投资预计仍伴随信用融资恢复而有所改善。此外，住宅竣工回落（-5.2pct至-25.4%），或仍因2023年累高的地产现房库存降低今年现房竣工必要性，后者对整体地产竣工构成拖累。但更贴近投资与“保交楼”的已售期房竣工率预计将逐步回升，后者也才是支撑地产链消费的来源（而非未售房屋竣工）。

五、投资：剔除价格后实际增速回升幅度更大，其中基建、制造业继续提速

1-3月固定资产投资累计同比4.5%，略高于市场预期（4.4%，WIND），与我们预期（4.5%）基本一致，当月同比回升0.6pct至4.8%，剔除价格后实际增速回升1.1pct至10.6%。结构上支撑来源有三：

1）基建加快提速，剔除价格后实际投资增速高达18.3%。基建投资（全口径）累计同比上升1.1pct至11%，当月同比（名义+1.8pct至11.7%，实际+2.4pct至18.2%）积极改善、且实际增速回升幅度更大。结构上公用事业投资继续改善（名义+6.2pct至31.5%），而财政资金驱动的狭义基建也在提速（名义+0.3pct至6.6%）。

2）两轮设备更新投资接棒，制造业投资继续强劲。1-3月制造业投资累计同比9.9%，明显好于市场预期（8.9%，WIND）。当月同比（名义+0.9pct至10.3%，实际同比+1.3pct至15.9%）均明显改善。与此同时，设备购置投资名义增速高位继续回升1.1pct至18.1%。自22H2以来，制造业投资增速持续好于工业品需求，反映前期设备购置再贷款与税率优惠政策推动制造业积极开展设备更新，尤其是中下游。而本次新一轮大规模设备投资再度展开，今年制造业投资预计也将是重要稳增长抓手。

3）服务业投资高基数下仍维持高增速，反应服务业库存指标回升的对应传导。3月服务业投资（当月名义增速7.1%，当月实际增速13.3%）仍维持高增长，一方面源于我们此前提示的服务业去库结束（2023年以来服务业去库存幅度大于工业，反映供给出清），服务业投资重新展开，此外高技术服务业继续高增，一季度高技术服务业投资增速11.4%，其中科技成果转化服务业、电子商务服务业投资分别增长31.8%、29.2%。

六、工业生产：周期行业生产有所回落或因去库存，消费和出口的韧性对中下游部分行业形成支撑

2024年3月工业增加值同比4.5%，较1-2月下行2.5个百分点，低于预期（5.3%，Wind）。其中采矿业（-2.1pct至0.2%）回落，公用事业（-3.0pct至4.9%）因较高基数出现下行，制造业（-2.6pct至5.1%）同样出现回调。制造业内部，上游周期代表行业如黑色金属（-5.4pct至3.3%）、有色金属（-1.3pct至11.2%）以及非金属矿物（-6.7pct至-2.8%）下滑程度较明显，或和前期生产较多，当前处于库存消化期有关。而和商品消费、出口更相关的中下游，有部分行业具有韧性，如电气机械（+0.2pct至4.8%）、汽车（-0.4pct至9.4%）、专用设备（-1.1pc至0.9%）等。

七、一季度经济呈现“三大亮点”，维持经济“倒U型”判断不变

一季度经济数据关注三大亮点，也是未来半年可持续的改善方向：

1）发达国家进口增速向需求水平回归，支撑我国出口环境。今年我国出口改善无需等待发达国家补库，库存是“二阶导”影响我国出口，换言之，发达国家去库结束本身也将对我国出口形成支撑，背后是发达国家进口由低于需求水平、回到跟需求一致，而无需进口大于需求（补库存）。

2）服务业补库存，下游小企业开始恢复。服务业库存指标由前期供给出清的超低水平、向正常恢复，主要反映批发零售等渠道商库存回补，相应带来三方面影响，其一是下游消费品工业生产改善（一季度消费品增加值增速4.2%，高于2023年0%左右），其二是规模以下工业生产改善，其三是限额以下商品零售好于限额以上

3）稳增长发力带动投资阶段性改善，服务业库存回补也支持服务业投资。两轮设备更新改造投资持续支撑制造业投资，财政资金加快形成实物工作量、叠加公用事业投资上升，支撑基建投资改善，短期房企融资恢复叠加上半年“复工小高峰”，对地产建安投资形成支撑，此外服务业库存指标回升也相应产生投资需求。

我们维持上半年经济温和改善的判断不变，后续政策方面更需要关注保交楼的进展：我国地产销售高点是2021年，意味着按三年交付周期，今年有较大期房交付压力，而目前期房竣工率偏低，缓解地产供给侧风险才是促进地产供需释放的关键。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：《三大亮点——Q1 & 3月经济数据解读》

证券分析师：屠强 贾东旭 王胜