刘煜辉、洪灏最新对话：黄金的走势还没有走完，市场开始降低对美联储降息的预期

4月9日下午，中国社科院经济研究所教授刘煜辉、思睿集团首席经济学家洪灏在一场线上交流中，就中美经济、黄金、科技股等市场热议话题分享了自己的最新观点。

今年以来，黄金等美元计价的大宗商品强势上涨、屡创新高，

相反，与中国经济周期相关的工业品，如黑色、纯碱、玻璃等，价格却呈现出明显的疲弱走势；

这形成了大宗商品市场中显著的剪刀差，这一分化在历史上是非常罕见的。

刘煜辉表示，在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映出的是美国经济的强劲，和美元秩序的不断强化。

美国经济之所以强势的背后，主要来自于三方面原因：

一是地缘政治产生经济溢价的红利；

二是美国系统内的尖锐撕裂正在有效地弥合；

三是以AI为代表的技术革命将美国经济带入了新的摩尔时间。

刘煜辉表示，只要这三大因素没有实质性的变化，我们今天看到的状态就会继续延续下去。

洪灏则表示，黄金的涨势，本质上就是美元相对于黄金的贬值，而黄金的走势还没有走完。

美元的印钱速度远远高于黄金产量的增长速度，黄金、白银、铜的价格猛涨都是这一原因。

洪灏表示，“金屯不炒，我不知道哪里是低位，但是我知道有更高的位置”。

投资报整理精选了刘煜辉、洪灏分享的精华内容如下：

1.洪灏：当你认为中国国债利率的下行趋势还没有改变的时候，你买高股息，相当于你买了一个国债——

同时如果股票价格可以涨的话，那你不仅仅收获到股票分红的收益，还获得了股票上涨的资本回报。

我觉得也没有必要过早去估这个趋势什么时候结束。

2.刘煜辉：我个人认为，房地产调整这个时间至少不会短于 5 年。

假设房地产价格进一步缩水，土地要素资产进一步缩水的话，从一个五年的角度来讲，政策利率逐渐走向零利率的状态，我觉得也是一个大概率的事件。

所以从这个角度来讲，高股息的策略、这些资产，目前的价格、市值状态，向上肯定还有空间。

地产缺乏反弹

经济顺周期的预期难以形成

问：首先，我们想听一听两位老师对于全球经济和市场有哪些看法？

刘煜辉：市场还是可以乐观地看，

经济顺周期的预期没有卷起来，所以市场策略和筹码结构应该是比较稳定的。

尽管近期像黄金、铜和油价等以美元计价的资产经历了显著上涨，但这种情绪似乎不太可能影响到国内顺周期的逻辑。

大部分A股市场的投资者仍然保持理性，意识到，

在当前缺乏房地产库存反弹的情况下，经济顺周期的形势并不容易形成。

尽管未来几天将会公布一系列3月份的经济数据，比如M1、信贷、投资、消费、出口、CPI和PPI等，但我觉得可能没有太多亮点。

最近的信息显示，一季度的房地产销售情况并不乐观，头部公司的销售额下降了40%到50%。

五大行，工农中建交的按揭贷款余额在一季度下降了5000亿。

这一方面是由于提前还款的数量增多，但更主要的原因是，房地产销售疲软，房子卖不动。

万科近期事件也反映了这一现实，万科被认为是房地产行业中较为底线、稳健的经营策略，但即便如此，它也面临着巨大的困难。

只有一个原因，就是房子卖不动。

在缺乏房地产库存周期反弹的背景下，经济顺周期的预期难以形成。

因此，宏观经济基本面，我认为并没有太大变化。

经济收缩和价格收缩的压力依然较大且顽固。

这是我们资本市场投资策略的宏观前提。

长期以来，股票市场一直采用哑铃策略，它一直是比较有效的。

哑铃一头是股息，即保险、银行理财资金这类比较保守的投资者；

另一头，是主动多头资金在积极博弈以AI为代表的科技股。

中间的“杆”对应的就是经济收缩的资产，所以至今都无人问津。

经济收缩的资产，对应的就是大金融、制造业和大消费等，他们与工业化、城镇化及房地产产业链紧密相关。

所以，大体上，市场基本是哑铃状。

资金筹码分布在两端，一头是股息，一头是以AI、科技浪潮为代表的主题。

市场开始降低

对降息的预期

洪灏：刘博主要从资金面和情绪面分析了今天的市场。

我们整个市场，包括我们中国这边的经济学家，都觉得中美的息差其实是去年我们市场表现不佳的一个非常重要的原因。

因为它对人民币和港元汇率产生了下行压力，导致货币贬值。

尤其是离岸市场，中概和港币，因为货币贬值，他们资产的计价会往下调，导致市场表现不佳。

所以，如果你做三条线——美债、恒指、沪深300，

你会发现，它们之间存在非常高的相关性。

虽然相关性并不等同于原因，但这表明汇率确实是影响市场走势的一个重要因素。

到了今年，大家看到，美国市场和经济的强劲表现，这一点变得更加明显。

例如，最近的就业数据远超预期，而通胀数据与市场预期有所偏差。

同时，最重要的，大宗商品价格的上涨引起了人们的关注。

你会看到，大宗商品价格的走势通常领先于CPI，大约领先3到6个月。

如果我们现在看到大宗商品价格上涨，

国际形势这么乱，大宗商品是易涨难跌的，

那么这可能预示着未来通胀水平的上升。

考虑到美国和全球经济数据，市场已经开始降低对降息的预期。

从年初预期的6-7次降息，到现在的2-3次。

德州联储主席也表示，今年基准利率降息可能是三次，尽管市场对此并不买账，美国国债收益率再次大幅走高。

但这些都是值得大家注意的。

中美息差的缩减，美联储的降息可能不会像预期那样快速实现，这可能是除了房地产周期外，市场的另一个逆风。

值得注意的是，有一个值得思考的点是，香港股市自2021年3月以来已经连续下跌四年，

并且这是全球唯一一个从年初以来仍然是负收益的主要市场。

尽管A股市场是正的，但港股市场仍然低迷。

对一个资产类别来说，连跌四年，对全球任何一个资产都是没有发生过的。

或者说，连跌四年之后，它的价格是否已经计入了我们遇到的这些挑战。

此外，A股相对于港股的溢价也达到了历史最高水平，

这意味着，在香港购买中国资产的成本，比在A股市场要低很多。

这值得投资者深思。

很难说，什么已经被计入了价格，什么又没有被计入价格。

是否这个价格已经充分甚至超级充分地反映，这个另当别论；

但是至少我们应该肯定的是，有很多的坏消息，其实它已经在价格里头了。

大宗剪刀差的背后是

中美经济周期的剪刀差

问：对于投资者而言，当前大宗商品的这个市场的投资机会和风险有哪些呢？如何去构建大宗商品的投资组合？

刘煜辉：我们目前见证了一个历史上罕见的现象，即中国周期与美元计价的大宗商品之间的分化。

一方面，美元计价的黄金、铜、石油等有色金属价格强势上涨；

另一方面，与中国经济周期相关的工业品，如黑色、纯碱、玻璃等，

价格却呈现出明显的空头排列，形成了大宗商品市场中显著的剪刀差。

这种分化在历史上是非常罕见的。

对于美元计价的大宗商品的趋势，我认同灏总的观点，目前的状态是易涨难跌的，特别是在铜和石油的价格上表现得尤为明显。

自2018年以来，铜代表的有色金属和石油代表的能化整个产业链价格一直处于上升趋势中。

然而，对于中国经济周期相关的工业品，包括一些产能过剩的新能源矿石类大宗商品，显然受到了中国周期的影响，价格呈现出明显的下降趋势。

我认为这种状态可能会持续下去，这是一个基本的格局。

在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映出的是美国经济的强劲，和美元秩序的不断强化。

黄金的上涨与强美元并存，油价与强美元结合成为新的常态，这与历史周期中的模式有所不同。

我们过去习惯看到的是，美国经济周期引发的弱美元和黄金上涨，以及弱美元与高油价的组合。

但现在，我们看到的是高油价和强美元组合成为常态，

黄金的上涨也与强美元形成组合的常态。

这背后最大的区别，可能要回到当前时代的基本背景。

当前的时代背景，是国际地缘政治的百年未有之大变局。

简单来说，就是G2在一个激烈的碰撞和长期竞争的基本结构中。

这个时代背景，在某种意义上构成了美西方经济周期与中国经济周期之间的剪刀差。

2018年、2019年，恰恰是美国经济的强势和美元的强势的起点，这与中美贸易战的开始时间相吻合。

自那时起，我们看到黄金、石油和铜的强势确立。

这背后对应的，是美国经济的强势和美元秩序的不断强化。

黄金对应的

是美元实际利率的映射

洪灏：刘博，其实我想请教，黄金毕竟也涨了很多了，刚才你说黄金它有一部分是地缘政治的冲突的反影。

黄金是今年以来表现的最好的资产类别之一，毕竟黄金它是一个非常传统的资产类别，现在到了 2300 多，也不断创历史新高。

对于一个投资者，他可能没追上，他应该怎么样去操作呢？他是继续买呢？还是说等回调了再买？

刘煜辉：我们都知道，投资学上，黄金对应的就是美元实际利率的映射。

美元的实际利率是高还是低？它肯定有一个比较的标准。

衡量的标准，就是看美元的实际利率和美国经济的中性利率的相对位置。

黄金不是由美元的实际利率的绝对值来决定的，而是美元实际利率和美国中性利率之间的相对位置来决定的。

所以，这一轮你看到，黄金的上涨恰恰发生在一个强美元的周期、美国经济强势的周期扩张的这么一个状态中间，就可以理解了。

恰恰是因为美国经济的强势，美国的中性利率实际上是一直在抬升的状态。

这种抬升的状态中，实际利率的调整相对滞后，中性利率和实际利率中间就会拉出一个差距。

这个差距就是我们理论上讲的通货膨胀的上升。

反过头来，名义利率你又不可能调整，所以通货膨胀的回弹，反过头来又会拉低实际利率的水平。

这样的话，实际率往下走，又驱动黄金往上涨。

金和铜，从货币金融的这个角度去看的话，大体上是相同相似的逻辑，基本上形成这么一个正反馈。

2 月份的时候，市场憧憬美国降息节奏的时候，一度美债下探到3.8%，

但是，一个月过后，你看今天差不多又是接近4.5%了，回弹非常快。

实际上这种名义利率的上升，是资本市场金融资产的一个自我调节的内在机制。

如果没有美联储加息的干预，靠自循环，黄金和铜这种易涨难跌的趋势也不太容易被打破，是在一个正的反馈当中。

这个背后的根本原因还是美国的经济太顽强了，导致它的中性利率一直高企，退不下来。

灏总刚才讲的，美国今年加息的点阵图，大家所建立的预期，恐怕都要推倒重来。

最开始的时候，说今年是要降息降 4 次，后来是3次，到最近的情况下已经下降到2次了.

这个点阵图已经下到，今年可能就降两次。

而且甚至有相当多的经济学家开始认识到今年美国降息的困难，可能一次也不能。

这个背后的根本就是美国今天的强势，而且这个强势它一定有内在的原因。

黄金向上

趋势没有结束

洪灏：大家觉得美元不行了，已经很多年了。

2008 年的时候我还记得，美联储一开始放水，大家说，哇塞，这样印钱，美元的汇率就不保了。

1973 年的时候，布雷顿森林体系瓦解的时候，当时美元黄金大概是 20 美元/盎司，现在是2300 美元/盎司。

如果这样看的话，美元的购买力相对于黄金已经跌了 99% 了。

所以相对于黄金，美元的贬值，这个问题是非常大的。

但是相对于别的货币——因为毕竟美元是一个储备货币，在全球央行系统里头，美元经历了这么多年风风雨雨——

所以，在我们提出美元末日论的时候，其实我们是要小心的。

刚才我们讲了，中美货币的互动也是通过汇率来产生的——

他们印钱的时候，我们其实也被迫印。

因为要维持汇率的稳定，没有办法。

所以这是一个美元所谓的不寻常的特权。

这么多年一直没有得到有效的解决。

所以你说美元和黄金的关系，它既是利率的关系，它也是信用的关系。

同时，随着黄金的涨势如此凶猛，

我们翻过来看，其实就是美元相对于黄金的贬值。

因为它是一个比价的系统。

所以，我觉得黄金的走势应该还没有完。

虽然美元在印的时候，别的国家的央行也要印。

但是黄金不需要，或者说黄金产量的速度增长，它是远远低于纸币增发的速度的。

因此黄金、白银、铜这些东西猛涨，它大概就是这个原因。

所以我也非常同意刘博的说法，我觉得基本上这个趋势是没有绝对没有走完的。

所以我觉得，还没有货的朋友，我一直都说，金屯不炒，我不知道哪里是低位，但是我知道有更高的位置。

那么在这个趋势向上没有结束之前，我们还是逢低买入。

英伟达的市值

能到多少不能轻言

问：前几天，木头姐在采访中说，英伟达的股价消化了所有人工智能项目100%的承诺，您怎么看这种说法，以及美国科技股的走势？

刘煜辉：美股的成长股的估值都是简单粗暴的。

它就是看季度报表的盈利，乘一个4年化，你就值多少钱。

英伟达的话，去年四季度赚了 120 亿美金，单季赚了 120 亿美金，简单乘个4，市场认为就已经达到了一年能挣 500 亿美金的能力。

500亿美金对于成长股来讲，特别 AI 成长股，乘 40 倍市盈率就是2万亿美金。

这个估值就给出来了。

所以对于美股来讲，成长股的估值其实就是盯着季报来，每一个季报的比。

一季度结束了以后，你看英伟达的一季报是不是能达到 150 亿美金？

如果达到 150 亿美金，那市场继续往前给4，就是一年能挣 600 个亿。

如果600 个亿的话，乘一个 40 倍就能够给它2.4万亿的市值。

从产业的趋势来讲，英伟达每个季报的财报，都是值得强烈去憧憬、想象的。

所以在这么长、这么大的一个明确的产业趋势下，我们不能轻言这个股票顶在哪个地方。

实际上我们不知道，我们不知道它顶在哪个地方。

我也赞同灏总的观点，人类开启了新的摩尔时间，

而且AI的迭代速度比上一次要强化许多，AI每6个月就能翻一倍。

从这个角度来说，英伟达的空间确实很难说。

因为在GPU这个领域、超算芯片这个领域，它还没有一个竞争的对手，无论是AMD还是谁，跟它在技术积累、市场份额上都差很远。

基本上它是一个完全垄断的格局。

在这样一个状态下面，它可能保持高利润增长的时间，比市场想象得还要长很多。

所以，有资本憧憬它能达到10万亿美金的市值，这个可能性也不能排除。

中国国债收益率

下行的趋势远远没有结束

问：最后一个问题回归到A股，哑铃的两端，一个是高股息，一个是科技股，后续如何看待？

洪灏：高股息，从去年到现在，它一直是持续有效的。

这个原理很简单，因为大家都觉得，中国国债的收益率还有下降的空间。

无论是最近市场传言的央行要增加货币政策的工具，对于中国的国债进行二级市场的购买——

很多人都说这个是QE，其实不是，

因为它没有新增的货币，但是它跟我们现在短期央行调节货币市场，比如说我们用回购、用短期借贷便利去调节短期的流动性，其实效果差不多。

如果是这样的话，刘博一开场的时候讲到了，我们中国的房地产这个问题它还是需要时间消化的，它并不是说一两年就能够搞定的。

日本它消化了20 年，然后从2012 年开始慢慢修复；

美国，由于它的 QE 和特殊储备货币的功能，它从 2008 年到 2011 年，美国纽约的房价均价下跌了50%。

纽约，当时是所谓的全球金融中心，纽约的房价均价下降了50%，这是很难想象的。

而且这是均价，有一些楼盘跌得更多。

美国的修复也经历了 10 年左右，慢慢爬出来。

所以我觉得，中国的房地产市场这个问题，大家还是要有一点耐心。

如果房地产的调整，还需要一些时间，

那么其实我们可以看到，国债收益率下行这个趋势其实是没有走完的。

对高股息的股票来说，它们的特点就是，它的现金流非常充足，估值PE也不贵。

这样的话，当你买这些股票，当你认为中国国债利率的下行趋势还没有改变的时候，你买高股息，相当于你买了一个国债——

因为这都是中字头公司，同时你买了一个股票的期权。

如果股票价格可以涨的话，那你不仅仅收获到股票分红的收益，还获得了股票上涨的资本回报。

这是一个非常棒的策略，所以它的基本逻辑没有变，因此我觉得也没有必要过早去估这个趋势什么时候结束。

因为我们觉得，中国国债收益率下行的趋势，远远没有结束。

哑铃策略

有效期可能会很长

刘煜辉：哑铃策略，一头股息，一头 AI 科技。

这个结构，它的有效前提是我们讲的宏观条件，就是经济收缩是不是持续。

从情绪节奏来讲，当然哑铃策略它肯定面临着阶段性的调整，因为你从交易的状态来看，交易实际上交易的是人性——

当两头膨胀到一个阶段性的临界点的时候，它肯定是面临筹码的重新组合，这很正常。

但你从基本面的角度，就是我刚才讲的有效前提的这个角度来讲，哑铃的状态还离极致的状态有很长的距离，远远没达到极致的状态。

因为中国经济，大家都在讲，

为什么这一轮顺周期起来，我们看到的所谓的补库存，好像比以往历史都来的要艰难？

是因为这一轮中国面临的，是工业化、城镇化所代表的房地产周期的反转。

从调整的时间来看，从美日来看，虽然我们不能简单映射，但我们也知道时间不会短。

如果按照美国的房地产周期的调整来讲的话，大概 5 年，2008 年到美国房地产的见底，大概是花了 5 年时间。

这个时间绝对不会短。

我个人认为，这个时间至少不会短于 5 年。

所以回过头来看我们A股市场的话，哑铃策略离极致的状态，从时间周期的这个角度来讲，可能还很长，远没达到一个极限的状态。

从利率的角度来讲，假设房地产价格进一步缩水，土地要素资产进一步缩水的话，从一个五年的角度来讲，

政策利率逐渐走向零利率的状态，我觉得也是一个大概率的事件。

所以从这个角度来讲，高股息的策略、这些资产，目前的价格、市值状态，向上肯定还有空间的。

人类经济现在进入了一个新的摩尔时间，

从 AI产业周期的角度来看，A股市场的这一批主动多头的活跃资金，博弈的空间和时间也是非常大的，也远远没有到头。

所以我觉得，这个有效期可能会很长，比我们想象的要长，长很多。