1月美国国际资本流动报告：美联储宽松预期回撤，来美证券投资未能“开门红”

摘 要

外资小幅净流出，对美债“买长卖短”并逢高减持美股。2024年1月外资小幅净卖出美国证券资产88亿美元，逆转前两个月大额净流入局面且为2019年以来第一次开年首月净流出。从投资者分类来看，官方外资1月净买入181亿美元美国证券资产，为连续三个月持续净买入，但私人外资在前两月大幅净买入之后于1月净卖出269亿美元。从TIC三大项目来看，2024年1月美国长期证券项目录得361亿美元的净流入，为连续三个月持续录得净流入，但外资继续净减持短期证券和现金，减持金额分别为320亿美元和128亿美元。2024年1月美国经济活动和通胀均较强，市场回吐部分宽松预期，美元、美债长端收益率和美股携手走高。1月外资对美国国债“买长卖短”，边际拉长久期，同时逢高净卖出美股。

外资对美债“明减实增”，中资继续减持美国中长期证券资产。2024年1月末外资持有的美国国债市值下降325亿美元。其中，估值负贡献估算为724亿美元，而净买入金额为399亿美元。1月欧元区、英国和日本分别净买入139亿美元、66亿美元和156亿美元，中资则净卖出178亿美元。1月中资机构净卖出美债和政府机构债共计195亿美元，但小幅净买入企业债和美股各6亿美元。1月末美债和政府机构债持仓合计下降229亿美元至1.06万亿美元，企业债和美股的持仓则分别小幅上升至199亿美元和3238亿美元。中资机构减持美国中长期证券资产的基本趋势仍然延续。

美国经济活动和通胀韧性近期均偏强。一方面高频经济数据仍然指向劳动力市场和整体经济活动的强劲，另一方面通胀数据仍然较强。美联储整体维持了 “2024年全年降息三次“的政策路径引导，在降低经济衰退概率的同时也在提高经济“不着陆”的概率，而这可能为未来美国通胀的持久韧性埋下伏笔。地缘冲突仍将持续为美国未来的通胀路径贡献不确定性。经济“不着陆”的可能性有所增加背景下，美联储货币政策再次滞后于通胀曲线的风险有所上升。美债的套息空间或仍将处于历史较高水平，美股预期回报也尚未出现快速恶化的迹象。因此短期而言，美国证券类资产对于全球资金或仍具有一定的吸引力。

风险提示：美联储货币政策显著偏离市场预期，美国经济发展偏离预期，地缘政治局势发展超预期

正文

一、外资小幅净流出，对美债“买长卖短”并逢高减持美股

当地时间2024年3月19日，美国财政部发布了2024年1月份的国际资本流动（TIC）报告。报告的数据显示，2024年1月外资小幅净卖出美国证券资产，逆转前两个月大额净流入局面且为2019年以来第一次开年首月净流出；官方外资连续三个月持续净买入，但私人外资在前两月大幅净买入之后开始净卖出。

2024年1月，外国投资者在美净减持证券资产（包括长期证券、短期证券以及银行现金）88亿美元（见图表1），逆转了上年11月和12月连续两个月大幅净买入的局面（两个月合计净买入3607亿美元）。2008年金融危机之后，来美证券投资净流入“开门红”的特征比较明显：在2011-2023年的十三年间，仅有2012年和2019年的开年首月出现外资净卖出的情况，今年则是第三次“开门红”未能实现。从投资主体看，官方外资（包括央行和主权财富基金）在2024年1月净增持181亿美元（见图表2），为连续第3个月持续净买入（三个月合计净买入774亿美元），也强于上年1月160亿美元的净买入；私人外资（包括国际机构、区域性机构、对冲基金、银行等）净卖出269亿美元，逆转了上年11月和12月连续两个月大幅净买入的局面（两个月合计净买入3014亿美元），较上年1月1680亿美元的净买入显著回落。

从TIC三大项目来看，2024年1月美国长期证券项目连续三个月持续录得净流入，但外资继续净减持短期证券和现金；在美股走高推动下，外资美股持仓存量上升至接近15万亿美元，而在估值负贡献的影响下，外资美债持仓存量小幅下降但仍保持在8万亿美元上方。

从资产结构上看，在考虑了美国本土投资人和外资的跨境交易之后，1月美国长期证券项目（包括中长期国债、机构债、企业债以及股票）录得361亿美元的净流入（见图表3），为连续第三个月净流入（三个月合计净流入2944亿美元），也强于上年1月308亿美元的净流入。在长期证券项目下，外资净流入为798亿美元，而美国本土投资人净流出为437亿美元（也即美国投资人净买入境外证券）；外资净卖出短期证券（包括短期美国国库券及其他托管债务）320亿美元，为连续第二个月持续净卖出（两个月合计净卖出328亿美元），且显著高于上年1月44亿美元的净卖出；外资减持银行现金（银行负债变动）128亿美元，为连续第二个月减持（两个月合计减持332亿美元），较上年1月1668亿美元的净增持显著回落。

从外资持有美国证券资产的存量角度来看，截至2024年1月底，外国投资人持仓的美国国债市值由上年末的约8.06万亿美元（市场占比约29.9%）下降至8.02万亿美元（市场占比约29.6%，见图表4），环比下降325亿美元（其中估值负贡献估算为724亿美元）；持仓的美国股票由上年末的约14.6万亿美元（市场占比约29.0%）上升至约14.8万亿美元（市场占比约28.6%），环比上升1880亿美元（其中估值正贡献估算为2038亿美元）。可见，外资持有美债是“名减实增”，持有美股则是“名增实减”。

从证券资产项目来看，1月外资对美国国债“买长卖短”，边际拉长久期，同时逢高净卖出美股。

从投资人划分来看，2024年1月私人外资净卖出269亿美元的长期证券（见图表5）。从具体项目来看，私人外资在1月净买入了756亿美元的长期证券，其中：净买入中长期国债627亿美元，为连续第四个月持续净买入（四个月合计净买入2218亿美元）；净卖出股票168亿美元，逆转了此前连续两个月的净买入。与此同时，私人外资在1月净卖出了331亿美元的短期证券，其中净卖出短期美国国库券282亿美元，逆转了此前连续两个月的净买入，为2022年5月以来最大的单月净卖出。另一方面，1月官方外资净买入了181亿美元的长期证券，其中净买入了52亿美元的中长期国债，为连续第二个月持续净买入（两个月合计净买入313亿美元）；净买入了10亿美元的股票，为连续第二个月持续净买入（两个月合计净买入131亿美元）。与此同时，官方外资小幅净买入了11亿美元的短期证券，其中净买入了3亿美元的短期美国国库券，为连续第四个月持续净买入（四个月合计净买入158亿美元）。

2024年1月，美国经济活动和通胀均较强，市场回吐部分宽松预期，美元、美债长端收益率和美股携手走高。

2024年1月，美国公布的经济数据显示美国经济活动和通胀均较强。一方面，劳动力市场持续强劲，通胀回落的速度有所放缓；另一方面，经济活动出现一定的触底回升的迹象，金融风险尚不显著。具体来看，1月非农新增就业岗位（初值）21.6 万人，高于19.9万人的前值以及市场预期的 17.5 万人；失业率为 3.7%，同前值持平同时低于市场预期的 3.8%。2023年12月CPI 同比增速由11月的 3.1%反弹至 3.4%，高于市场预期的 3.2%；12月核心 CPI 同比增速则由 11月的 4.0%回落至3.9%， 但高于市场预期的 3.8%。与此同时，12月零售环比增速由11月的0.3%回升至0.6%，高于市场预期的0.4%；12月标普和ISM制造业PMI走势有所分叉，但整体都呈现出一定的触底回升的势头。一系列衡量金融条件的指数（例如高盛金融条件指数和芝加哥联储金融条件指数）在1月也都进一步走向宽松，显示金融风险趋缓。

在上述经济数据背景下，市场自2023年12月以来的对于美联储货币政策放松的预期有所回调，但经济数据的强劲仍然助力了美国风险资产的走高。因此，2024年1月，市场出现了美元、美债长端收益率和美股携手走高的特点（见图表6）。具体来看，相较12月末的曲线，1月末的美债曲线前端小幅下移，长端则小幅上行（例如6个月期美债收益率走低约6个基点，10年期国债收益率则走高约3个基点）。1月美债的长端套息空间整体仍处于近期的较高水平（见图表7），这有助于解释私人外资对于美债的持续青睐。外资对美国国债“买长卖短”，边际拉长久期的做法则可能意味着外资押注美联储将在2024年逐渐开启降息。与此同时，1月全球风险资产整体分化较为明显，其中美股表现相对较强，美国三大股指均上涨约1%-2%。尽管历史数据显示外资在净买卖美股上呈现“追涨杀跌”的特征（见图表8），但在美股继续走高的背景下，当月外资却选择净卖出美股，这可能显示出外资对于估值高企的美股在目前宏观环境下能够持续突破新高信心不足。

二、外资对美债“名减实增”，中资继续减持美国中长期证券资产

2024年1月，外资美债持仓市值较少325亿美元，主要受负估值效应拖累，外资仍继续净买入美国国债。

从存量角度看，如前所述，1月末外资持有的美国国债市值为约8.02万亿美元（官方和私人外资持仓大致相等，见图表9），较上年末下降325亿美元。其中，估值负贡献估算为724亿美元，而净买入金额为399亿美元（见图表11），为连续21个月持续净买入。从美债市场占比来看，外资占比由上年末的29.9%小幅回落至1月的29.6%，延续了近期持续在30%左右震荡的格局（见图表10）。从机构划分来看，当月，官方外资净买入美债55亿美元，较上月301亿美元的净买入有所下降，但显著好于上年1月的352亿美元的净卖出；私人外资净买入了345亿美元，较上月218亿美元的净买入有所扩大，为连续第八个月净买入，但净买入规模约为上年同期的一半（见图表12）。从不同属性的外资交易特征看，历史数据显示，官方外资持有美债的情况同全球美元外储的变动基本一致（见图表14），而私人外资趋势性净买卖美债则同主要货币对的套息交易以及美债波动率存在较好的关联度（见图表13）。

2024年1月，欧元区、英国和日本净买入美国国债，但中资净卖出。

1月，欧元区持仓美债市值减少331亿美元至约1.57万亿美元，其中负估值效应为469亿美元，净买入139亿美元（其中净买入中长期国债336亿美元，净卖出短期债券198亿美元），逆转了上月61亿美元的净卖出，但净买入金额显著小于上年同期的391亿美元（见图表15）；英国持仓美债市值基本不变为7535亿美元，其中负估值效应为67亿美元，净买入66亿美元（其中净买入中长期国债118亿美元，净卖出短期债券52亿美元），净买入金额较上月108亿美元的净买入有所回落，也显著小于上年同期451亿美元的净买入（见图表16）；中资投资者持仓美债市值减少186亿美元至7977亿美元，其中负估值效应为8亿美元，净卖出178亿美元（其中净卖出中长期国债217亿美元，净买入短期债券39亿美元），逆转了上月64亿美元的净买入，也显著弱于上年同期104亿美元的净买入（见图表17）；日本持仓美债市值增加149亿美元至约1.15万亿美元，其中负估值效应7亿美元，净买入156亿美元（其中净买入中长期国债124亿美元，净买入短期债券32亿美元），逆转了上月161亿美元的净卖出，但净买入金额显著小于上年同期的700亿美元（见图表18）。

2024年1月，中资机构净卖出美债和政府机构债195亿美元，但小幅净买入企业债和美股各6亿美元；1月末中资美债和政府机构债持仓合计下降229亿美元至1.06万亿美元，企业债和美股的持仓则分别小幅上升至199亿美元和3238亿美元。中资机构减持美国中长期证券资产的基本趋势仍然延续。

从交易角度看，中资投资者在1月合计净卖出195亿美元的美债和政府机构债，逆转了上月50亿美元的净买入，也显著弱于上年同期103亿美元的净买入，滚动12个月合计净卖出403亿美元；净买入6亿美元的美股，逆转了此前连续6月的净卖出，也显著好于上年同期的微幅净卖出，但滚动12个月合计仍净卖出192亿美元。从持仓角度来看，截至1月末，中资投资者持有7977亿美元美债以及2671亿美元的政府机构债，二者共计约1.06万亿美元，环比下降229亿美元（其中负估值效应估算为34亿美元），较2023年1月末持仓下降545亿美元（其中负估值效应估算为258亿美元）；持有企业债199亿美元，环比上升3亿美元（其中负估值效应估算为3亿美元），较2023年1月末持仓下降4亿美元（其中负估值效应估算为2亿美元）；持有美股3238亿美元，环比上升64亿美元（其中正估值效应估算为57亿美元），较2023年1月末持仓上升376亿美元（其中正估值效应估算为536亿美元）（见图表19）。整体来看，中资投资者合计持有的美国中长期证券资产余额由2023年1月末的1.42万亿美元下降335亿美元至2024年1月末的1.39万亿美元。其中，净卖出636亿美元，上年同期为净买入978亿美元；正估值效应为301亿美元，上年同期负估值效应为2303亿美元。

三、主要结论

2024年1月，美国公布的经济数据显示美国经济活动和通胀均较强。在此宏观背景下，市场自2023年12月以来的对于美联储货币政策放松的预期有所回调，但经济数据的强劲仍然助力了美国风险资产的走高，因此1月市场出现了美元、美债长端收益率和美股携手走高的特点。2024年1月外资对美国国债“买长卖短”，边际拉长久期，可能意味着外资押注美联储将在2024年逐渐开启降息。与此同时，可能显示出外资对于估值高企的美股在目前宏观环境下能够持续突破新高信心不足。整体来看，2024年“开门红”未能实现，外资在1月小幅净卖出美国证券资产。从美债的主要持有国来看，欧元区、英国和日本在1月净买入美国国债，但中资净卖出，2023年以来中资净减持美国中长期证券资产的基本趋势仍在延续。

美国呈现出的经济活动和通胀韧性均偏强的特征在2月和3月有所延续。一方面高频经济数据（例如首次申领失业金人数和纽约联储发布的周度经济指数）仍然指向劳动力市场和整体经济活动的强劲，另一方面2月通胀数据（PPI以及CPI）仍然较强。与此同时，尽管经济数据超预期强劲，但美联储仍然整体维持了上年末提出的“2024年全年降息三次“的政策路径引导，这一做法在降低经济衰退概率的同时也在提高经济“不着陆”的概率，而这可能为未来美国通胀的持久韧性埋下伏笔。值得注意的是，全球地缘政治风险并未明显降温，地缘冲突仍将持续为美国未来的通胀路径贡献不确定性。整体来看，相较上年末，目前美国经济出现“不着陆”的可能性有所增加，“软着陆”的可能性有所下降。这意味着美联储货币政策再次滞后于通胀曲线的风险有所上升，美债长端收益率“易上难下“的可能性有所增加；美股当前的风险或将更多来自于盈利增速是否足够强劲以支撑当前较高的估值，而不是盈利增速下滑的担忧。在当前的宏观和市场环境下，美债的套息空间或仍将处于历史较高水平，美股预期回报也尚未出现快速恶化的迹象。因此，短期而言，美国证券类资产对于全球资金或仍具有一定的吸引力。

风险提示：美联储货币政策显著偏离市场预期，美国经济发展偏离预期，地缘政治局势发展超预期。

注：本文来自中银国际证券股份有限公司2024年03月28日发布的《美联储宽松预期回撤，来美证券投资未能“开门红”——1月美国国际资本流动报告点评》，报告分析师：管涛、周亚齐