VDS行业龙头汤臣倍健的投资机会分析-—Altlas 研究｜个股

一、看公司经营

公司为国内VDS行业龙头，2022年，行业销售收入2001 亿元人民币，增速约为4.9%。汤臣倍健市场份额10.3%，稳居全国第一。公司经营稳定，营收保持较快增长，GPM长期维持在65%以上的高水平。除销售费用外的其他费用基本保持稳定（税前约5.5亿）。近两年公司增加了广告营销支出，销售费用增长7 pct到40%（2022年）。影响了当年利润， NPM下降超过5%。这是2022年净利润下滑21%的主要原因，而在2022年以前，NPM在22%以上。

公司营收一般从Q1至Q4逐渐减少，可能与经销商订货打款有关；而费用方面，则一般下半年高于上半年，可能与年底经销商返点、广告营销费用结算有关；净利润也呈同样情形， Q4一般为小幅亏损。从H1和H2来看，上半年销售费用明显低于下半年，由于营收在下半年更低，因此下半年销售费用占比高于上半年；（推理思路）2021年H1、H2销售费用分别为9.7亿、15.1亿；2022年分别为13.5亿、17.2亿。以2023年H1销售费用18.28亿，以及上下半年同等比例算，2023年公司销售费用可能近40亿，较前一年增长约30%。

销售费用的大幅增长有多种影响（所有公司通用）：

1.销售费用中广告投入等提升公司品牌力知名度，是一项长期投资，其效益是长期的；

2.广告费用属于一项短期费用，影响当期利润；

3.广告费用可能在短期内促进公司营收增长，扩大市场份额。但缺陷是广告效果不好评判，且不知持续性如何，如果未来减少投入，是否销售就可能下滑?光靠广告营销推动公司成长，是有利有弊。关键还得看产品力，如果产品不行，客户的好评不高，靠广告推动的增长会出现后继乏力。当然，如果未来品牌力更强、市场份额更大，客户接受度高、形成习惯后，公司就可以通过减少广告营销等投入支出以大幅增加利润。

从营收看，2023年公司营收94.07亿，同比增长19.66亿。利润同比增长28.8%，继续保持着较高增长，且全年较前三季度有提升。

在三季报中显示，公司“Life-Space”同比增长 51.96%，主品牌“汤臣倍健”增长超过30%。海外LSG收入增长超过30%分渠道来看，线下渠道收入占比63.2%，高于行业平均值的46%。上半年公司线上营收增长41%。这是经营中的亮点。公司上半年线上营收增长41%，这是经营中的亮点，销售开始发力线上销售（2022年线下占比80%），此外主推蛋白粉，相关粉剂实现高增长，同比增长55%。胶囊产品下降7.75%。从中也可以看出，产品确实需要广告推动。

二、看行业发展

公司所在的膳食营养补充剂行业来看，2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001亿元，较上年增长约为4.9%，2009-2022年复合年均增长率9%。产品渗透人群以及人均消费均大幅低于欧美等发达国家。行业在保持高增长的同时，还有很大的发展空间。

三、看估值、推预期

从估值上看，当前EPS=1.02，PE 16倍，每股净资产7.15，PB2.38估值偏低。

若以未来三年年均同比20%增长，计算PEG约为0.8，依2023年净利17.46亿计算，2024-2026年每年净利润分别为20.9亿，25.1亿，30.1亿。预期估值550-600市值（当前市值290亿），现在买入的话，三年投资预期收益100~120%（乐观点看的话，若超30亿净利润，市值上千亿也是极有可能的，收益2-3倍。）

从过往经营上看，公司管理能力较强，目标达成率高，能够很好地实现既定策略。在经营策略上，我认同其2022年年报中披露的相关策略，提升科技投入提升产品力、品牌力、渠道力，如果公司确实能够做到，我相信这将是一笔不错的投资。

唯一的担心点：公司能保持三年的年20%的增长吗？20%会不会高了，不容易实现？

四、需要跟进并关注的点：

1.23年半年报中经销商数量进一步减少，是否渠道策略的变化?还是线下销售动销不好?最好进一步了解一下公司的在渠道的策略变化。

2.同时期部分产品如胶囊类库存增长，销售不及预期；

3.公司研发费用约1.5亿一年，占比相对较小，存在研发支出不足，产品力缺乏的可能，需跟踪其变化、政策落实情况。