丁彦皓（可信财商）：为什么专业的做空机制在A股没有形成气候？

为什么专业的做空机制在A股没有形成气候？

香橼与其创始人Left做空恒大遭受不白之冤的反思

文\丁彦皓-可信财商

一、做空，在任何市场都是在颠覆强势阶层的根本利益，引来报复是必然，在美国更甚

在2019年瑞幸咖啡登临NASDAQ的前夕，我写过题为《丁彦皓：瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛---东施效颦与投机取巧是主因》与《丁彦皓：A股急需浑水研究之类的做空机构---再谈瑞幸咖啡的资本骗局之路》的做空报告    

后来成为浑水研究做空瑞幸咖啡报告内容的25%来自于2019年5月4日我发表的题为《丁彦皓：瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛---东施效颦与投机取巧是主因》一文

其实，每天混迹股市都能够发现大量公司的各类问题，尤其明显的财务造假与潜在风险，但通常都是看看即过，不愿涉及过多的关键就两点，即

1、不愿招惹不必要，且无法承受的麻烦

2、没有实质的好处可获，自然动力不足

做空，在任何市场都是在颠覆强势阶层的根本利益，引来报复是必然，在美国更甚

事实以做空享誉全球的浑水研究更多将做空的标的锁定在亚洲，而对美国的企业依然选择置若罔闻，不敢玩的过度，以免“首当其冲”

浑水研究的这一选择就是确定亚洲企业在美国的影响力，尤其对政治与司法的操纵能力远不及美国本土的企业，才显得谨小慎微的偶尔“有恃无恐”

3月9日，前波音质量经理，著名的波音吹哨人，62岁约翰·巴内特被发现死于自己的卡车之中，当地警方称他死于“自我造成的枪伤”，而蹊跷的是巴内特本应出庭参加与波音的诉讼相关询问后，选择了“自杀”

二、香橼与其创始人Left做空恒大所遭受的不白之冤证明做空在中国所承受的代价更大    

2012年6月，香橼创始人安德鲁·莱福特(Andrew Left)发布了一份长达57页的报告指控恒大欺诈，报告中有一句被历史证明很了不起的预言：“恒大结局己经注定，不能确定的只是时间而已”

12年后的2024年，恒大被中国证监会认定“造假手段特别恶劣，情节特别严重”

遗憾的事，早在2016年，香橼就被香港法院裁定散布虚假信息做空恒大，被罚5年禁入香港市场

不仅如此，在2021年初的散户逼空事件中，香橼被迫认输，宣布放弃发布做空，“香橼研究将不再发表‘做空报告’，专注于为个人投资者提供多头投资机会”

2021年6月，恒大爆雷后，香橼在其社交平台上哀怨发文：香橼和恒大的故事表明，在香港做空存在困难。虽然我们对恒大最近的爆雷明显保持沉默，但多年的审判和数百万的法律费用已成为过去...尽管被罚款，声誉受损，并被禁止交易5年，我们仍坚持我们的警告，并在许多法庭上为我们的恒大分析辩护。我们可能得不到道歉或退款，但有时真相就是足够的回报

香橼创始人Left的内心更是汹涌澎湃，“恒大的情况由来已久…从杠杆到公司治理，我所讨论的一切都被证明是正确的，而香港证监会没有考虑我的报告…迫使我花了几百万来保护自己，我(十年前)所写的一切都成了事实”

香橼与其创始人Left在恒大如日中天时对其实施做空显然是过于天真，忽视了中国的国情、传统价值观以及恒大在中国大陆及香港的裙带关系及影响力，最终遭受了不白之冤    

三、防止上市公司财务造假最佳的方式是构建做空机制的闭环，让做空机构能够通过做空获利，以抑制上市公司的财务造假与欺诈行为

在大萧条后，罗斯福总统任命以操纵股价与内幕交易发家的资本大鳄约瑟夫·肯尼迪为美国第一任SEC主席时的基本原则就是“让贼去捉贼（Takes one to catch one）”

事实真正最了解资本市场运行机制，且对上市公司各类真实情况最了解的恰恰是市场，而非监管机构与交易所

在罗斯福看来，复杂的资本市场只有真正的内行人才能管理好，而约瑟夫•肯尼迪恰恰是一个深谙资本市场运行逻辑和洞悉参与者复杂人性阴暗面的行内人

事实后来约瑟夫•肯尼迪在出任美国第一任证监会后，又任命了与其一起纵横华尔街的两位老搭档，后任第二届与第三届证监会主席，最终一起构建了美国资本市场的监管体系，为后来的几十年的大发展奠定了基础

所以防止上市公司财务造假最佳的方式是构建做空机制的闭环，让做空机构能够通过做空获利，以抑制上市公司的财务造假与欺诈行为，做空机制恰恰是一个市场出清机制，有助于提升资本市场的公允、公平与公正

四、构建做空机制需要四大要件

严格意义来讲，做空机制构建需要四大条件，即    

1、培育做空的文化

资本市场是一个诞生于英美法系之下的舶来品，其与中国的哲学、文化与传统价值观格格不入，诸如中国的“和文化”就接受不了做空、破产与退市，潜意识认为做空机制“损人不利己”，让相关利益方损失严重，不道德

但是潜意识中忽视了上市公司财务造假与欺诈也是对各类投资人的不道德与欺诈，违背了资本市场的公允、公平与公正的原则

就是因为中国社会尚未培育出做空的文化，监管机构、相关参与方以及投资人潜意识中都不认可做空行为，一旦出现有预谋的做空，自然会群体而攻之，无形中严重的抑制了做空机制的运行

2、完善做空的法律

中国《证券法》未对做空机制有明确的定义与描述，这是抑制做空机制最大的弊端之一，即使2020年3月的《证券法》修订版也为提及做空机制，这是当前做空机制很难公开推广的最大制度性障碍，但是未能够体系化

未有明确的法律授权，盲目做空，很有可能会演变为操纵股价与扰乱市场秩序等非法行为，这让很多参与方即使发现上市公司财务作假与公然欺诈而装作漠视的关键

3、健全做空机制

由于中国监管机构与社会潜意识不认可做空，法律也未明确的界定，所以做空的运作机制也不健全

目前最佳的做空途径是融券业务，但是2019年8月20日融资融券新规虽将两市两融标的股票数量由950只扩大至1600只，但这依然太保守    

恰恰其他3000只暂未入融资融券业务范畴的小型上市公司财务造假的概率更大，这严重的抑制了做空机制的运行

另外个股期权业务缺失是导致做空机制无法运行的最大障碍，国际做空机制运行的前提是个股期权业务的规模化开设

4、未对合法合理做空者有明确的法律保护机制

2001年，中央财大教授刘姝威在《金融时报》旗下的内部刊物《金融内参》上发表了一篇题为《蓝田股份：神话还是陷阱？》600字的短文，对蓝田股份的财务造假进行了剖析和揭露，明确指出蓝田股份的财报存在严重造假的问题，其现在完全靠银行贷款维持生存，既没有创造现金流量的能力，更无力偿还即将到期的债务

一石激起千层浪，蓝田股份勃然大怒，要求刘姝威立即道歉，并起诉她名誉侵权，刘姝威本人甚至先后收到四封匿名邮件，内容是“1月23日是你的死期”

《金融内参》编辑部迫于压力，声明那篇文章仅代表作者个人观点，不代表编辑部立场

后来在其北京大学的导师著名经济学家陈岱孙与厉以宁的支持下，色厉内荏的蓝田股份神话破灭，包括董事长在内的10名高管获刑，蓝田股份财务造假曝光，戴上了*ST的帽子，并于次年被终止上市

其实，刘姝威当时能够逃过法律制裁与人身攻击的关键是有陈岱孙与厉以宁的支持，要是其他人必然会遭受不白之冤，一个大学教授断然是没法和一家上市公司对抗的    

刘姝威的经历让后来太多的人心若寒蝉，根本不敢公开揭露上市公司的财务造假与经营风险，最终使市场公允缺失与让太多的投资人血本无归的悲剧持续上演

五、试图揭露一家上市公司的财务或经营风险，必然会引来根本无法承受的致命打击，自然太多的人都会选择“闭嘴”，不愿搅在这一乱局中

“让市场监督市场”是解决市场弊端最好的方式，应对资本市场欺诈行为最有效的办法是鼓励市场做空，让做空机构的做空行为合法化，且能够通过做空行为获利

复杂的资本市场只有真正的市场参与者更了解，市场才是真正深刻理解资本市场运行规律和洞悉参与者复杂人性阴暗面的行内人，但这需要文化认同、法律授权与运作机制健全

中国用了三十多年去了解资本市场，但是完全接纳基于英美法系的舶来品还需很长的时间

即使如此，在任何时期与任何国家，巨大既得利益集团的核心利益被触及时，遭受疯狂的报复是必然，这是铁理

一家上市公司的背后不但拥有庞大、且复杂的利益裙带关系，而且其掌控的各类资源，尤其在政界与司法界的影响力是一般企业或个人无法抗衡的

试图揭露一家上市公司的财务或经营风险，必然会引来根本无法承受的致命打击，自然太多的人都会选择“闭嘴”，不愿搅在这一乱局中

事实香橼做空恒大的悲剧何尝不是如此？    

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作者简介：

丁彦皓 房地产经济学博士、应用经济学（投资学）博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教