中银宏观1-2月经济数据点评：复苏仍在，但结构分化

摘要

1-2月经济数据同比增速好于市场预期；工业增加值同比增速较好，与制造业PMI数据中的生产指数相互印证；社零同比增速表现略好于市场预期，主要受春节假期消费提振；固投增速整体较好，但结构性分化比较明显，制造业投资增速强劲，但房地产和基建投资增速较去年同期明显下降。

1-2月工业增加值同比增长7.0%，从行业分类来看，1-2月采矿业工业增加值累计同比增速2.3%，制造业累计同比增速7.7%，公用事业累计同比增速7.9%，高技术产业累计同比增速7.5%。

1-2月社零同比增长5.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.2%，服务消费累计同比增长12.3%。

1-2月固定资产投资增速为4.2%，民间固定资产投资增速0.4%，分类别看，制造业投资1-2月累计同比增长9.4%，基建投资累计同比增长6.3%，地产投资累计同比下降9.0%。

1-2月房地产新开工面积累计同比下降29.7%，施工面积同比下降11.0%，竣工面积同比增长20.2%。商品房销售面积同比下降20.5%，商品房销售额累计同比下降29.3%。1-2月房地产开发资金来源累计同比增速下降24.1%。

年初经济数据整体延续了自2023年四季度以来的复苏趋势。1-2月经济数据整体好于万得一致预期：工业增加值同比增长7.0%，好于预期的4.3%，其中制造业、高技术产业和公共事业都有不同程度的同比高增长；社零同比增长5.5%，略好于预期的5.4%，主要是受益于春节假期消费，特别是服务消费高增，从限额以上消费分类看，较去年同期增速上行幅度较大的还有通讯器材、汽车、家电等；固投增速4.2%好于预期的3.0%，但固投的结构分化情况比较明显，特别是与去年同期相比，只有制造业固投增速有所上行，房地产和基建投资增速都有不同程度的下降。整体来看，1-2月经济数据延续了复苏的趋势，特别是制造业产业链和消费端表现较为亮眼。

2024年要实现5%的经济增速目标，主要挑战或在于房地产和基建投资。其中基建投资增长的压力主要来自地方政府化债压力的外溢性影响，但从财政支出计划看，在3%的赤字率、2024年新增1万亿超长期特别国债、以及2023年发行的特别国债中转到今年使用的5000亿元来看，基建投资增速仍有托底。房地产投资增速的不确定性相较之下更大。此前在房地产融资白名单制度和地方政府放松房地产销售等政策影响下，市场预期2024年房地产投资对经济的拖累或较2023年明显收窄，但从1-2月房地产相关数据看，投资端的新开工面积和施工面积，销售端的商品房销售面积和销售额，以及70大中城市房价，都尚未见到明显的触底回升迹象。中银证券认为2024年为实现5%的经济增速目标，政策组合拳或围绕国务院此前印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》展开，在制造业产业链和大宗消费领域加大政策落地力度，提高对经济整体增长的外溢性影响。短期建议关注4月政治局会议前，PPI同比增速和企业新增中长期贷款变化情况，如果相关工业数据表现偏弱，则不排除货币政策存在降准降息的可能。

风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。

工业增加值同比增速超预期

1-2月工业增加值同比增速较2023年12月继续小幅上升。1-2月工业增加值同比增长7.0%，较2023年12月上升0.2个百分点，较去年同期上升4.6个百分点，好于万得一致预期同比增速4.3%。从同比增速看，2023年同期工业增加值受疫情防控政策调整影响，形成较低基数，对2024年1-2月工业增加值同比走高起到推动作用；从环比看，1月制造业PMI的生产指数51.3%处于荣枯线上方，2月生产指数受春节假期影响回落至49.8%，但1-2月整体来看生产指数相对较强。

1-2月工业增加值环比表现较好。从环比增速来看，1月工业增加值环比上升1.16%，2月环比上升0.56%，均较2016年-2019年期间同期平均水平0.52%和0.50%偏高，表明年初生产端较好的延续了自2023年以来的复苏趋势。从行业分类来看，1-2月采矿业工业增加值累计同比增速2.3%，制造业累计同比增速7.7%，公用事业累计同比增速7.9%，高技术产业累计同比增速7.5%。从企业类型来看，1-2月私企工业增加值同比增长6.5%，国企工业增加值同比增速5.8%，股份制企业同比增速7.3%，外企同比上升6.2%。与2023年相比，除了采矿业工业增加值同比增速持平，高技术产业、公共事业和制造业工业增加值累计同比增速均有不同程度的显著上行。1-2月工业增加值同比增速表现好，中银证券认为影响来自多方面，一是生产端延续复苏，虽然2月生产受到春节假期影响，但1月制造业PMI的生产指数延续了自2023年6月以来位于荣枯线上方的复苏趋势，二是2023年同期受的低基数影响，三是1-2月出口增速较高，外需的边际贡献较2023年有所加大。但同时也应该注意到，2月PPI同比增速较1月走低，利润率修复偏慢可能是影响工业增加值后续走势的重要因素。

1-2月中游行业工业增加值增速表现相对偏弱。上游行业方面，1-2月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长10.0%，非金属矿物制品业增加值累计同比增长3.9%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长8.7%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长12.5%，相较2023年上游行业累计同比增速都有不同程度的上行，其中上行幅度较大的是非金属矿物和有色金属，较2023年同期累计同比增速上行幅度较大的则是有色金属和非金属矿物。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长4.1%，专用设备制造业增加值累计同比增长2.0%，汽车制造业增加值累计同比增长9.8%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长4.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长14.6%，中游行业工业增加值累计同比增速有所分化，其中计算机和通用设备行业累计同比增速较2023年整体有所上行，但电气设备、汽车和专用设备的累计同比增速则存在不同程度的下降。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长7.3%，纺织业增加值累计同比增长6.6%，医药制造业增加值累计同比下降3.5%，下游行业工业增加值累计同比增速均较2023年同期明显上行，其中上行幅度最大的是纺织行业。1-2月各行业工业增加值累计同比增速整体表现较好，除了医药之外的各行业工业增加值累计同比增速均实现同比正增长，上游和下游行业年初均较2023年全年增加值增速有所上行。

社零增速受基数效应和春节假期效应双重影响

1-2月社零增速超预期。1-2月社零同比增长5.5%，较12月下降1.9个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.2%，较12月下降2.7个百分点，服务消费累计同比增长12.3%，较2023年整体下降7.7个百分点。1-2月社零同比增速超预期但环比表现偏弱，一方面体现出春节期间消费走强的季节性特征，这与2月通胀增速超预期能够互相印证，另一方面也显示出内需复苏斜率偏低的情况依旧存在。

1-2月春节假期服务消费增速领跑。1-2月餐饮消费同比增长12.5%，较2023年同期上升3.3个百分点，限额以上餐饮消费同比上升12.4%，较2023年同期上升2.2个百分点；1-2月商品消费同比增速4.6%，较2023年同期上升1.7个百分点，限额以上商品消费增速6.2%，较2023年同期上升4.7个百分点。1-2月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长6.7%，餐饮和服务消费的拉动比较明显。1-2月网上零售额占比为26.5%，较2023年同期下降0.2个百分点，但较2023年下降6.2个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为15.3%，增速较2023年上升4.3个百分点。1-2月消费呈现出整体增速较高，春节假期期间服务消费同比高增，网上消费占比下降但累计同比增速大幅上行等特点。

1-2月春节消费和房地产后周期消费品增速双高。从同比增速来看，1-2月限额以上企业商品零售总额增速6.2%，同比增速较高的细分行业包括通讯器材、烟酒和粮油食品等，同比增速下降的是文化办公用品和日用品类。与2023年12月相比，增速上升较多的有中西药品、建筑装潢和家电等，增速下降较多的有金银珠宝、服装鞋帽和化妆品等。与2023年相比，1-2月同比增速上升较多的为建筑装潢、通讯汽车和家电等，累计同比增速下降较多的则有服装鞋帽、金银珠宝和日用品类等。1-2月社零数据受到多方面影响，一是春节假期消费品类表现相对较好，二是基数效应对不同消费品社零增速的影响差异比较显著，三是大宗消费品如汽车和家电社零消费增速较高，四是房地产后周期消费，包括家电和建筑装潢，社零增速出现向好迹象。

固定资产投资增速超预期

固投增速较2023年整体上行。1-2月固定资产投资增速为4.2%，较2023年上升1.2个百分点，1-2月民间固定资产投资增速0.4%，较2023年上升0.8个百分点。从分行业累计同比增速较2023年变化看，制造业增速上升2.9个百分点，基建增速上升0.4个百分点，房地产增速上升0.6个百分点。

1-2月制造业和基建投资增速坚挺，房地产投资拖累有所收窄。分类别看，制造业投资1-2月累计同比增长9.4%，基建投资累计同比增长6.3%，地产投资累计同比下降9.0%。从产业分类来看，第一产业累计同比下降5.7%，第二产业累计同比增长11.9%，第三产业累计同比增长1.2%；从地区来看，东部累计同比增长5.9%，中部增长4.2%，西部下降3.9%，东北增长13.8%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长4.1%，国企同比增长7.3%，外资企业下降14.1%。年初是传统固定资产投资淡季，且2023年同期固投增速较高，加之地方政府化债压力较大，因此1-2月固投增速超预期较为难得。与去年同期相比，固投增速上行的仅有制造业较去年同期上升1.3个百分点，基建和房地产固投较去年同期分别下降2.7个百分点和3.3个百分点，中银证券认为2024年在设备更新投资带动下，制造业固定资产投资或保持在偏高水平，但房地产投资和基建投资增速变化趋势有较大不确定性。

1-2月房地产固定资产投资增速较2023年收窄。1-2月房地产投资累计同比增速下降9.0%，比2023年上升0.6个百分点。其中东部地区累计同比下降5.6%、中部地区累计同比下降10.7%、西部地区累计同比下降19.0%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降9.7%，办公楼投资增速下降3.2%，商业地产投资增速下降7.0%。1-2月房地产新开工面积累计同比下降29.7%，施工面积同比下降11.0%，竣工面积同比增长20.2%。1-2月房地产投资数据偏弱，主要体现在几个方面：一是在去年同期较低基数水平上，1-2月房地产固投较去年同期增速依然下行3.3个百分点，二是虽然年初是施工淡季，但1-2月施工面积受淡季和新开工面积偏低的双重影响，同比增速较去年同期下降6.6个百分点，三是竣工面积同比增速较去年同期下降28.2个百分点，后续需要关注房地产投资复工进度情况，四是分类别来看，办公楼和商业地产固定资产投资增速较12月和去年同期都有明显上升，但住宅投资则是都有不同程度下降，一定程度上表明住宅地产固投产业链尚未得到有效修复。

关注房价和房地产销售变化情况。1-2月商品房销售面积同比下降20.5%，商品房销售额累计同比下降29.3%。1-2月商品房待售面积同比增长15.9%，其中住宅面积同比增长23.8%，办公楼同比增长8.4%，商业地产同比增长3.6%。从房地产投资资金来源看，1-2月国内贷款占比19.4%，较2023年上升7.2个百分点，个人按揭贷款占比13.7%，较2023年下降3.2个百分点，定金预收款占比28.6%，较2023年下降5.3个百分点，自筹资金占比33.2%，较2023年上升0.2个百分点。从增速看，1-2月房地产开发资金来源累计同比增速下降24.1%，其中国内贷款资金来源增速下降10.3%，定金和预收款增速下降34.8%，按揭贷款资金来源增速下降36.6%。虽然自2023年底以来，有自上而下的房地产融资白名单制度，和自下而上的各地放松商品房销售政策，但从数据来看，1-2月房价和商品房销售都尚未见到触底回升迹象。

结论：复苏仍在，但结构分化，2024年经济的亮点重点关注制造业产业链和消费

年初经济数据整体延续了自2023年四季度以来的复苏趋势。1-2月经济数据整体好于万得一致预期：工业增加值同比增长7.0%，好于预期的4.3%，其中制造业、高技术产业和公共事业都有不同程度的同比高增长；社零同比增长5.5%，略好于预期的5.4%，主要是受益于春节假期消费，特别是服务消费高增，从限额以上消费分类看，较去年同期增速上行幅度较大的还有通讯器材、汽车、家电等；固投增速4.2%好于预期的3.0%，但固投的结构分化情况比较明显，特别是与去年同期相比，只有制造业固投增速有所上行，房地产和基建投资增速都有不同程度的下降。整体来看，1-2月经济数据延续了复苏的趋势，特别是制造业产业链和消费端表现较为亮眼。

2024年要实现5%的经济增速目标，主要挑战或在于房地产和基建投资。其中基建投资增长的压力主要来自地方政府化债压力的外溢性影响，但从财政支出计划看，在3%的赤字率、2024年新增1万亿超长期特别国债、以及2023年发行的特别国债中转到今年使用的5000亿元来看，基建投资增速仍有托底。房地产投资增速的不确定性相较之下更大。此前在房地产融资白名单制度和地方政府放松房地产销售等政策影响下，市场预期2024年房地产投资对经济的拖累或较2023年明显收窄，但从1-2月房地产相关数据看，投资端的新开工面积和施工面积，销售端的商品房销售面积和销售额，以及70大中城市房价，都尚未见到明显的触底回升迹象。中银证券认为2024年为实现5%的经济增速目标，政策组合拳或围绕国务院此前印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》展开，在制造业产业链和大宗消费领域加大政策落地力度，提高对经济整体增长的外溢性影响。短期建议关注4月政治局会议前，PPI同比增速和企业新增中长期贷款变化情况，如果相关工业数据表现偏弱，则不排除货币政策存在降准降息的可能。

风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。

注：本文来自中银证券于2024年3月19日发布的《【中银宏观：1-2月经济数据点评】复苏仍在，但结构分化，2024年经济的亮点重点关注制造业产业链和消费》，分析师：张晓娇，朱启兵