牟一凌：见底不是切换的原因，利率和经济活动的强度只决定了市场的中枢-格隆汇

当下问题的核心：核心在于盈利预期如何扭转？利率如何下行

【报告导读】见底不是切换的原因，分清主驱动才是制胜关键。实物消耗>GDP增长>利润成长的格局不会改变，利率和经济活动的强度只是决定了市场的中枢，紧握棒槌不放松。

Summary

摘要

1 不是说市场有企稳的希望就要着急讨论所谓“切换”

2020年以来，市场在大幅波动后，往往会在某个时间企稳。综合来看，企稳的因素一般来自于前期悲观预期的过度反应（比如股债比触及2倍标准差），流动性因素的改善，但是要出现大幅的反弹，企业盈利预期的反转尤为关键。“企稳模式”下，因为市场见底的风格切换并不剧烈，例如2022年3月，2023年10月；大反弹模式下，与其说是风格切换，更主要的是基本面因素驱动下的市场主线：2020年6月后的经济复苏+出口，2022年4月后的光伏+汽车出海的主线以及2022年10月底后的正常化消费复苏的预期（最后高端消费被证伪）。市场企稳和小幅反弹不是前期劣势风格重新占优的理由，不可本末倒置，要切换就要回答驱动力在哪里，类似2023年10月市场的切换从幅度和时间窗口看并不成功。

2 当下问题的核心：核心在于盈利预期如何扭转？利率如何下行

当下，上证综指PE距离均值-1.5倍标准差仍有距离，但PB早已跌破，而预期的ROE水平已经跌破2020年以来的低点。从风险溢价视角考虑：较低的国债收益率指示的股债比确实到达历史极端，但是如果考虑物价下行效应导致的实际利率上升，A股定价其实并不极端。上述两个视角说明：A股当下困扰因素在于盈利能力的下行，前期的大量资本开支正在因为产能过剩压制资本回报率，即使利率已经较低，但是相较于当下的资本回报水平仍有下降空间。因此，市场定价的核心因素在于：资本回报率下行趋势能否逆转？实际利率能否进一步下行？

3 利率下行可期，资本回报回归较难

本周（2024年1月15日-2024年1月19日）由于美国经济数据超预期，叠加美联储部分官员对于通胀粘性表示担忧，市场对于3月的降息预期大幅回落，海外的宽松交易有所回摆。我们在年度策略《诺亚方舟》中一直强调美国的实体经济相对于其金融市场始终更有韧性，债务和金融系统的不稳定性才是降息的最终驱动，而真实降息后，国内的货币政策空间将会全面打开。当下美联储逆回购已经回落到1万亿下方，预计将于6月前耗尽，利率进一步下行的驱动将在此前打开。A股市场这一逆转因素预计在2024年一季度前后出现。从需求上看，本周公布的美国经济数据都在释放经济修复的预期，出口、出海成为当下追寻新成长的重要期待。然而，从近期公布的国内出口数据来看，中国出口至美国的同比增速大幅下行，与中国出口的好转形成背离。未来来看，出口链的量的修复概率较大，但是逆全球化下，由于限制、转口贸易等各类中间环节增多，以及产能重建后竞争方的增加，从订单到企业盈利的转换效率未必如市场预期。2023年四季度看，中国经济活动开始进一步进入生产为主导的状态，这是外需驱动的必然，当下内需托底政策仍然围绕实物工作为主的“三大工程”，这反而会强化这一格局。

4 拿起棒槌，迎难而上

实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在。利率环境和实物活动的强弱将决定市场整体的水位，但很难改变“利润成长性”缺失这一格局，从价值属性定价各类资产仍是核心。挂靠实物属性的资源品链仍然是最佳选择：油、油运、铜、煤炭、黄金、铝，这是棒槌的“槌”，是2024年的年度资产。第二，在多方力量的共同扶持下，经济预期修复上证50和沪深300的见底，布局银行、保险、房地产是权重指数成分大于和基金重仓、北上重仓的行业，第三，大盘成长风格，质量成长风格所谓棒槌的“棒“，在充分调整后具备一定修复空间，我们建议以制造业和外需为主，分布较广；第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）仍被看好，并不是简单的见底风格切换就应该被卖出的资产。

风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。

1、回首市场的底部

2020年以来，市场在大幅波动后，往往会在某个时间企稳。从统计的五次见底来看，企稳的因素一般来自于前期悲观预期的过度反应（比如股债比触及2倍标准差），流动性因素的改善，但是要出现大幅的反弹，企业盈利预期的反转尤为关键。

1.1 “企稳模式”下，因为市场见底的风格切换并不剧烈

2020年2月至3月全球先后爆发公共卫生事件，A股两次探底。然而对比两次探底，2月的企稳并未迎来大的风格切换，直至3月真正底部到来后，A股在5个交易日内就完成了风格的切换。2月见底的快速反弹，一方面受益于国内开启降息，流动性改善。另一方面，当时股债性价比已经触及1倍标准差，过度预期的悲观反应得到修正。行业表现来看，2020年2月3日-2月24日的反弹期间，TMT板块涨幅靠前，延续了下跌之前成长优于价值的交易主线。

2022年3月15日，wind全A下跌近5%，A股面临背“3000点”一战。此外，俄乌冲突使得滞涨风险上升，美联储带领全球开启新一轮的货币紧缩周期均对A股形成冲击。随后的3月16日，刘鹤副总理主持召开了金融委专题会议，尤其是与地产相关的政策释放了积极信号，例如鼓励优质地产企业收购困难房企等。A股开始逐步企稳，随后一个月(20220316~20220415)房地产涨幅居前；然而，海外的紧货币才刚刚开始，这也导致了电新、TMT跌幅居前。行业表现分化，A股在4月迎来了短暂的企稳，4月受外部因素影响导致A股二次探底。

2023年10月的反弹一方面受益于美债收益率的见顶。2023年10月，由于美债供给远大于需求，导致长端收益率快速攀升，20年美债拍卖最高收益率首次突破5%，美股和A股同时承压下行。长债市场的供需结构矛盾显著，而更受加息影响的短债利率明显供需矛盾相对较小。10月底，鲍威尔表示由于近期通胀有了明显的回落，进一步的加息可能没有必要，此番表态对于加息的预期有显著的压制作用，长期美债收益率见顶回落，A股有所反弹。

此外，中央汇金公司先后于2023年10月11日公告已经于当日增持工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的A股股份；10月23日公告买入开放式指数基金（ETF），并于未来继续增持。来自“国家队”对股票的增持同样对市场信心有所提振。

此外，短剧的兴起也带动了TMT板块的上行。然而本轮切换不论是从时间长度还是深度上并不成功，究其原因是驱动力因素不足，市场主线并不明晰导致，A股短暂反弹后再次迎来下跌。

1.2 大反弹：更主要的是基本面因素驱动下的市场主线

2020年6月，中国领先其他国家率先放开，承担了全球出口供应商的角色，叠加放开后消费经济“V”字型反弹。海外供应链的断裂推动出口上行，而中国较好的防范政策使得开放相对其他国家更早，消费明显修复。此外，为了提振经济，经济刺激政策频出，包括地方政府债券用来支持基建建设、向小型贷款机构提供1万亿元人民币的额外信贷额度等。经济实际基本面的修复以及政策带来的预期，均有助于A股的全面反弹。彼时市场的主线主要围绕经济的修复与对抗全球公共卫生事件。

2022年4月后的光伏+汽车出海的主线。2022年4月，长三角地区的供应链一度受到扰动，A股再次探底。直至4月26日中央财经委员会召开，释放了强烈的稳增长信号，市场在4月27日跌至年内低点后大幅反弹。此外，5月各类稳定经济、推动复产复工与促进消费的政策与措施密集出台，市场信心逐渐恢复。随着供应链的修复，中国经济缓慢复苏，叠加光伏海外需求大幅抬升，景气度明显向好，新能源及汽车行业涨幅领先，成为当时上涨的主线。

2022年10月底后的正常化消费复苏的预期。在2022年10月31日前，市场经历了连续两周的回撤，主要压制因素来源于国内经济无论是政策底还是经济底都始终没有清晰的信号。但随着经济及防控政策的陆续出台，经济基本面边际改善。一方面，防控措施愈发精准；另一方面，产业政策频出，在10月重要会议之后，虽然市场博弈的放松和房地产政策并未有转折性进展，但各类产业政策密集发力，对于以后正常化的消费复苏预期明显抬升。2022年10月下挫一个月后，前期持续跑赢的成长板块开始跑输，若把时间再拉长一点，随着高端消费被证伪，成长表现更弱。

2、当下问题的核心：核心在于盈利预期如何扭转？利率如何下行

所谓的便宜，似乎还未到极致。我们回顾的2020年至今几轮大跌，2022年3月，上证PB并未跌破均值-1.5倍标准差，2023年10月，上证的PE并距离均值-1.5倍标准差仍有一段距离。前者并未开启反弹，仅仅只是企稳；而后者的反弹持续时间较短。当下，上证综指PE距离均值-1.5倍标准差仍有距离，但PB早已跌破，当下下跌的动力更多来自于盈利的下行。

风险溢价的快速攀升给市场带来了股票相对债券已经“很便宜”的认知，然而，如果我们用实际利率去测算风险溢价会发现，由于PPI转负，我们的实际利率反而高于名义利率。实际利率测算下的风险溢价在2023年6月升破均值+1.5倍标准差后快速回落，当下并未出现显著抬升。股票何时才能真正的“便宜”，或许需要实际利率的下行。

上述两个视角说明：A股当下困扰因素在于盈利能力的下行，前期的大量资本开支正在因为产能过剩压制资本回报率，即使利率已经较低，但是相较于当下的资本回报水平仍有下降空间。因此，市场定价的核心因素在于：资本回报率下行趋势能否逆转？实际利率能否进一步下行？

3、利率下行可期，资本回报回归较难

3.1 降息的路标：美国金融体系的不稳定与债务问题

美国降息的时点或许要等到金融系统不稳定性。本周（2024年1月15日-2024年1月19日）由于美国经济数据超预期，叠加美联储部分官员对于通胀粘性表示担忧，认为高利率需要维持一段时间，市场对于3月的降息预期大幅回落，并且概率已经低于利率持平的预期，海外的宽松交易有所回摆。然而与2023年10月不同的是，本周的紧缩交易并未导致美股大跌，这也就意味着，我们需要更强的内生性动能，或外生性的刺激。

国内的货币政策宽松或许需要的是美联储正式开启降息周期，而在当下经济边际好转，通胀粘性较强的预期下，降息的推手或许来自于金融系统的不稳定性。我们在年度策略《诺亚方舟》中一直强调美国的实体经济相对于其金融市场始终更有韧性，债务和金融系统的不稳定性才是降息的最终驱动，而真实降息后，国内的货币政策空间将会全面打开。当下美联储逆回购已经回落到1万亿下方，预计将于6月前耗尽，利率进一步下行的驱动将在此前打开。A股市场这一逆转因素会在2024年一季度前后出现。

3.2 经济修复的主线：内外需均围绕实物需求

从需求上看，本周公布的美国经济数据都在释放经济修复的预期，出口、出海成为当下追寻新成长的重要期待。然而，从近期公布的国内出口数据来看，中国出口至美国的同比增速大幅下行，与中国出口的好转形成背离。未来来看，出口链的量的修复概率较大，但是逆全球化下，由于限制、转口贸易等各类中间环节增多，以及产能重建后竞争方的增加，从订单到企业盈利的转换效率未必如市场预期。2023年四季度看，中国经济活动开始进一步进入生产为主导的状态，这是外需驱动的必然，当下内需托底政策仍然围绕实物工作为主的“三大工程”，这反而会强化这一格局。