海通证券：当前美债利率仍然相对较高，仍有较大配置价值

核心结论：①历史回顾：当前美国处于高利率、高通胀状态。②理论机制：美国短端利率主要受美联储货币政策影响。而长端利率与长期经济增长、美债供需结构、美联储货币政策以及市场交易情绪等因素有关。③未来展望：在短期10年期美债利率或在3.7%-4.2%区间震荡；从明年1季度末开始，美国经济大概率继续下行，10年前美债利率将逐步下移至3.2%-3.7%附近。

2023年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着2024年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。

作为系列报告的第六篇，我们重点聚焦美债利率分析。今年以来，10年期美债利率走势波动较大，在10月中旬一度突破“5%”，引起市场较大关注。我们认为，美债利率是全球各类资产定价的基础，厘清美债利率影响机理，是未来全球资产配置判断的关键。本文从美债高利率的历史回顾出发，结合当下影响美债利率的要素变化，对未来的美债利率走势做出展望。

1. 历史回顾：高利率出现与消散

截至12月中旬，美国核心通胀依然高达4.0%，10年期美债利率逐步从5%的高点回落到3.95%附近。美国处于高通胀、高利率状态已有较长一段时间。

纵观1950年以来美债利率走势，高利率总是伴随着高通胀。通过筛选发现，美国在1950年以来的时期内出现过4次典型的高通胀、高利率时期。这4个阶段分别为，1966年10月-1972年5月、1973年4月-1976年9月、1977年10月至1983年1月、1983年9月-1984年9月，这几个阶段大部分都处于美国“大通胀”时期（1965年-1982年）。

高通胀是如何形成的？我们在专题报告《70年代的滞胀回忆和资产配置》中指出，“大通胀”时期高通胀的形成与财政扩张、货币超发、纸币脱钩黄金以及原油供给端冲击等因素有关。例如，在60年代中期之前，美国平均基础货币增速比实际经济增速低1.8个百分点；而从1967年至2007年，美国平均基础货币增速要比经济增速高3.9个百分点，货币超发带来了通胀压力的增加。1971年美国停止了美元兑换黄金，1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，央行控制通胀的意愿和能力受到质疑。在1973年和1979年爆发了两次能源危机，国际油价大幅上涨，供给端的冲击，强化了货币超发对通胀的推升作用。

为了遏制高通胀，美联储大幅收紧货币政策，利率明显上行。例如，1967年-1969年期间，加息幅度超过500BP；1972年-1974年期间，加息幅度超过900BP；1977年-1980年期间，加息幅度超过1200BP；1980年-1981年期间，加息幅度超过1000BP。美债利率从1964年的4%附近一度上行至1981年9月的15.8%。

此外，美国政府也通过加强对工会的管理，来抑制“工资-物价螺旋”的自我实现；加之，能源冲击影响逐步消退以及全球化不断深化，最终高通胀、高利率环境逐步消散。

不过，高通胀、高利率状态的消散都是有代价的。通过历史回顾，60年代以来每一轮美联储货币政策的收紧都对经济有较大的影响，大部分时期都经历了经济的衰退。例如，1970年美国经济衰退持续了11个月，1973年美国经济衰退持续了16个月，1980年美国经济衰退持续了6个月，1981年美国经济衰退持续了16个月。

2. 理论机理：利率受何影响？

从货币政策角度来看，金融危机后，美联储主要通过利率走廊体系来实现目标。所谓利率走廊，即设置好利率的上限和下限，通过调节利率的上下限来实现目标利率。当前美联储设置的利率上限为准备金余额利率（IORB），即美联储向银行体系支付的准备金利息；利率下限为隔夜逆回购利率（ON RRP），即美联储向货币市场基金等非银金融机构支付的抵押逆回购利息。

换句话说，美联储要实现其目标利率，只需要同步调整IORB和ON RRP即可。

一般来说，金融市场利率主要以联邦基金利率为定价基础，随着美联储对联邦基金利率水平的调整以及市场预期的引导，短端市场利率会迅速做出反应。例如，随着2022年以来美联储不断加息，美国联邦基金有效利率不断上升，美国汽车贷款利率、个人贷款利率、商业银行信用卡账户利率以及住房抵押贷款利率等均同步上升至相对高位。对于短债利率来说，也是如此，基本上跟随联邦基金利率波动。

而长端利率的影响机制则较为复杂，与长期经济增长、美债供需结构、美联储货币政策以及市场交易情绪等因素有关。

一方面，美国经济增速理应与利率水平走势一致。我们在专题报告《利率和增长：为何背离？——利率研究专题一》中指出，根据“利率黄金法则”，在最大化消费的条件下，理论上经通胀调整后的真实利率r应该与实际经济增长率g相等，也就是说，一国的长期名义利率与名义GDP增速水平应大致相当。而且，从其他主要经济体的表现来看，利率水平往往也是和经济增速水平相当。

另一方面，美债利率是市场交易的结果，很大程度上会受到供需变化的影响。供给端主要看美国政府财政计划，如果财政大幅扩张，美国政府将不得不通过大量发债进行融资，将大幅增加市场的美债供给。需求端则主要看海外投资者和美联储的态度，从美债持有者份额来看，海外和国际投资者占比约29.5%，美联储次之，约17.2%。其中，外国投资者态度主要看日本和中国，各自份额为14.3%和10.2 %，名列前二。

例如，今年下半年以来，美债利率快速上行，一度破“5%”，很大程度上就是受供需错配驱动。自6月美国新一轮债务上限协议达成后，在财政赤字扩大、TGA账户回补等压力下，美国财政部融资需求超出市场预期。例如，7月再融资会议公布的7-9月净借款预期规模为1.007万亿美元，较5月的预测高出了2740亿美元。

同时，3季度美债净发行额也明显上升，较2季度增加约3800亿美元。彼时美联储一直在缩表，市场需要消化的美债供给压力大幅增加，推动了美债利率的大幅上行。

3. 未来展望：利率走向何方？

美联储大幅转向。在12月议息会议中，美联储认为，经济已经开始走弱，通胀也在过去一年有所缓解。美联储虽上调了今年经济增长，但下调了明年经济增长，表明对明年经济有担忧，并且全面下调了通胀预期。尤其是，在点阵图中，大幅下调明年利率中枢，从5.1%下调至4.6%，9成的成员认为明年要降息，超8成的成员认为至少降息2次，至少降息3次的比重也有约6成。

美联储主席鲍威尔表态，利率已经进入限制性水平，不需要通胀降至2.0%才开始行动，会在之前降息，美联储已经开始讨论降息。明年有经济衰退可能性，不过预计可以避免。（参见报告：《大转向，待降息——美联储12月议息会议点评》）根据CME观察显示，截至12月15日，市场预期美联储在3月大概率降息，概率超过70%；预期明年有6次左右降息可能；联邦基金利率期货市场预期美国政策基准利率将从明年1季度末开始呈下行趋势。

短端利率将趋于下行。前文提到，短端利率主要跟随美国联邦基金利率变动，考虑到美联储态度大幅转向，降息预期较此前明显提升，我们预计美国短端利率将随之下行。

对于长端利率来说，重点看美国经济走势和美债供需关系变化。经济方面，尽管美国居民积累了一定的财富和超额储蓄，但实际上美国居民家庭的财富和超额储蓄的分布是非常不均匀的。加之，美国居民主要债务拖欠率都有所上行，尤其是汽车贷款和信用卡贷款拖欠率上升更高，美国居民承担的压力已经在加大。

并且，近期高频数据显示美国消费已经有所走弱。基于信用卡、借记卡和礼品卡等交易数据显示，自2023年8月以来，美国零售和食品服务支出较疫情前超支的规模开始呈下降趋势，11月后已回落至低于疫情前（2020年3月）的水平。我们预计，美国货币政策的抑制效应正在逐步体现，美国经济明年有较大的下行风险。

美债供需方面，未来美债供给压力或有所减轻。一方面，美国财政融资规模有所减少，根据11月2日，美国财政部最新公布的4季度再融资会议显示（每年召开4次，规划未来一个季度的融资计划），美国财政部预计今年10-12月融资7760 亿美元，低于7月计划的8520亿美元，较7-9月的近1万亿美元也明显回落。其中，长债增发速度也有所放缓。

另一方面，美国财政支出再度扩张概率相对较小。随着再融资的推进，美国财政付息压力会继续增大，据CBO预测，至2029年利息支出占GDP比重将达到二战以来新高。同时，美国共和党有较大意愿要求削减新一年财年财政支出预算。

且需求端或也有所改善。一方面，美债利率短期仍处于相对高位，对海外投资者仍有较大吸引力。例如，主要经济体中日本和欧洲都在增持美债。另一方面，随着美联储加息周期的结束，共同基金有望迎来资金回流。

因而，我们预计，长债利率大概率要继续震荡回落。考虑到美国经济刚开始有走弱迹象，当前就业市场还相对稳定，失业率还相对较低，在短期，10年期美债利率或在3.7%-4.2%区间震荡。从明年1季度末开始，美国经济大概率继续下行，有望带动通胀预期和实际利率的下行，10年期美债利率或将逐步下移至3.2%-3.7%附近。若从明年2季度，美联储释放出强烈的降息态度或开始降息，那么，美债利率逐步向3.0%逼近的概率或也较大。从长期配置的视角来看，当前利率仍然相对较高，仍有较大配置价值。

风险提示：美国货币政策超预期，美国经济超预期。

注：本文来自海通证券于2023年12月22日发布的《美债利率：弧形顶——24年六大总量话题6》，证券分析师：

首席经济学家 荀玉根，宏观首席分析师 梁中华，宏观高级分析师 李俊，联系人 王宇晴