四季度的增长斜率和宽松窗口

要点

10月31日，统计局发布10月PMI数据。10月制造业PMI为49.5，较前值走低0.7个百分点。

10月PMI数据发布后，股票市场震荡走弱，10年期国债收益率有所下行。市场已经开始重定价这份低于荣枯线的制造业PMI。

10月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，验证年内经济是平稳增长而非“N型”大反弹。

今年5月，制造业PMI创下年内最低读数（48.8），此后4个月连续回升，于9月上行至荣枯线上方（50.2）。加之8-9月PPI同比反弹，工业企业利润修复，出口边际改善，多重因素叠加，市场期待一轮经济反弹，甚至期待经济增长“N型”快速复苏。

制造业PMI在9月重返扩张区间后，10月再度跌回荣枯线下方。经济在二季度触摸底部，随后增长动能开始修复，只不过修复节奏并未如市场之前预期那般激进。

我们始终对年内经济修复节奏的判断偏克制。之前《平庸的库存周期》（2023年8月31日）和《重要的是地产周期》（2023年6月7日）报告明确表达我们对今年的宏观趋势判断：

第一，今年国内经济是复苏还是衰退，是强复苏还是弱复苏，较大程度需要观察地产。

第二，库存周期或非今年的宏观主线，尽管近期我们观察到一轮库存回补。结合高频数据，目前宏观经济更多呈现出的格局是，度过压力最大时期之后，增长渐进修复。

正如7月政治局会议判断，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。  

我们该如何客观评估8-9月经济“短暂”的库存周期小高峰？

10月制造业PMI 49.5的读数，较前值走低，也弱于历史均值（2015-2019年同期均值为50.4）。

10月制造业景气回落，主要体现在新订单（49.5）和生产（50.9）两大分项，其中新订单环比回落1个百分点，生产环比回落1.8个百分点。

10月PMI中明显环比正增的是产成品库存（48.5%），结合环比下降的原材料购进价格，10月描绘的经济状态更近于这样的状态：终端需求略走弱，原材料价格下降。

对此统计局也有近似判断，“受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素影响”。

再回过头来看8-9月这一轮经济小反弹，底层逻辑明确：经济改善主要来自海外需求反弹及其带动的上游大宗涨价。

8-9月各项经济读数有不同幅度改善，社零、工增、投资、出口，甚至工业企业利润，都走出了一波数据上的小阳春。

然而穿透多重数据，我们看到8-9月经济指标读数改善的三个驱动力：

一是上游大宗涨价，带动上游行业工增、投资、企业利润都有不俗表现。

二是海外需求反弹带来一波相关制造业（汽车代表性最强）的出口、工增、投资等改善。

三是国内消费刺激政策，带动8-9月国内汽车产销两旺，家电消费不弱。

10月海外需求冲高动能走弱，所以我们看到10月国内制造业PMI再度回落至荣枯线以下。

展望四季度，年内经济或将平淡收官，最终可完成年初既定增长目标。

了解8-9月经济小反弹的动力更多来自海外，而目前我们尚未看到海外需求以及大宗有进一步冲高迹象。

相反，年初美国财政和货币宽松推动的这一轮海外需求扩张，动能逐步衰减。这也意味着四季度增长斜率大概率低于8-9月。

将视野聚焦国内，高频数据显示当前地产销售量价下滑最快时期已经过去，但目前仍在磨底。四季度国内增长方面，唯一不确定性来自基建投资能够多快发力。

考虑到万亿国债发行主要落在11-12月，基建项目或大概率落到明年初，今年四季度基建投资对增长实际推动有限，我们或将看到四季度增长平淡收官，最终全年增长可以完成年初既定目标。

三季度市场焦灼于年内增长幅度和补库节奏，四季度国内宏观交易主线将落脚两点，化债进展及配合的货币操作。

四季度利率债供给偏高，11-12月MLF到期量偏高，我们预计近期货币宽松窗口即将打开，预计近期或有降准落地。

风险提示

政策变化超预期；国内经济走向超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年10月31日发布的报告《PMI点评：四季度的增长斜率和宽松窗口》;周君芝 S0100521100008。