新增赤字预期再起，年内是否会增扩？

要点

市场关于新增赤字预期再起，年内是否会有新增赤字？

我们回溯历史，从三个维度对比当下和历史背景，尝试回答当下新增赤字的必要性和可行性。

历史上 1998-2000 曾连续三年在年中增扩赤字。

中国仅在 1998-2000 三年在年中打开赤字额度。

1998 年年中（6 月-8 月）为应对亚洲金融危机冲击，年中上调赤字额度 1080亿元（中央 500 亿元，地方 580 亿元），重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设。当年年初赤字预算规模 460 亿元。

1999 年 8 月，赤字上调 600 亿元（中央 300 亿元，地方 300 亿元），用于增加固定资产投入。当年年初赤字预算规模 1503 亿元。

2000 年4月，上调赤字规模 500亿元（中央），用于增加建设性支出。当年年初赤字预算规模 2299 亿元。

1998-2000年增扩赤字的历史情景——经济下行压力较大，政府融资渠道较少。

年内增扩赤字是少见现象，之所以在 1998-2000 年增扩赤字，直接原因是当时较为特殊的宏观经济背景。

当时中国经济正经历内外部冲击，外部冲击有亚洲金融风暴，内部冲击主要来自特大洪水灾害。亚洲金融危机影响我国出口，特大洪水则扰动国内生产投资消费活动，国内需求不足，物价水平持续走低，1998 年中经济增速一度偏离年初设定经济增长目标。

面对内外部压力，政府加大了逆周期调控力度，而增发国债是当时财政扩张的重要工具。

首先，城投融资当时处于起步发展阶段，且土地溢价偏薄，城投融资模式尚未在全国范围内推开。

城投融资中常需要向金融机构抵押优质土地资产（一般从政府获得），而当时房改正值起步阶段，商品房市场尚未成熟，土地溢价偏薄，城投融资模式并不顺畅，尚未作为当时地方财政重要融资通道。

其次，商业银行正在经历不良资产剥离，配套投放信贷能力有限。

1999 年，四大资产管理公司成立，随后两年时间（1999 年-2000 年）内，商业银行的 13939 亿元不良资产全部剥离给新成立的四大资产管理公司。

1998-2000 年商业银行持续推进剥离不良资产，其配套投放信贷力度可能受到一定影响。

最后，政策性银行成立不久，资产负债表扩张有限。

1994 年，国家为了实现国有专业银行政策性业务与商业性业务的分离，成立了国家开发银行、进出口银行和农业发展银行三家政策性银行，承担了相应的政策性业务。

1998 年，政策行刚成立不久，资本金尚不充裕，扩表能力有限，难以配合财政扩张需求。

通过回溯历史我们发现，新增赤字有两个可能的重要前提：（一）特殊宏观背景需要财政扩张；（二）财政扩张方式有限，新增赤字是绕不开的财政工具。

判断今年四季度是否可能新增赤字，我们可以沿用上述前提展开判断。

再看当下增扩赤字必要性——三个维度的比较分析。

第一，当前财政融资工具箱充盈，并不必要选择增扩赤字。

当前财政融资工具包括并不限于：中央预算内赤字结存限额、地方债结存限额，预算外有政策行信贷、政策性金融工具、结构性货币工具等。

上述财政工具，流程上更便利，规模灵活，效果直接，使用效率优于新增赤字。新增赤字需要财政部调整预算，并上报人大常委会审议，流程相对繁复，后续使用也要配合财政监管，整体发行使用效率低于其它财政工具。

第二，我们测算得到今年财政收支可以通过其他方式打平，增扩赤字必要性低。

直观来看，今年税收和土地出让金节奏低于年初预期，看似短收 2.3 万亿。事实上，财政可以通过非税收入、专项债结存限额等方式增收，补足收支缺口。即便不新增融资预算外融资工具，当然也不需要新增赤字（对应新发政府债券），最终财政收支也不会偏离既定预算太大规模。

第三，当前时间已经是四季度，增扩赤字撬动的增长效果已经非常有限。

流程上增扩赤字必须通过人大常委会审议。人大常委会一般在双月召开，10 月为最近一次会议召开时间。假设人大常委会通过之后，最快 11 月发行，增扩赤字带来的资金真正落地到项目，至少要到年底的 12 月。

考虑到年末天气转冷为项目施工淡季。以此推断，即便四季度增扩赤字，对年内经济拉动的效果预计非常有限。

若有新增赤字，可能解释在于辅助地方化债而非拉动投资。

新增赤字在历史上非常少见，退一步来说，即便未来真的有新增赤字，其主要目的或并非拉动投资，而是辅助支持地方化债。

当前地方化债压力较大，财政重心也偏向保民生即基层运转，难以承担过重投资事权。若由中央新增赤字代替地方完成投资，能够减轻地方新增隐债风险。

这样一来，新增赤字对应新发政府债券，债券供给虽然多增，但化债最终目的是为稳定金融体系，债券供给多增之后，也往往对应着宽松货币环境，届时可以期待四季度降准。

风险提示

地产政策变化超预期；国内经济走向超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年10月12日发布的报告《宏观经济跟踪报告：赤字增扩》，报告分析师：周君芝 S0100521100008、周恺悦 S0100523090001。