短期或边际改善——9月经济数据前瞻

中金研究

我们预计，9月出口和投资同比增速在外需、物价、企业基本面等多重因素支撑下可能边际改善，消费存在结构调整但总体增速可能大致持平于前月。需求边际改善带动工业生产景气回升（增速可能受高基数影响而有所回落）。综合来看，我们预计三季度GDP同比增速或为4.1%，在基数上升背景下增速较二季度有所下降，对应四年复合增速基本持平于二季度。

正文

工业生产景气改善，但受基数影响同比增速或小幅下降。9月中采制造业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%，连续第4个月反弹，并时隔半年重回扩张区间。其中生产分项环比上升0.8个百分点至52.7%，环比改善幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点，是主要贡献项，或部分受出口的边际超季节性改善。不过2022年9月工业增加值同比增长6.3%（2022年8月为4.2%），基数抬升较多，可能使得9月工业增加值同比增速小幅下降。其他高频数据来看，多数同比增速在高基数下也有所下降。我们预计9月工业增加值同比增长4.3%（8月为4.5%），对应四年复合增速为5.1%，较8月的4.9%改善。

服务消费回落、商品消费改善，9月社零增速或基本持平于8月。伴随暑假结束，线下服务消费环比回落。高频数据显示，9月酒店入住率、国内航班量、全国迁徙规模等指标均环比下降，住宿业、餐饮业的PMI分别为38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家电汽车等大件消费则边际改善，奥维数据显示，9月前4周家电销售额降幅比8月进一步收窄；乘联会初步推算9月乘用车零售量环比3.1%、同比增长3.0%。与此同时，8月份政府财政支出、工企营业收入增速均实现了由负转正，9月制造业PMI升至50%以上，可能意味着政府和企业为主的社会集团消费也会有所好转，对冲居民线下活动减弱带来的拖累。我们预计9月社零总额同比增速约4.5%，基本持平于8月。

外需边际改善叠加基数走低，出口同比降幅或继续缩窄。从海外需求来看，9月发达市场制造业PMI为47.4%（8月为46.8%），海外制造业边际改善，但仍然处于收缩区间。9月中采PMI新出口订单分项环比上升1.1个百分点至47.8%，环比上升幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点。从高频数据来看，9月韩国日均出口同比-2.3%（8月为-8.5%），从中国日均进口同比-10.2%（8月为-13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月为-6%）。综合来看，我们预计9月出口同比-8.2%（8月为-8.8%）、进口同比-5.0%（8月为-7.3%），贸易顺差为682亿美元。

投资增速或小幅回升。我们预计1-9月固定资产投资同比增长3.3%（1-8月为3.2%）PPI同比增速改善提振名义投资增速。制造业投资方面，基本面边际改善和政策支撑继续推动下，我们预计1-9月制造业投资同比增长6.1%（1-8月为5.9%）。基建投资方面，随着专项债加快投放，9月基建资金或有所好转，但由于去年同期高基数，我们预计1-9月广义基建同比增长8.5%左右，较1-8月的9.0%继续放缓。房地产方面，认房认贷调整和调降限购城市首付比下限政策实施后，30城销售先提速后回落，9月同比降幅仍与8月持平在24%。拿地情绪依然不振，但保交付下，施工和竣工或更积极，我们预计房地产开发投资的降幅或从10.9%小幅缩窄至10%。

9月信贷投放有望同比多增，社融增速或继续回升。9月降准后资金面仍然相对紧张，除去季末因素之外，政府债发行加速、银行信贷投放回暖也是重要因素。在房贷存量利率下调之后，居民房贷早偿速度可能有所降低，房贷净增额可能回升。同时，伴随着政府债发行加速，项目配套贷款投放可能也有所上升。我们预计9月新增信贷或达到2.8万亿元，新增社融或达4.1万亿元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或与上月持平，PPI同比降幅进一步收窄。能源需求的旺季将至，国内外油气价格和煤炭价格上涨；地产和化债政策提振内需预期，东南亚和中东投资支撑钢材出口，叠加焦煤价格轮番上涨，黑色金属价格提速，同时有色价格亦受提振，但后半月双节累库风险增加，钢价铜价均回落；地产和基建实物量有待进一步加快，建材价格仍承压。PMI出厂价蕴含的PPI环比涨幅或在0.4%，PPI同比降幅或从3.0%收窄至2.4%。出栏积极性好转，尽管传统旺季临近，但猪价保持平稳，加之去年同期基数走高，猪价同比降幅走扩；供应上市压低菜价；但双节提振旅游价格，工业消费品亦受PPI提振，CPI同比或与上月持平于0.1%。

三季度GDP同比增速或为4.1%。综合分项预测，我们预计在基数上升背景下，三季度GDP同比增速或为4.1%，较二季度有所下降，对应四年复合增速基本持平二季度；季调环比增速为2.1%，高于二季度的0.8%。

注：本文摘自中金2023年10月9日已经发布的《短期或边际改善 ——9月经济数据前瞻》，分析师：张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黄文静S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、郑宇驰S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442、邓巧锋S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515、段玉柱 S0080521080004