今年财政收入或低于预算

导读

今年财政或将面临短收难题，但短收并不意味着财政必须增扩赤字。

面对短收，年内或有财政操作有: 提高非税收入、动用结存资金，启用专项债结存限额。

甚至无需启用预算外融资工具，这对债市利空有限。

要点

市场对年内财政空间充满期待，事实上四季度财政扩张存在多重制约，最大约束主要来自于财政减收。

现在有一个新的问题，财政短收之后的收支缺口如何打平？这将在多大程度上影响利率债供给，并进一步影响债市，我们尝试给出回答。

首先需要明确一点，今年财政压力较年初增大，因为收入将低于年初预算2.3万亿。

1-8月土地出让收入和企业所得税同比偏低，预示全年财政大概率弱于年初计划。

今年1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%（年初预算同比0.4%）、公共财政收入同比仅达为-2.5%（年初预算同比6.7%），预算收入执行情况低于年初预算。

而目前尚未看到财政收入逆向反弹的因素，因而预计今年财政或较年初预算减少2.3万亿（减税0.6万亿，土地出让金减收1.7万亿）

面对税收不及预期，历史曾有三种财政应对方法，或为四季度财政工具提供启示。

（1）盘活存量闲置资产，提高当年非税收入。

盘活国有资源资产，主要包括转让、租赁政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。

2022年，政府通过上述方式，增收4239亿元非税收入。

（2）调用财政余量资金。

所谓财政余量资金，主要来自于之前年份财政收大于支的带来的滚存结余。每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支，若因某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大（可能是减收，可能是扩支），余量资金的调用规模也会相应走阔，2018年年中调用的资金甚至高达1.2万亿。

（3）增扩赤字或发行特别国债。

增扩赤字并不常见，中国仅在1998-2000年中打开赤字额度，为应对超预期事件带来的经济扰动。

对于特别国债，历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997年），管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（2020年），可以看到特别国债发行目的是为解决的当年经济运行管理遇到的“特别”问题。

面对土地出让收入不及预期，历史常见两类应对，可为年内财政工具提供参考。

与公共财政不同，政府性基金讲求以收定支，经验上也往往会减少支出应对减收。但支出端减少势必拖累当期投资，财政可以用多种方式应对投资不足，工具则不局限于预算内。

（1）增发专项债增扩投资。

原则上可以新增专项债限额或动用结存额度，由于结存限额的使用更为便捷，2015年地方政府发行专项债以来，从未发生过年中调增专项债新增限额，仅在2022年首次动用专项债结存限额5000亿投向基建。

（2）依托政策行支持基建投资。

一则可以启用政策性金融工具，2015年、2022年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金撬动基建投资。

二则可以新增政策性银行信贷额度，譬如2022年年中新增8000亿政策行信贷额度。

今年面临财政短收难题，或无需增扩赤字，年内或有的财政工具在于提高非税收入、动用结存资金，并启用专项债结存资金。若维持合理基建（例如5%基建同比），甚至不需要动用预算外融资工具，而5%的基建增速今年并不难实现。

应对财政减收，无需增扩赤字，也无需启用其他预算外融资工具。

根据测算，今年非税收入有望超收0.2-0.9万亿，年中还有0.5万亿余量资金可以调入，已然可以抵补0.6万亿的公共财政减收缺口，无需新增赤字。

另外，1.7万亿土地出让收入减收或将拖累3400亿基建投资，但仍可诉诸2200亿元专项债结存限额用于抵补。

为维持合理基建增速，同样无需诉诸预算外融资工具。

根据测算，即便财政减收2.3万亿，财政对投资支持力度不及年初预算，但在今年电力基建投资支撑下（依赖企业自筹资金），全年基建同比增速仍能达到6%的合意水平。

目录

正文

一、今年财政收入或低于预算

今年企业所得税、土地出让收入下行，全年财政或较年初预算减少2.3万亿，财政收支缺口较年初预算增扩。

8月广义财政收入同比仅达-9.2%（7月，0.2%），收入节奏达到2015年以来最低值。1-8月财政收入进度则为历史次低值。

1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%、1-8月国内公共财政收入同比为-2.5%，其中企业所得税拉低1.7个百分点，不动产相关税拉低0.4个百分点。

上述收入在短期内反弹概率较低，首先，企业所得税与工业企业利润相关，在上游成本价格维持高位，同时制造业出口表现相对较弱，工业企业利润或在下半年持续磨底。其次，房地产销售中枢下行，地产相关税收、土地出让收入短期反弹概率较低。

粗略计算，若土地出让收入、企业所得税按照当前节奏推演，全年财政收入将减收2.3万亿（其中土地出让收入减收1.7万亿，税收减收0.6万亿）。

二、税收减收的三种应对方式

税收归口于公共财政，公共财政保证基本民生与基本公共服务，预算编制依据以支定收原则。税收减少的应对方式通常包括三种——增扩非税收入，加大调入资金以及新增赤字。

2.1 增扩非税收入

非税收入包括罚没收入、行政事业性收费、国有资产经营收入（特定企业）、国有资源（资产）有偿使用收入。

税收大幅低于预算时，非税收入往往会有超预算表现。

在典型税收减少的年份，譬如2015年，2022年，非税收入实际值就明显高于预算。可以将非税收入视作稳定总体财政收入的自动调节机制。

政府主要通过盘活存量限制资产，提高当年非税收入。

盘活国有资源资产范围。主要包括政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。在2022年5月，国务院下发《进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（下称《意见》），其中明确企事业单位的长期闲置资产，譬如老旧厂房、非主业资产同样被纳入可盘活的资产范畴内。

国有资产盘活方式。主要包括政府和社会资本合作（PPP）模式、REITS、转让股权、经营权亦或直接出售等方式。

典型年份如2022年，5月国务院下发《意见》，指出为扩大有效投资，降低政府债务风险，进一步盘活存量资产。据2022年全国财政决算报告，2022年“国有资源有偿使用收入”超出预算4239亿元，有效抵补了当期留抵退税规模扩大带来的税收超预算走弱。

2.2 调入财政余量资金

除了增扩当期非税收入，政府还可以选择调用财政余量资金补足收入缺口。

所谓财政余量资金，主要来自于之前年份财政收大于支的带来的滚存结余，一般计入预算调节基金中。

每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支，而若因为某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大（可能是减收，可能是扩支），余量资金的调用规模也会相应走阔。

譬如2015、2019、2022三个税收减收年份，年中均另外调用余量资金。而在2016-2018三年，当年税收虽然未有减少，但为应对支出走阔（主要由于棚改带来的城乡基建支出走高），同样选择在年中调用资金，其中2018年调用规模甚至达到1.2万亿元。

2.3 增扩赤字或发行特别国债

若非税收入与调入资金都无法补足当年新增收支缺口，还可以在年中调增赤字（国债+地方一般债）。

历史维度观察，中国仅在1998-2000三年在年中打开赤字额度，目的是为应对超预期经济下行。

1998年为应对亚洲经融危机冲击，年中上调赤字额度1080亿（中央500，地方580）。1999年年中赤字上调600亿元（中央300，地方300）；2000年上调赤字规模500亿元（中央），新增赤字均主要用于基建项目投资，提振内需。

除了调整赤字，政策层面还可以考虑增发特别国债，应对特殊时期特殊问题。

特别国债发行目的是为解决的当年财政遇到“特别”因素。

历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997年），管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（2020年）。

需要注意的是，和增扩非税收入、调入余量资金不同，新增赤字和发行特别国债需要财政部向人大提请预算调整才能得以实施，流程上的灵活性不及前述两种方式。

三、 土地出让减收的两种应对方式

政府性基金讲求以收定支，原则上可以通过减少支出应对减收。但是支出端减少势必拖累当期投资，财政可以用多种方式应对投资不足，工具则不局限于预算内。

3.1 增扩专项债净融资规模

调增专项债新增限额。

同赤字一样，我国地方专项债同样施行限额管理，如果年中要提高专项债新增限额，需要走人大常委审议流程。

但从实际经验来看，2015年地方政府发行专项债以来，从未发生过年中调增专项债新增限额。

动用专项债结存限额。

专项债结存限额等于地方专项债务限额扣减当前专项债余额，是预算法实施债务限额管理的产物。地方政府用财政资金偿付本金、未用尽用足当期专项债新增限额，都会打开限额与余额之间的差距。

结存限额已经算作地方存量债务限额中，已经过全国人大及其常委会审批，因而无需再次审批，仅需在省级层面进行预算调整由省级人大批准，流程上较直接增扩专项债新增限额更为便利。另外，结存限额的使用可以跨省份进行，财政部可以上收所有地区的结存额度进行再分配后下达地方。

结存限额可以用于化解债务（发行特殊再融资债），也可以用于支持基建。

2022年7月28日政治局会议提到，支持地方政府“用足用好专项债务限额”，随后动用5000亿专项债结存限额支持当年基建投资。

3.2 动用政策性金融工具

除了盘活预算内资金稳定基建投资，还可以寻求预算外准财政帮助。

表外增扩政府信用，主要是鼓励商业金融机构给政府投资项目配套资金。

历史上表外增扩政府信用，有两个中介渠道，一是通过政策性银行提供配套资金，二是通过商业银行提供配套资金。

典型有如2009年“四万亿”计划时期，中央鼓励银行对政府融资平台开展信贷投放。近年严控新增隐债，政府表外信用扩张或更多依托政策性银行。

若政策性银行作为中介，政府部门信用扩张一般有两种形式。

2015年、2022年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金。

2015年，地产、制造业投资和出口情况低迷，经济下行压力较大，基建投资扩张以对冲经济下行压力。2015年下半年创设专项建设债券，债券由政策性银行面向商业银行发行。

2015年8月初各地申报，9月初首批专项建设债发行完毕，当年共投放四批次，共计8,000 亿元。

2022年新增7399亿政策性金融工具，撬动当期投资3万亿左右。

专项建设债发行所得资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金方式注入投资项目，提高了资金运用效率。

历史上经济压力较大时期，往往新增政策性银行信贷额度。

经济下行压力较大的年份，政策性银行主动扩表，发挥逆周期调节职责。

2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年期间，国内经济面临保增长压力，国务院均在年中调增政策性银行信贷额度。

2021年，三大政策性银行新增信贷16500亿元。2022年5月23日国常会提出，调增政策性开发性信贷额度8000亿，用于支持基础设施建设，增扩部分相当于三大政策性银行2021年新增信贷规模的48.5%，加量十分明显。

四、当前财政减收，应对方式有哪些？

根据前文，今年财政减收规模或达2万亿元以上，今年将用何种方式应对减收？我们尝试做出回答。

4.1 方式一：非税收入可带来0.2-0.9万亿增收

地方政府可能进一步盘活存量资产，非税收入或较预算多增0.2-0.9万亿。

今年1-8月非税收入达到2.4万亿，而2016年以后，1-8月非税收入占全年收入比重在58%-69%。

我们用上述这一比例区间，测算得到今年全年非税收入可能落在3.4-4.1万亿区间。而今年年初非税收入预算为3.2万亿。可以看到，今年非税收入超预算或为大概率时间，而具体超收规模或在0.2万亿至0.9万亿区间。

4.2 方式二：调入资金可带来0.5万亿增收

年中可以另外动用的财政余量资金规模最高或达0.5万亿。

2022年地方财政减支，合计新增财政余钱1.6万亿，2022年末财政共有结存资金3.0万亿。2023年年初预算动用1.95万亿结存资金，还剩余1.03万亿财政资金可以在年中动用。

而历年财政会动用结存资金偿还到期地方债务，2019-2022年平均每年偿还比重达到当年到期地方债务规模的13.3%。今年到期地方债务规模达到3.6万亿，达到历史最高值，对应财政还本支出达到0.5万亿。

考虑债务还本支出后，真正能够在今年年中调用的、用于抵补收支缺口的余量资金为0.53万亿（1.03-0.5=0.53）。

4.3 方式三：专项债结存限额可用于支持投资

为抵补土地出让收入减收间接带来的政府投资下行，或需动用2435亿元专项债结存额度。

上述所提到的2023年土地出让收入减少1.7万亿，按其中20%投向基建测算，若要弥补该项减收带来的投资减少，需要另外新增3400亿元基建投资。

今年上半年专项债资金中有10%用作资本金，由此推算当前专项债撬动杠杆力度为1.4倍（1元专项债可形成1.4元基建投资）。那么3400亿元基建投资大概需要2435亿元专项债额度。

而截至2023年8月末，专项债结存限额规模达到1.1万亿，高于2435亿元的额度需求，故仅需动用结存限额而无需增加专项债限额抵补投资。

4.4 方法四：会启用其他增量融资工具嘛？

通过非税收入、调入资金、专项债结存限额能够抵补当前的税收、土地出让收入短收，似乎不需要启用预算外工具。

我们看到0.2-0.9万亿超收的非税收入，0.5万亿的余量财政资金可以共同抵补0.6万亿的税收短收。而0.2万亿专项债结存限额就可以弥补土地出让收入减收带来的投资下行。

由此来看，似乎不需要启用其他预算外工具抵补税收亦或增扩投资。

另一方面，为维持合理基建增速，同样无需诉诸预算外融资工具。

根据测算，即便财政减收2.3万亿，财政对投资支持力度不及年初预算，但在今年电力基建投资支撑下（依赖企业自筹资金），全年基建同比增速仍能达到5.9 %的合意水平。

总结来看，不论为应对减收，亦或稳定全年投资，后续新增赤字、启用特殊政策融资工具的概率较低。年内财政减收将依赖预算内资金即可补足，这种谨慎的应对方式这也与年初财政确定的的防风险、保民生的政策基调保持一致。

风险提示

海外经济表现超预期；地产销售情况超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年10月09日发布的报告《宏观专题研究：年内的财政空间》，证券分析师：周君芝 S0100521100008，周恺悦S0100523090001