从利润结构看利润恢复的可持续性

主要内容

引言：8月工业企业营收、成本、费用与其他损益全面改善，推动利润增速时隔一年首次转正，后续经济恢复过程中营收回升有望接替成本下降，成为利润更可持续的支持。

8月工业利润增速时隔一年首次转正，经济温和复苏的同时成本压力缓和、费用集中拖累结束。8月工业企业利润累计同比回升3.8pct至-11.7%，当月同比低基数下大幅回升24.2pct至17.6%，去年下半年以来首次转正，环比（28.1%）也明显好于季节性，显示8月工业企业利润恢复积极。拆分贡献结构来看，伴随PPI通缩幅度收窄、工业品需求温和恢复，营收增速有所回升，同时当期成本压力继续缓和，此外费用对利润的集中性拖累也阶段性结束，显示新的税收制度下企业集中性“补计提”研发费用+补缴社保费的阶段过去。另外包含营业税金及附加、投资收益的其他损益分项，对利润增速贡献也有所回升。

营收：8月工业品需求增速趋于改善，也推动工业企业营收回升。分结构看，下游消费行业营收增速（两年平均，下同）回升0.4pct至5.1%，恢复至年内最高水平，其中汽车、家具继续改善，城镇劳动参与率的提升以及强劲地产竣工最可选消费的传导，共同支撑消费复苏。石化行业营收增速回升2.3pct至4.0%，国际油价向国内传导存在2个月时滞，今年6月前国际油价加快回落，滞后带动8月石化产业需求的增量回升。而受投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速小幅下行，与狭义基建、地产投资短期表现仍弱有直接关系。

利润率：前期油价下行滞后传导至石化产业链成本率回落，其他行业成本率上升。8月工业企业利润率大幅回升117bp至6.4%，强于季节性，同比低基数下改善121bp。除了费用率与其他损益率因税收制度等单月因素波动改善以外，成本率持续下行构成利润率回升更持续性的支撑，分行业看，石化产业链成本率同比降幅最大，除了因去年同期油价高基数以外，更多是今年6月前国际油价持续下行，按2个月历史传导时滞，集中性反映为8月石化产业链成本压力缓和。但煤炭冶金产业链、消费行业成本率同比有所上行。

利润：改善幅度，石化产业链>下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业链。分行业看，石化产业链营收增速回升、利润率同比改善背景下，整体利润增速回升幅度也是最大的，此外下游消费行业虽然成本率上行，但利润率改善（费用率与其他损益率改善），且营收增速积极回升，因而整体利润增速也有所回升。而受投资驱动的煤炭冶金产业链，营收增速下行过程中，利润增速改善幅度小于另外两大类营收改善的行业，但总体上在费用集中计提、其他损益率单月拖累等短期因素扰动趋于降温背景下，也呈现回升特征。

库存：8月名义库存与实际库存“双升”，或仍源于上游补库存。8月工业企业产成品存货同比回升0.8pct至2.4%，通过考虑存货周转周期剔除PPIRM等价格因素影响，存货实际同比也回升0.8pct至9.0%，延续了6月以来回升势头，仍处较高水平。而上游增速（14.4%）仍在高位，显示煤炭等重要能源增产保供的需要，而中游（6.8%）、下游（3.9%）低于整体库存增速，延续持续去化势头，越靠近下游库存实际增速越低。

经济恢复有望接替成本改善支撑利润回升，工业去库存则“长路漫漫”。8月工业企业利润数据显示，营收（经济恢复）、成本（油价影响）、费用与其他损益（新税收制度等短期因素）均趋改善，共同贡献整体强劲的利润增速。往后看，虽然国际油价近期上行或带来未来成本压力，但后续工业品需求恢复或加快营收支撑利润的格局。其一是城镇劳动参与率回升、强劲地产竣工传导共同拉动消费，其二是地产投资触底、能源基建推升广义基建，其三是发达国家短期“控通胀”诉求强化、重新推动大幅低于自身需求的进口增速回归需求水平，相应带动我国出口压力缓和。因而后续无需对工业企业利润过度悲观。但企业库存是工业利润的滞后指标，22Q3-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q3-24Q2的工业企业去库，预计工业补库阶段更多在明年二季度后，服务业补库进程其实更值得期待。

风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

以下为正文

一、8月工业利润增速时隔一年首次转正，经济温和复苏的同时成本压力缓和、费用集中拖累结束。

8月工业企业利润累计同比回升3.8pct至-11.7%，当月同比低基数下大幅回升24.2pct至17.6%，去年下半年以来首次转正，环比（28.1%）也明显好于季节性（6.2%），显示8月工业企业利润恢复积极。

拆分利润当月增速贡献结构来看，伴随PPI通缩幅度收窄、工业品需求温和恢复，营收增速有所回升（+2.1pct至1.0%），同时当期成本压力继续缓和，估算成本对利润的单月拉动低基数下、回升5.9个百分点至12.9个百分点，此外费用对利润的集中性拖累也阶段性结束，估算费用对利润增速的贡献回升8个百分点至-2.7个百分点，显示新的税收制度下企业集中性“补计提”研发费用+补缴社保费的阶段过去。另外包含营业税金及附加、投资收益的其他损益分项，对利润增速的贡献回升8.1个百分点至6.2个百分点。

二、营收：8月工业品需求增速趋于改善，也推动工业企业营收回升。

8月工业企业营收增速回升2.1pct至1.0%，两年平均增速（下同）回升0.5pct至3.4%。分结构看，下游消费行业营收增速回升0.4pct至5.1%，恢复至年内最高水平，其中汽车（+2.7pct至17.7%）、家具（+1.4pct至-5.8%）继续改善，城镇劳动参与率的提升以及强劲地产竣工最可选消费的传导，均在夯实本轮消费复苏动能。石化行业营收增速回升2.3pct至4.0%，国际油价向国内产业链传导存在2个月时滞，今年6月之前国际油价的加快回落，滞后性带动8月原油与相关石化产业需求的增量回升。而受投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速（-0.1pct至2.3%）小幅下行，与狭义基建、地产投资短期表现仍弱有直接关系。

三、利润率：前期油价下行滞后传导至石化产业链成本率回落，其他行业成本率上升

8月工业企业利润率大幅回升117bp至6.4%，强于季节性，利润率同比低基数下改善121bp。除了费用率与其他损益率因税收制度等单月因素波动明显改善以外，成本率持续下行构成利润率回升更持续性的支撑（成本率同比大幅下行32bp），分行业看，石化产业链（-175bp）成本率同比下降幅度最大，成本压力缓和最为明显，除了因去年同期高油价形成的较高基数以外，更多是今年6月之前国际油价持续下行，按2个月历史传导时滞，集中性反映为8月石化产业链成本压力缓和。但其他行业成本压力有所走高，煤炭冶金产业链（+7.2bp）、消费行业（+40.7bp）成本率同比均有所上行。

四、利润：改善幅度，石化产业链>下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业链

分行业看，石化产业链营收增速回升、利润率同比改善背景下，整体利润增速回升幅度也是最大的，单月回升42.9pct至27.1%，此外下游消费行业虽然成本率上行，但利润率改善（费用率与其他损益率改善），且营收增速积极回升，因而整体利润增速也有所回升（+26.6pct至4.8%），去年11月以来首次转正。而受投资驱动的煤炭冶金产业链，营收增速下行过程中，利润增速改善幅度（+14.8pct至24.5%）小于另外两大类营收改善的行业，但总体上在费用集中计提、其他损益率单月拖累等短期因素扰动趋于降温背景下，也呈现回升特征。

五、库存：8月名义库存与实际库存“双升”，或仍源于上游补库存

8月工业企业产成品存货同比回升0.8pct至2.4%，通过考虑存货周转周期剔除PPIRM等价格因素影响，8月工业企业产成品存货实际同比也回升0.8pct至9.0%，延续了6月以来的回升势头，仍处于较高水平。而分行业产成品库存数据截至7月，同样观察实际增速，上游增速（14.4%）仍在高位，显示煤炭等重要能源增产保供、迎峰度夏的需要，而中游（6.8%）、下游（3.9%）低于整体库存增速，延续持续去化势头，越靠近下游库存实际增速越低。

六、经济恢复有望接替成本改善支撑利润回升，工业去库存则“长路漫漫”。

8月工业企业利润数据显示，营收（经济恢复）、成本（油价影响）、费用与其他损益（新税收制度等短期因素）均趋改善，共同贡献整体强劲的利润增速。往后看，虽然国际油价自7月以来快速上行，按2个月传导时滞，或反映为9月及之后工业企业成本压力的增加，但后续工业品需求恢复或加快营收支撑利润的格局。其一是城镇劳动参与率回升、强劲地产竣工传导共同拉动消费，其二是地产投资触底、能源基建推升广义基建，其三是发达国家短期“控通胀”诉求强化、重新推动大幅低于自身需求的进口增速回归需求水平，相应带动我国出口压力缓和。因而后续无需对工业企业利润过度悲观。但企业库存是工业利润的滞后指标，22Q3-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q3-24Q2的工业企业去库，预计工业补库阶段更多在明年二季度后，服务业自22Q3的补库进程其实更值得期待。

风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

注：本内容节选自申万宏源宏观于2023年9月27日发布的研究报告：《从利润结构看利润恢复的可持续性——工业企业效益数据点评（23.08）》，证券分析师：屠强 王胜