财政发力，误解与真相

导读

财政支出提速、计划外国债发行、地方超预期预算调整，或并非四季度财政扩张的充要条件。

要点

8月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外，9月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，似乎暗示政策加码，债市悲观情绪转浓。

上述迹象是否意味着年内将迎来一次财政扩张？面对财政运行的误解，真相又是如何？

误解之一，8月财政支出同比由负回正，代表开启财政扩张新阶段？不一定。

今年5月之后，财政支出连续三个月负增长，8月财政支出同比转正（7月-12.7%，8月1.6%），叠加9月初降准，市场预期8月扩张将开启财政扩张的新阶段，支出力度走强将持续至年末。

我们提示8月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。

其一，8月财政支出同比加快，主因低基数。其二，当前财政收入偏弱，约束四季度支出。

今年企业所得税、土地出让收入下行，全年财政或较年初预算减少2.3万亿。2022年财政收入减少时，财政支出同步缩减，今年或有类似情况。

误解之二，9月计划外国债发行，代表今年将新增赤字？概率低。

财政部一般会在上季度末公布下一季度国债发行计划。9月15日，财政部公布9月22日将发行一只5年期1150亿元国债，这一发行公告并未在本季度国债发行计划披露，市场称之为“计划外国债”，有市场观点质疑，计划外国债是否意味着今年将新增赤字。

我们认为本轮计划外发行仅仅是国债提前发行，而非赤字增扩，提前发行基于两点原因。

一则应对短期中央收支缺口。历史上计划外发行国债并不多见。但中央财政收入连续三个月负增时，或有提前发债可能。今年6月至8月，中央财政收入连续负增，按理可以提前发行计划外国债，目的为了应对临时性的财政资金短缺。

二则用于平滑利率债供给。9月地方债发行节奏放缓，国债发行节奏加快，能够稳定本月利率债总供给。另外，四季度或将发行万亿特殊再融资债，国债提前发行可以规避年末出现利率债供给高峰。

误解之三，地方政府预算调整，代表地方债务提额增扩投资？不，与化债有关。

8月末多省份常委主任会议决定，将在9月下旬地方人大常委会审议预算调整案。年中地方预算调整，一般代表国务院向地方下达新增债务额度。今年财政部已在6月下达3.7万亿专项债额度，根据常规流程，地方只需要在7-8月进行一次预算调整。

当前多地计划新一轮预算调整，市场解读为财政部下达新增额度（结存限额），支持地方提额扩投资。

历史经验，动用地方债结存限额主要用于基建和化债，本轮预算调整更多与化债有关，原因有二。

其一，今年7月政治局会议提出推行“一揽子化债政策”方案，且地方已于6-7月向国务院上报建制县化债方案，按照时间推算，9月中旬正是预算调整时期。

其二，本轮预算调整省份主要是债务高风险地区，包括云南、天津、重庆，印证本轮调整与化债有关。

展望后续月份，财政扩支增扩基建的概率低，后续需对化债增量工具保持关注。

疫后财政与基建逐步脱钩，注重保民生与防风险，今年财政延续这一主线，后续扩支投资概率仍然偏低。

2020年以后，积极财政更倾向减收而非扩支，支出重心向民生偏倚，且更加注重财政金融风险，意味着当前预算内加杠杆扩投资并非政策首选。

这一政策思路在今年也得到印证，二三季度经济下行压力较大，财政仍然保持较强定力。这也意味着四季度经济动能若没有下修风险，财政预算内大幅扩张概率较低。

参照今年基建投资结构，地方基建扩容概率低，如有加码，也是依靠中央基建，总体规模有限。

后续需要关注的财政增量政策，主要是跟踪具体化债方式方法。

当前明确执行的特殊再融资债仅仅是“一揽子化债政策”的其中之一，后续需要关注SPV化债、银行信贷置换化债等化债方式。

目录

正文

一、误解之一：四季度财政扩张无虞

8月广义财政支出同比快速回正至1.6%（7月，-12.7%），支出节奏回归正常，市场对四季度宽财政预期抬头。

今年财政支出同比增速自5月转负，随后经历5、6、7连续三个月的负增长。我们曾形容这一期间财政表现出“疲态”，支出力度收缩，节奏也低于历史同期水平。

而8月广义财政支出快速上修至1.6%，较前值上行14个百分点，支出进度回升至历史均值，叠加9月初降准，似乎财政与货币政策力度开始同向加码，市场对四季度宽财政预期抬头。

我们提示8月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。

一方面，8月支出增速回升主因低基数。

2022年8月开始，预算外政策性金融工具发行支持基建，预算内支出节奏开始放缓，同时专项债也在6月结束发行，8月广义支出增速得以从7月的13.3%下行至0.4%。

另一方面，今年企业所得税、土地出让收入下行，全年财政或较年初预算减少2.3万亿，制约财政持续发力。

与支出相反，8月广义财政收入同比仅达-9.2%（7月，0.2%），收入节奏达到2015年以来最低值。1-8月财政收入进度则为历史次低值。

1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%、1-8月国内公共财政收入同比为-2.5%，其中企业所得税拉低1.7个百分点，不动产相关税拉低0.4个百分点。

上述收入在短期内反弹概率较低，首先，企业所得税与工业企业利润相关，在上游成本价格维持高位，同时制造业出口表现相对较弱，工业企业利润或在下半年持续磨底。其次，房地产销售中枢下行，地产相关税收、土地出让收入短期反弹概率较低。

粗略计算，若土地出让收入、企业所得税、房地产相关税收按照当前节奏推演，全年财政收入将减收2.3万亿（其中土地出让收入减收1.7万亿，企业所得税减收0.6万亿）。

2022年财政收入减少时（广义收入较预算减少2.7万亿），财政支出同步缩减（广义支出较预算减少3.8万亿），今年或有类似情况。

二、误解之二：计划外国债发行等同新增赤字

9月15日，计划外的国债发行公告带来市场宽财政预期。

根据财政部三季度国债发行计划，9月仅有一期5年期国债在9月6日发行。然而9月15日，财政部公告将于9月25日发行一期1150亿元的5年期附息国债，大超市场预期并引起当日债市大幅回调。

国债计划外发行并不多见，市场预期有两种可能，一是新增全年赤字，二是四季度国债提前发行。

若旨在新增全年赤字，国债规模可能新增2200亿元。

根据历史经验，国债净融资可能超出年初赤字预算，若为情况一，赤字规模可能超出年初预算2000亿元。

我国国债发行采用限额余额管理的制度，虽然每年初两会会制定中央预算赤字，但是理论上只要年末国债余额不超过余额限额即可。这意味着只要国债限额与余额间有差距，年内国债净融资有可能超过年初赤字。

历史上来看，而2013年，2020年，这两年国债净增量均高于中央财政赤字预算，国债净融资规模分别达到预算的107%、106%。

若按照历史上限计算，今年年初国债预算为3.1万亿，实际净融资规模则可能达到2200亿元。

相较新增赤字，我们更倾向本轮计划外发行仅仅是国债的提前发行，主要有两点原因。

原因之一，填补中央临时性的收支缺口。

历史上计划外发行国债并不多，往往发生在中央财政收入连续三个月同比为负时，发行国债为填补临时短收带来的资金缺口。

2015年后，先后有2020年末发行计划化国债，2022年5、6月近1000亿的国债发行。都是在季末出现，就是季末有临时的资金需求，进行计划外的融资。

根据2020年末、2022年5月-6月以及今年9月计划外融资时期观察，会发现中央在这些月份出现普遍的连续三个月收入同比为负的情况。而当前中央财政收入6月至8月已经连续负增，有理由判断，本次中央发行计划外国债是为了应对临时性的财政资金短缺。

原因之二，平滑利率债供给。

国债和地方债务发行总体呈现一高一低的状态，这样基本可以保证利率债总月度供给稳定。

9月地方债发行节奏放缓，新增专项债仅达0.4万亿，国债9月发行规模适度抬头能够稳定本月总体利率债供给规模。

另外，随着一揽子化债政策持续推进，预计四季度或将展开一轮债务置换，届时特殊再融资债放量发行，国债提前发行可以规避年末出现利率债供给高峰。

三、 误解之三：地方政府预算调整等同新增投资

8月末多地常委主任会议决定，将在9月下旬地方人大常委会审议预算调整案，市场同样对此作出“宽财政”解读。

按照《预算法》，预算调整一般在以下四种情形进行预算调整：（一）需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的；（三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的。

实际执行层面来看，地方会在年中根据财政部下达的债务限额，多次进行预算调整[1]（两会后有几次下达，一般就会有几次调整）。而在年末，地方会根据全年的预算执行情况，调整总收支额度，使得预算与当年执行数相一致。

今年财政部5月下达1.51万亿专项债，原则上地方仅需进行一次预算调整，但是根据8月末多个省份（包括天津、云南、重庆、江西）人大主任会议披露，会在9月下旬进行年内第二次预算调整。市场判断该举可能是在新增地方债务发行额度，地方将在后续月份财政扩张。

当前地方进行新一轮预算调整或有两种可能。

第一，常规操作，财政部下达第三批专项债额度，地方跟进预算调整。今年还剩余1000亿专项债额度，财政部可能在9月下达地方，地方据此调整预算。

第二，财政部对地方下达地方债务结存限额。

地方政府想要新增债务收入，除了调增当年债务新增限额，还可以动用结存限额。结存限额是债务总限额-总余额，是历史年份政府少发债或者偿付本金积累而成。当政府计划动用结存限额，国务院只需要将此计划报备给全国人大而不必进行预算调整，随后下达分配至地方。

例如2022年8月财政部向国务院报批后，将5000亿结存地方债务限额下达至地方，地方据此调整各自预算中的债务收入。

结存限额历史上有两种用途，一是用于新增投资，譬如上述2022年新增的5000亿结存限额用于新增投资。

二是用于置换预算外隐性债务，2019年至2022年进行的全域无隐债试点与建制县化债都是动用结存限额，发行特殊再融债实现。

我们倾向本轮预算调整是财政部下达结存限额，更多或用于化解隐性债务。

其一，今年7月政治局会议提出推行“一揽子化债政策”方案，且地方已于6-7月向国务院上报建制县化债方案，按照时间推算，9月中旬正是预算调整时期。

其二，本轮预算调整省份主要是债务高风险地区，包括云南、天津、重庆，印证本轮调整与化债有关。

四、财政加杠杆扩张意愿的再探讨

前文我们更多从技术层面（财政空间与预算流程）分析当前财政发力的可能性。但是财政后续扩张与否，最终还是取决政府意愿。我们尝试从过去以及今年以来财政运行特征探讨这一问题。

4.1 疫后财政与基建投资逐步脱钩

在2017年十九大提出“高质量发展”目标后，财政政策也一直遵循这一原则，且主要体现在财政扩支稳基建意愿逐步降低，主要有三点体现：

第一、积极财政更多通过减收而非扩支完成。

2017年以后，相较扩支，减收成为财政更为频繁使用的扩张工具，平均每年减收万亿规模以上，降低实体负担。2020年疫情降低社保费用达1.7万亿，2022年创新进行增值税存量留抵退税，规模达2.46万亿。

第二、防范地方债务风险重要性抬升，地方投资动能收到压制。

2018年后财政进入第二轮化债进程，叠加“倒查责任终身”政治纪律的建立，隐性债务化解成为2023-2028年任务主线。

为防范隐债新增，政策一方面强化对新增隐债监管，缩减平台融资渠道（2021年15号文），地方投资动能收到压制。

第三、财政支出重心向民生领域偏倚。

2020年以后，财政用向民生支出占比持续提升，而相应的基建支出持续走弱。2018-2021年基建投资同比增速持续维持低位。

4.2 今年财政定力强，扩支意愿有限

根据上文，2020年以后，积极财政更倾向减收而非扩支，支出重心向民生偏倚，且更加注重财政金融风险，意味着当前预算内加杠杆扩投资并非政策首选。

这一政策思路在今年也得到印证，今年二、三季度经济下行压力较大，财政保持较强定力。

二季度消费、出口增长动能回落，经济下行压力较大，但财政扩张力度不升反降，债券发行节奏放缓，支出同比增速由正转负。

7月政治局会议明确加大宏观政策调控力度。但是会后财政政策加码仍然较为克制，主要政策增量更多面向居民消费、产业创新以及债务风险化解。

总结而言，面对二季度经济下行压力，以及7月政治局会议明确财政加码，财政政策的扩张力度都选择保持克制，我们认为，若四季度经济动能若没有下修风险，财政扩张的概率较低。

另外，参照今年基建投资结构，地方基建扩容概率低，如有加码，也是依靠中央基建，总体规模有限。

风险提示

地方政府债政策变动；地产政策调整超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年09月26日发布的报告《宏观专题研究：财政发力，误解与真相》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008，周恺悦S0100523090001。