如何看待CPI和PPI同比双负

要点

2023年7月，全国居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.2%；全国工业生产者出厂价格同比下降4.4%，环比下降0.2%。

7月CPI和PPI物价指数同时为负是否意味着国内需求超预期下滑，年内通胀走势又该如何演绎，引发市场关注。

去年下半年“猪周期”见顶对CPI读数影响较大，因此解读今年下半年CPI读数同比表现，需要额外考虑猪价的基数效应；相较于CPI读数的波动性，关注核心CPI的内生动能显得更为关键。

而大宗价格的周期性波动同样给PPI的同比分析带来扰动，环比的意义或许更为重要。

剔除掉基数效应，我们可以发现7月物价描绘的真实经济图景是：偏强的服务消费需求和低于预期的工业生产。

由于基数效应和猪肉价格的拖累，本月CPI读数转负，市场已有一定预期。但值得注意的是，核心CPI同比上涨0.8%，环比幅度高于往年季节性，释放了较为积极的信号。

而在海外大宗商品偏强的背景下，7月国内PPI价格环比延续负增，反映了当下实体生产需求偏弱的现实格局仍未有实质性改变。

CPI读数转负， 主因基数和食品价格的拖累。

生猪价格高基数影响下，7月CPI读数转负并不意外。

去年7月生猪价格开始上涨，单月环比增长高达25.6%，客观上压制了今年7月的价格同比表现。7月猪肉价格同比读数跌幅明显，对CPI负向拉动显著，影响CPI下降约0.41个百分点。

消费需求端，核心CPI传递了较为积极的信号。

假期出行推动服务类商品价格上涨明显。

服务需求价格环比上涨0.8%，高于往年季节性，这和我们跟踪的消费高频数据表现一致：7月以来，无论是从执飞航班架次还是院线消费的人流量，都能窥见出行和线下场景消费的高景气。

如何考量核心CPI反弹的持续性？

尽管7月核心CPI涨价似乎给予了较为积极的信号，但数据结构显示内需修复的基础仍不夯实。一方面，7月消费品价格环比延续负增，同比跌幅走扩，和服务消费的热度并不匹配。另一方面，假期因素消退后，服务价格涨幅或出现走缓。高频方面，院线观影人次在7月陡然上升后进入8月已有所回落。

国际大宗商品价格走强，而国内PPI 环比读数延续负增。

PPI环比读数为负，和7月偏弱的建筑业PMI数据上也是互验的。

分行业看，受国际原油、有色金属价格等上行影响，石油和天然气开采、有色金属和冶炼加工业价格环比由降转涨；

而更能映射国内工业生产需求的煤炭和黑色冶炼行业环比依旧维持负增，对PPI环比读数形成拖累。这和7月偏弱的建筑业PMI数据上也是互验的。

下游行业，计算机制造以及智能消费设备制造环比录得上涨，侧面辅助验证了国内中高端制造出口的韧性。

我们近期出口调研发现，部分企业对下半年海外需求和自身的竞争优势仍具有信心，贸易摩擦对企业出口的负面影响也逐渐钝化。（具体可参考报告《风雨无阻的中高端制造出口》）

PPI同比反弹是否意味着经济将迎来周期性修复？

7月PPI同比读数如期迎来拐点，国内工业品或再现“被动”涨价。

以往数据来看，PPI的拐点普遍领先工业品库存的拐点，且PPI趋势和库存周期的趋势较为一致，对于库存周期的指示性较强。

经验上，在被动去库和主动补库阶段，实体行业工业生产和盈利空间大体呈上行趋势。市场期待库存周期底部之后经济将迎来周期性修复。

但我们需要注意到本轮库存周期呈现两点鲜明特征。

第一，   本轮实体需求年内弹性有限。

中国库存周期本质上是地产周期的侧影，中国工业产成品库存同比周期跨度3-4年。房地产周期对此有较好的经验解释，这也符合中国既有经济周期的规律——地产主导中国经济短周期波动。

7月PPI同比反弹和房价指数延续下跌是一个矛盾的组合。

7月以来国家层面密集释放政策出台的信号，住建部、央行等部门相继发文支持房地产市场健康发展，但地产销售仍较为疲软，百城房价继续下跌，年内实体需求向上修复的弹性或比较有限。

第二，   PPI作为刻画国内工业需求的指标或出现阶段性“失灵”。

当我们展望今年PPI同比，去年同期基数偏低，若按正常季节性表现，我们不难得到PPI同比年中触底，并在下半年迎来同比反弹。

由于大宗商品价格受海外经济基本面和货币政策扰动较大，若PPI价格作为刻画国内工业需求的指标出现阶段性“失灵”，PPI工业品价格和核心CPI走势或将背离，届时PPI价格周期和工业企业盈利周期背离的情况可能再度出现。

风险提示

地产政策超预期，海外地缘政治超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年8月9日发布的报告《2023年7月物价数据点评：如何看待CPI和PPI双负》，分析师：周君芝 S0100521100008