上半年发生了哪些信用风险事件？

核心观点

信用债方面，境内债市场，2023年上半年新增违约主体仅5家，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率下降，但与2022年类似，违约主体仍以民企和房地产企业为主。境外债市场，2023年上半年，共有5只债项违约，均为房地产相关公司，且部分主体海外债违约超过一次。可以看出，房地产依旧为海外债违约频率最高的行业，远超其他行业违约频率。

而城投方面，虽然目前仍没有债券实质违约，但其他负面信用风险事件如商票逾期、非标违约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。上半年的相关信用风险事件较2022年同期有所增加，主要集中在债务压力较大的区域，如贵州、山东、云南等，但总体仍在市场预期之内。目前，债务压力较大的区域市场投资者参与减少，点状的信用风险事件对区域内存在明显影响，但对城投债整体的冲击仍然可控。

如何看待当前信用风险？

地产债方面，延续2022年，2023年上半年信用风险仍集中在民营房企。从地产债到期压力来看，今年7-9月和明年3-4月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企仍面临较大的兑付压力，仍面临债券展期或违约的压力。

金融债方面，企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控。天风证券认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。

城投债方面，不同区域分化的局面可能将延续甚至加剧，尾部主体的信用风险，可能还将时刻牵动市场的神经。但城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。整体来看，公开债应该能守住违约底线不破，但需关注债务压力较大区域的负面事件扰动。

1.上半年发生了哪些信用风险事件？

2023年上半年发生了哪些信用风险事件？该如何看待当前信用风险？

1.1. 2023年以来有哪些新增债券违约？

截至2023年6月24日，境内信用债市场总共有1009只债券发生违约，涉及发行主体278家，违约总规模（本金+利息）6087亿元（违约类型包括展期、技术性违约、实质性违约等，交易场所为上海、深圳及银行间，债券类型包括ABS、ABN但不包括可转债及可交换债）。从时间分布来看，2019、2020、2021、2022年是信用债违约高峰，逾期规模均超1000亿元。

2023年以来，共有新增违约债券62只（2022年同期59只），新增违约主体6家（2022年同期11家），违约总规模265亿元（2022年同期403亿元），相较往年同期违约大幅减少。

违约率方面，天风证券参考标普所使用的静态池方法，计算边际违约率与累积违约率，前者是指在特定时间段内“新发生违约的主体数量/期初有效主体数量”，后者指的是某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。

从边际违约率来看，2018-2020年违约高发周期内，边际违约率均为1%左右，且累计违约率已处于一个相对不算低的水平；2021年及2022年新增违约主体数量则有明显下降，2023年上半年边际违约率下降至0.10%（2022年同期0.23%），处于历史低位水平。

从违约类型看，面对债务到期压力，实质性违约及技术性违约逐年减少但展期大幅增加。将债券违约进一步划分为实质性违约、技术性违约及展期等广义违约，境内信用债市场的实质性违约和技术性违约次数延续了2022年的下降趋势，较前几年有明显改善：2023年上半年首次违约主体中6家均为展期，未发生实质性违约。

从企业性质来看，违约主体仍以民企为主。2023年新增违约主体中，6家全部为民企。

从行业分布来看，与2022年类似，2023年违约主体仍集中在房地产行业。根据申万行业分类，6家中有3家为房企相关，分别为旭辉、景瑞地产、远洋资本（远洋集团体系）。

此外，2022年以来，商业保理公司ABS、ABN违约，成为最为频繁的违约事件，穿透信用主体后均为地产相关拖累，如世茂、阳光城、奥园等。2023年的ABS展期穿透为阳光城体系下的福建阳光集团（地产）。

境外债市场方面，截至2023年6月24日，境外信用债市场总共有192只债券发生违约，涉及发行主体96家，违约规模712亿美元。2023年上半年，共有5只债项违约，均为房地产相关公司，且部分主体海外债违约超过一次。可以看出，房地产依旧为海外债违约频率最高的行业，远超其他行业违约频率。

综合来看，2023年以来新增违约主体仅5家，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率下降，违约主体仍以民企和房地产企业为主。但其他负面信用事件如商票逾期、非标违约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。

1.2. 2023年以来城投发生了哪些信用风险事件？

虽然城投目前没有发生公开市场债券的违约，但如商票逾期、贷款逾期、非标违约、债券技术性违约等信用事件时有发生，今年上半年有何变化？

1.2.1. 商票逾期

根据上海票据交易所公布的5月末承兑人逾期名单，票交所累计披露城投票据持续逾期记录257条，涉及发债城投113家。其中，2023年5月商票逾期的城投公司数量上升至22家，新增城投5家。

从有披露的累计逾期发生额来看，2023年5月承兑人逾期名单中的城投公司，最新累计逾期发生额共计约23.6亿。其中，10家城投最新累计逾期金额过亿。从逾期余额来看，仍有商票逾期余额的城投公司有18家，逾期余额超过千万的有14家，逾期余额过亿的有4家，最高的是贵州省遵义市某市级城投平台（2.8亿元）。

从行政层级和主体评级来看，票据逾期城投仍以区县级与弱资质主体为主，区县级、弱资质平台整体现金流较为紧张。行政层级上，22家逾期城投中，区县级主体共7家，占比31.8%，地市级、国家级园区、省级主体分别占比40.9%、22.7%、4.5%。 主体信用评级上， AA主体共12家，占比54.5%， AA+、AA-主体分别为6家、4家。

从地域分布来看，逾期城投省份分布较集中。2023年5月票交所披露的22家商票逾期城投公司分布在8个省份，分别是贵州、山东、云南、陕西、湖南、青海、内蒙古、广西。其中，当前城投的商票逾期压力主要集中在债务压力较大的区域如贵州省、山东省，累计逾期发生额分别共计11.27、7.37亿元。

1.2.2. 非标风险事件

2023年上半年，城投的非标违约数量及规模相比往年同期明显增加。截至2023年6月24日，共有36只城投融资的非标产品出现信用风险事件（包括已违约和风险提示两种类型），涉及23家城投平台，涉及规模共11.3亿元。

其中首次出现非标风险事件的城投平台区域分布集中，主要在贵州、山东、吉林、广西、陕西、云南。其中，贵州区域涉及风险非标金额高达2.7亿元，山东、吉林、广西涉及金额均超1.5亿元。

综合来看，城投上半年的相关信用事件主要集中在债务压力较大的区域，如贵州、山东、云南等，总体不算超预期，所涉主体存量债规模较小，叠加该区域市场参与机构较少，总体流动性较为稳定，所以冲击或者影响总体较小，局限于个别区域。

1.3. 如何看待当前信用风险？

地产债方面，延续2022年，2023年上半年信用风险仍集中在民营房企。

从政策端来看，政策已来到宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2022年11月末，地产融资端陆续出台“三支箭”，支持优质房地产企业发行债券融资。

但从市场来看，地产融资仍整体偏弱。2023年上半年房地产信用债净融资已从2022年12月高位回调，净融资转正为负。2023年5月，地产债净融资规模为-161.85亿元，为2023年上半年最低位。

从地产债到期压力来看，今年7-9月和明年3-4月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临较大的兑付压力，未来债券展期或成为房企的选择。

地产以外信用债违约风险会如何？

（1） 金融债方面，企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控。

结合今年央行发布的《中国金融稳定报告（2022）》，从报告整体评估情况观察，一方面企业债务违约风险收敛，另一方面高风险机构数量较峰值压降近半，总体金融风险可控。

但是银行应对宏观冲击的能力有所下降；面对利率变动和信用利差扩大的影响时，资本充足率的测试结果也有所变弱。在压力测试中，地方融资平台债务风险压力在上升。风险监测预警显示，金融机构业务以同业风险和扩张性风险为主，机构类型以村镇银行和农村商业银行为主。

因此，天风证券认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。

（2）城投债方面，公开债守住违约底线不破，但需关注债务压力较大的区域主体的负面事件扰动。

去年12月的中央经济工作会议指出 ，“防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。”可以看出整体政策态度仍是有保有压。

但从城投债到期压力来看，地市层面，柳州、镇江、连云港、黄石、昆明、西安、泰州、宿迁、盐城、株洲市等到期规模较大，且占存量城投债的比重较高。这些地市市场关注度较高，需要关注其短期偿债压力。

整体来看，不同区域分化的局面可能将延续甚至加剧，尾部主体的信用风险，可能还将时刻牵动市场的神经。但城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力，那么，城投债仍然有一定安全性。

1.4. 小结

信用债方面，境内债市场，2023年上半年新增违约主体仅5家，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率下降，但与2022年类似，违约主体仍以民企和房地产企业为主。境外债市场，2023年上半年，共有5只债项违约，均为房地产相关公司，且部分主体海外债违约超过一次。可以看出，房地产依旧为海外债违约频率最高的行业，远超其他行业违约频率。

而城投方面，虽然目前仍没有债券实质违约，但其他负面信用风险事件如商票逾期、非标违约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。上半年的相关信用风险事件较2022年同期有所增加，主要集中在债务压力较大的区域，如贵州、山东、云南等，但总体仍在市场预期之内。目前，债务压力较大的区域市场投资者参与减少，点状的信用风险事件对区域内存在明显影响，但对城投债整体的冲击仍然可控。

如何看待当前信用风险？

地产债方面，延续2022年，2023年上半年信用风险仍集中在民营房企。从地产债到期压力来看，今年7-9月和明年3-4月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企仍面临较大的兑付压力，仍面临债券展期或违约的压力。

金融债方面，企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控。天风证券认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。

城投债方面，不同区域分化的局面可能将延续甚至加剧，尾部主体的信用风险，可能还将时刻牵动市场的神经。但城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。整体来看，公开债应该能守住违约底线不破，但需关注债务压力较大区域的负面事件扰动。

2. 信用评级调整回顾

本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中0家发行人评级被下调，5家发行人（无锡财通融资租赁有限公司、深圳市东方富海投资管理股份有限公司、淮安市国有联合投资发展集团有限公司、华润投资创业(天津)有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司）评级被上调。

3. 一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体上升

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2223.34亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2377.72亿元，净融资额约-154.38亿元；其中，城投债（Wind分类）发行945.77亿元，偿还规模约1088.85亿元，净融资额约-143.08亿元；产业债发行1807.31亿元，偿还规模约2120.05亿元，净融资额约-312.74亿元。

信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；中票发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；企业债发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；公司债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行937.8亿元，偿还926.82亿元，净融资额10.98亿元；中票发行520.7亿元，偿还776.65亿元，净融资额-255.95亿元。上周企业债合计发行41.1亿元，偿还42.27亿元，净融资额-1.1亿元；公司债合计发行723.74亿元，偿还632.05亿元，净融资额91.69亿元。

3.2. 新券发行

本周市场参与热情不高，无有效投标倍数超过2倍的债券。有效投标倍数方面，1年期23简阳发展CP001以1.74倍发于4%，为全场最高，0.4863年期23苏沙钢SCP002(科创票据)以1.55倍发于2.9%，位列全场第二；利率偏差方面，0.8197年期23津城建CP007发行利率为7.44%，高于估值约504.07BP，2年期23津投11发行利率为7.7%，高于估值约503.6BP。

4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行

银行间和交易所信用债合计成交4,801.57亿，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1152.23亿元、1656.81亿元、98.27亿元，交易所公司债和企业债分别成交1799.7亿元和94.56亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体上行；信用债收益率整体上行，个别下行；金融债收益率整体上行。各类信用利差涨跌互现；各类信用等级利差整体缩小，个别扩大；各类期限利差涨跌互现。

利率品现券整体收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行8BP至1.92%水平，3年期上行6BP至2.28%水平，5年期上行8BP至2.47%水平，7年期上行8BP至2.66%水平，10年期上行5BP至2.67%水平。国开债收益率曲线1年期上行8BP至2.13%水平，3年期上行7BP至2.45%水平，5年期上行6BP至2.58%水平，7年期上行4BP至2.78%水平，10年期上行5BP至2.81%水平。

信用债收益率整体上行，个别下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3BP，3年期各等级收益率上行2-5BP，5年期各等级收益率上行3-4BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-3BP，3年期各等级收益率上行3-5BP，5年期各等级收益率上行3-4BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率上行1-6BP，3年期各等级收益率上行4-5BP，5年期各等级收益率上行1-2BP。

金融债收益率整体上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-2BP，3年期各等级收益率变动-1-2BP，5年期各等级收益率上行3-10BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率上行3-6BP，3年期各等级收益率上行0-2BP，5年期各等级收益率上行2-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-4BP，3年期各等级收益率上行0-2BP，5年期各等级收益率变动0-4BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率上行5-8BP，3年期各等级收益率上行2-4BP，5年期各等级收益率上行5-6BP。

信用利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动0BP，3年期各等级信用利差扩大1-4BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-0BP，3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-3BP，3年期各等级信用利差扩大3-4BP，5年期各等级信用利差扩大1BP。

金融债信用利差整体扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-4BP，3年期各等级信用利差变动-3-0BP，5年期各等级信用利差扩大3-10BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-3BP，3年期各等级信用利差变动-1-0BP，5年期各等级信用利差扩大1-6BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差变动-1-1BP，5年期各等级信用利差变动-1-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大2-5BP，3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差扩大5-6BP。

各类信用等级利差整体缩小，个别扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动0BP，3年期等级利差变动-3--2BP，5年期等级利差变动-1-0BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP，3年期等级利差变动-2-0BP，5年期等级利差变动-1-0BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-2BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差变动0BP。

各类金融债等级利差部分缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-3BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-4-1BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-1BP。

期限利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-2BP，AA+等级的期限利差变动0BP，AA等级的期限利差变动-1-2BP，AA-等级的期限利差变动-1-2BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-2BP，AA+等级的期限利差变动-2-3BP，AA等级的期限利差变动0-1BP，AA-等级的期限利差变动0-1BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-1BP，AA+等级的期限利差缩小-4-0BP，AA等级的期限利差变动-4-1BP，AA(2)等级的期限利差变动-3-1BP，AA-等级的期限利差变动-3-4BP。

金融债期限利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-4-5BP，AAA-等级的期限利差变动-1-5BP，AA+等级的期限利差变动-1-5BP，AA等级的期限利差扩大2-9BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-0BP，AA+等级的期限利差变动-5-1BP，AA等级的期限利差变动-5-6BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-1BP，AA+等级的期限利差变动-3-3BP，AA等级的期限利差缩小0-2BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-2BP，AAA-等级的期限利差变动-4-1BP，AA+等级的期限利差变动-6-3BP，AA等级的期限利差变动-3-3BP。

4.2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨160只，净价下跌224只；企业债净价上涨112只，净价下跌119只。

5. 附录

风 险 提 示

城投口径存在偏差，信用风险事件超预期，城投融资政策超预期

注：本文来自天风证券于2023年06月25日发布的报告《上半年发生了哪些信用风险事件？》，本报告分析师：孙彬彬 S1110516090003；孟万林 S1110521060003

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