“出表”与“缩表”的可能

摘要

降存款成本再有动作。据报道，近日有关部门通知调整协定存款及通知存款自律上限，国有四大行执行基准利率加10BP，其它金融机构加20BP。本次存款利率调整已是年内第三次动作，连续调降存款利率对居民、企业和银行行为构成影响，本文将从这些微观主体的视角推演可能的变化以及对后续市场的影响。

“出表”和“缩表”倾向。从政策意图上看，推动银行调降存款利率旨在缓解银行负债端压力、推动资金流入实体经济。政策效果上，前者比较立竿见影，而后者效果的显现还需要等待企业和居民信心回升的配合。回升前，存款利率调降在短期边际上或在微观主体的资产负债表中形成“出表”和“缩表”效应。具体看，

居民部门方面，在预期偏弱的环境中，存款总量的上升势头不改。但结构上，部分存款可能分流“出表”，流向表外低风险理财产品。此外，部分存款也可能被用于偿还房贷以降低利息支出压力、提高风险防范能力。4-5月已有这种苗头：4月住户存款下降1.2万亿；居民中长贷重回负增区间，负增1156亿；而理财产品出现久违的回升，较一季末的低位回升了约1.35万亿。

企业部门方面，类似地，有部分存款可能流向预期收益更高的理财产品，也不排除出现部分降杠杆现象。此前，存在低息的企业贷款转化为存款/理财用于套利的现象。存款利率连续调整，此类贷款需求可能收缩。再叠加今年一季度贷款需求集中释放，或给后续的企业贷款增速带来额外压力，是后续值得关注的基本面风险点。

“出表”和“缩表”影响。配置上，理财较银行表内投资更倾向信用债，平均持债久期也更短，因而“出表”整体上利于信用债和短端的表现。“缩表”的影响则相对模糊，一定程度上缓和“资产荒”的程度（净息差回升过程中，金融部门杠杆率倾向下降）；但另一方面，压降杠杆倾向不利于实体融资需求的释放。

银行资负两端压力缓和，向债券市场传导。负债端缓和成本压力后，将对存单等主动负债的价格形成传导。通常来看，存款成本与资金市场利率共同构成存单利率下限，存款利率下调打开存单利率的“下限”。资产端，净息差压力缓和降低了银行向债券资产配置要收益的压力。历史上看，在净息差面临压力的周期中，银行对长久债券的需求旺盛，向久期要收益；而在净息差压力缓和的过程中，持债久期温和回落，对于债券配置的要求回报更为宽松。

存款利率调整对于短端的利好更直接。观察去年两次存款利率调整前后市场表现，无论是资金市场边际转紧的时期（9月）还是边际转松的时期（4月），存款利率调整前后均出现了期限利差的走阔，短端表现均相对强势。

买量在向曲线两端扩散。本周市场交易中，可以看到机构对于参与短端的热情上升，基金1年以内及1-3年的净买入规模占比上升。同时，曲线的另一端，超长端热度依旧，基金19年以来累计净买入和占比续创新高，超长债换手率处于年内高位（但未达去年9月高点）。

短端空间相对较大。再结合当前长短端利率的位置来看，当前10年期国债收益率2.75%以下的定价已表达了一定程度的“衰退预期”。而短端表现相对迟缓，因而期限曲线处于偏平的状态。短端表现相对迟缓与今年市场对于宽货币的预期并未过热有关，我们测算的“货币松紧预期指数”自3月6日从偏紧状态中修正之后始终处于中性位置附近。以当前的位置看，短端后续的行情空间高于长端。再考虑到市场预期情况，如果出现超预期货币宽松事件，可能成为短端快速补涨催化剂。

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正文

降存款成本再有动作。据上证报等媒体报道，近日有关部门通知调整协定存款及通知存款自律上限，国有四大行执行基准利率加10BP；其它金融机构执行基准利率加20BP，自5月15日起执行。本次存款利率调整已是年内第三次动作，此前两次为5月5日浙商、渤海和恒丰三家股份行调整存款挂牌利率，以及4月8日河南、湖北等地部分农商行下调存款挂牌利率。连续调降存款利率这一过程对居民、企业和银行行为造成影响，本文将从这些微观主体的视角推演可能的变化以及对后续市场的影响。

“出表”和“缩表”倾向。从政策意图上看，推动银行调降存款利率旨在缓解银行负债端压力、推动沉淀在金融体系的资金更多流入实体经济。政策效果上，前者比较立竿见影，而后者效果的显现还需要一定时间以等待企业和居民信心回升的配合。在企业和居民信心回升前，存款利率调降在短期边际上或在金融资产之间形成一定“替代”效应。因为对于存款持有方的居民或企业来说，存款端利率调降意味着该类资产收益率的相对下降。

具体看，

居民部门方面，在预期偏弱的环境中，存款利率的调降预计不会扭转存款总量的上升势头。但在结构上，部分存款可能分流“出表”，流向表外低风险理财产品/基金等资产。此外，部分存款也可能被用于偿还房贷以降低利息支出压力。4-5月已经可以看到这种倾向：4月住户存款下降1.2万亿；居民中长贷重回负增区间，负增1156亿；而理财产品在4-5月出现久违的回升，较一季末的低位回升了约1.35万亿。

企业部门方面，类似地，也可能有部分存款流向预期收益更高的银行理财等金融产品，也不排除出现部分“解杠杆”现象。此前，存在低息的企业贷款转化为存款/理财用于套利的现象。存款利率连续调整，此类“虚假”贷款需求可能收缩，或出现一定程度反向的企业解杠杆行为。再叠加今年一季度贷款需求集中释放，或给后续的企业贷款增速带来额外压力。从4月的金融数据上来看，还未出现企业中长贷明显回落的情况。后续继续观察是否出现此类“非真实”的企业贷款规模的收缩以及是否出现企业中长贷同比增速放缓的现象。

“出表”和“缩表”影响。出表带来的理财规模回升，会增加信用债市场的需求。配置上，理财较银行表内投资更倾向信用债：以22年末为例，理财产品持有信用债13.68万亿、持有利率债1.42万亿；平均持债久期也更短，利于短端的表现。缩表倾向的影响则更为模糊，一方面缓和“资产荒”的程度（净息差回升过程中，金融部门杠杆率倾向下降）；但另一方面，企业与居民可能出现的压降杠杆倾向，不利于融资需求的企稳和释放。

银行资负两端压力缓和，向债券市场传导。负债端缓和成本压力后，对存单等主动负债的价格形成传导。通常来看，存款成本与资金市场利率共同构成存单利率下限，2020年之后1年期AAA存单利率与存款利率利差保持在50bp以内。存款利率下调打开存单利率的“下限”。

资产端，净息差压力缓和也降低了银行向债券资产配置要收益的压力。历史上看，在净息差面临压力的周期中，银行对长久债券的需求旺盛，向久期要收益；而在净息差压力缓和的过程中，持债久期出现温和回落，对于债券配置的要求回报更为宽松。

存款利率调整对于短端的利好更直接。观察去年两次（4月和9月）存款利率调整前后市场表现，无论是资金市场边际转紧的时期（9月）还是边际转松的时期（4月），存款利率调整前后均出现了期限利差的走阔，短端表现均相对强势。

买量开始向曲线的两端扩散。本周市场交易中，也可以看到机构对于参与短端的热情上升。本周基金边际净买入加权久期回落至4年以内，是3月下旬以来首度，主要原因是1年以内及1-3年的净买入规模占比上升。同时，曲线的另一端，超长端热度依旧，基金周度买入超长债利率债52.7亿，19年以来累计净买入和占比续创新高，超长债换手率处于年内高位（但未达到去年9月的高点）。交易热度向曲线的两段扩散，特别是向短端。

短端空间相对较大。再结合当前长短端利率债的位置来看，今年春节后的市场上涨表现出“牛平”特征，长端领涨。当前，10年期国债收益率2.75%以下的定价已表达了一定程度的“衰退预期”。而短端表现相对迟缓，因而期限曲线处于偏平的状态。短端表现相对迟缓与今年市场对于宽货币的预期并未过热有关，我们测算的“货币松紧预期指数”在3月6日从偏紧状态中修正之后始终处于中性位置附近。以当前的位置看，短端后续的行情空间高于长端。再考虑到市场预期情况，如果出现超预期货币宽松事件，可能成为短端快速补涨催化剂。

注：本文来自招商证券于2023年5月14发布的《出表”与“缩表”的可能》；报告分析师：尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001、刘 冬  SAC执业证书编号：S1090520070001