下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
摘要
信用负面冲击会再次扩散吗？更偏局部，全面扩散概率较低。年报季结束，红相股份被深交所实行“退市风险警示”的特别处理成为近期超预期的风险事件，5月5日复牌后正股20%跌停、转债跌幅18.07%，叠加5月5日转债整体出现估值压缩，市场开始担忧由于红相的超预期负面、2020年底-2021年初的信用冲击事件是否会重演，而与2020年底相比，1）信用事件标的涉及的投资者范围完全不同，20年底出现信用负面的广汇、鸿达、本钢公募基金持仓规模较高、机构数量超百家；而Q1末机构对红相转债的持仓规模2亿多、持仓机构数量未超过50家，且不存在绝对重仓的机构；2）面临信用&资金环境完全不同，2020年底，除转债个券的信用负面外，还有信用债违约事件发生，信用风险已经扩散至全市场，导致资金收紧、利率快速上行；近期各类债券资产都实现幅度不小的收益率下行，资金环境整体表现较为宽松；3）彼时转债所处估值位置差异较大，2020年10月底转债估值处于18年以来的历史次高点，估值分位数在80%以上，在当时脆弱的信用环境下显得岌岌可危；当前转债估值水平处于22年以来的50%分位数附近，价格中位数则处于22年以来的30%分位数水平，估值距离历史高位仍有一定距离。因此综合以上三个因素，基本可以认为本次转债信用负面的冲击偏向于局部（即其他正股也被执行st的转债个券），并不会扩散至市场整体的估值与定价。而近期转债的估值调整更多是由制造业、新能源板块的下跌引起的。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益市场调整
正文
信用负面冲击会再次扩散吗？
年报&一季报季已结束，红相股份由于2022年财务报告被出具了无法表示意见的审计报告而被深交所实行“退市风险警示”的特别处理成为本次转债年报季最超市场预期的事件，5月5日复牌后正股20%跌停、转债则逼近跌停（跌幅18.07%）收盘至96元，叠加5月5日转债整体表现明显弱于正股、出现估值压缩，且其他正股被特别处理的几只转债也出现较大跌幅，市场难免担忧由于红相的超预期、2020年底-2021年初的信用冲击事件会再次重演。
但是这一次信用风险冲击真的会扩散吗？笔者认为这一次信用风险冲击偏向于局部，全面扩散的概率较低，本文将从以下几个方面进行对比分析。
1、信用事件标的涉及的投资者范围完全不同
2020年转债信用风险事件：12月10日广汇转债大股东广汇集团遭外资评级机构下调评级，2020年12月14日鸿达转债上市公司控股股东鸿达集团发行的债券未按时兑付本息，发生实质违约，对应转债中的代表标的主要为三个：广汇转债、鸿达转债以及本钢转债。
再看近期，纯债市场并未发生超预期的违约事件，而转债市场则主要是红相转债对应正股被深交所实行“退市风险警示”的特别处理一事超出市场预期，不过对应转债仍未发生实质意义上的违约，转债市场只是出现了个别标的的信用负面事件。
从发生信用负面转债标的的持有人结构来看，2020年三季度末公募基金对鸿达的持仓规模超5亿、机构数量超100家，而由于彼时的广汇与本钢未进入转股期、导致公募基金披露的仓位有限，实际上公募基金以及债券属性的资金对以上两只转债的实际持仓规模可能更高；再看截至23年一季度末机构对红相转债的持仓，可发现持仓规模2亿多、持仓机构数量未超过50家，也并不存在绝对重仓的机构。
2、面临的信用环境完全不同
2020年底信用债也发生超预期违约事件，2020年10月23日辽宁省AAA评级国企华晨集团违约，11月10日河南省AAA评级国企永煤集团违约，这一违约事件超出市场预期，由于超预期违约发生、导致市场对国企乃至整个信用债市场都出现了信心的快速坍塌，市场快速形成踩踏，流动性急剧收缩，同时由于信用债资产抛售、导致信用债利差快速走阔，也造成当时包括转债基金在内的各类债券型基金净值出现较大幅度的回撤。2020年底，除转债个券的信用负面外，还有信用债违约事件发生，信用风险已经扩散至全市场，导致资金收紧、利率快速上行。
而近期除转债个券的超预期负面事件外，纯信用市场并未发生超预期的违约以及其他负面事件，由于对经济复苏的预期较弱、10年国债利率仍然在下行；同时信用债呈现明显的欠配行情，资产荒强度屡屡超出市场预期，各类债券资产都实现幅度不小的收益率下行，资金环境整体表现较为宽松。
3、彼时转债所处估值位置差异较大
2020年10月，转债市场还未经历21年估值的系统性抬升，10月底转债估值处于18年以来、仅低于20年4月的历史次高点，历史分位数在80%以上，在当时脆弱的信用环境下显得岌岌可危。
而反观当下，经历过21年估值的系统性抬升，22年估值的巨幅震荡后，近期转债估值水平处于22年以来的50%分位数附近，价格中位数则处于22年以来的30%分位数水平，估值距离历史高位仍有一定距离。
此外目前正股有明显信用负面的转债，定价普遍较低，平价在100以下的除起步外转债收盘价均在100元以下；平价100以上的基本没有溢价率，市场定价已经将对应正股的信用负面反映在内。而相比之下2020年底由于机构对市场整体的信用风险定价较高，导致大股东质押较高的民企、或者基本面较弱的国企在年底都出现了较大的跌幅，后续市场超卖形成踩踏后、整体定价下移。
因此综合信用负面个券的机构投资者含量、信用环境以及转债估值三个综合因素，基本可以认为本次转债信用负面的冲击偏向于局部（即其他正股也被执行st的转债个券），并不会扩散至市场整体的估值与定价。
那么为何劳动节后转债再次发生估值调整？此前笔者曾经多次提到过，当前市场转债估值表现更容易受权益市场影响，节后权益市场表现出极致的分化行情，前期股价波动低、转债定位本就不高的大金融领涨，制造业普跌；而另一方面新能源板块整体的表现也会对转债市场整体的估值表现产生较大扰动，而在经历节前的反弹后，新能源板块节后也再次陷入调整。叠加节前三个交易日市场反弹下转债估值本就快速拉升，短期调整也属情理之中。
