美欧银行事件引发的对中国金融机构资产和负债管理的思考-格隆汇

摘要

硅谷银行事件：激进的期限错配策略导致利率风险和流动性风险爆发

近期，硅谷银行事件引发海外金融市场大幅调整。硅谷银行在被接管之前，报表显示的资本充足率仍然较高，是一家表面上经营良好的公司，但硅谷银行却被迫将部分资产出售以换取流动性，这导致投资者和储户丧失信心，进行挤兑，最终真的爆发了流动性风险，从而迅速破产。回顾硅谷银行事件的来龙去脉，我们发现，硅谷银行激进的债券投资策略和短期化且集中化的负债端结构是导致其利率风险和流动性风险同时爆发、从而迅速破产的致命原因。同时由于银行摊余成本计量的会计方法导致实际的利率风险很大程度上并未反映至报表中，使得报表很大程度上失真，才造成资本金充足的假象。硅谷银行事件给我们敲响了警钟，毕竟国内的银行同样也持有大量的长久期债券，同时大量的资产以摊余成本计量。那么，对于国内银行而言，未来如果利率上行，是否存在利率风险和流动性风险同时爆发的可能？以及是否也存在报表反映不足而事实上利率风险较高的问题？更进一步的，对于传统经营期限错配业务的金融机构而言，多大程度的期限错配是合意的？我们试图在本篇报告中探讨这些问题。

国内银行的利率风险：或未完全反映在银行报表中

银行利率风险主要体现在债券投资科目。直观上来看，国内银行贷款普遍采用的是浮动利率形式，贷款的重定价期限偏短，绝大多数贷款集中在1年期以内，这就使得贷款基准利率的上升对国内银行贷款公允价值变动的影响相对较小。但银行资产端债券投资的期限普遍较长，例如银行有大量的30年国债和地方债的持仓，使得对于银行而言，利率波动的风险主要来自于债券投资。

银行报表上利率波动主要影响公允价值科目，与规模和久期有关。从我们对银行报表的观察来看，国内银行债券投资资产呈现如下几个特点：1）金融投资科目中，直接影响权益经济价值变动的科目主要是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FCTOCI）科目，该科目占比大约占金融投资的四分之一，且近年主要银行这一占比呈下降趋势。2）FCTOCI科目受到利率影响的大小，与其久期有关。从期限结构来看，FCTOCI科目的久期以1-5年的为主。基于上述观察，我们可以基于FCTOCI科目的久期来测算利率变动对银行资产负债表的影响。

极端情况下，摊余成本账户的利率风险也需要考虑，银行资本金的多少决定了风险承担能力。极端情况下，无论会计科目以何种方式计量，即便资产放入摊余成本户，如果银行需要出售这些资产来应对赎回，那么利率风险仍然是存在的。银行资本金的多少决定了银行可以承担多大程度上的利率冲击。因此，银行资产端中，整体债券投资占总资产的比例、各类投资科目中债券持仓久期的长短（包括HTM户）均需要考虑资本金的风险承担能力。我们试图量化测算国内银行面临的利率风险的大小。

我们量化测算银行资产受利率风险冲击的影响，发现当流动性风险发生时，报表披露的利率风险值失真。我们测算基于AFS账户公允价值变动的利率风险和基于整个金融投资账户公允价值变动的利率风险两种情况。从我们的测算结果来看，我们发现，银行在测算利率风险时很大程度上忽略了利率变动对摊余成本账户资产的市值变动的影响，而更多只考虑了对公允价值账户的影响，因为银行报表披露的银行账簿利率风险值与我们仅基于AFS账户计算的利率风险值基本一致，而与我们测算的基于整个金融投资账户计算的利率风险值相去甚远。因此银行报表披露的利率风险可能主要考虑的是公允价值账户，而公允价值账户占整体资产的比例较低。因此，当极端情况下，银行面临流动性冲击需要出售摊余成本户的债券时，也就是说当负债端赎回规模过大，使得可供出售账户的资产如果已经不足以应对负债端的赎回，需要抛售HTM账户的时候，HTM账户的抛售实际上是要以公允价值抛售的，此时银行面临的损失要全部以公允价值计量，所以理论上在这样的极端情况下银行持仓的债券面临的利率风险要远高于其仅基于公允价值科目所计算的利率风险水平。虽然同时发生利率风险和流动性风险冲击的极端情形概率不高，但我们也需要警惕，在这样的极端情形下，报表披露的利率风险值可能存在失真的情况。

摊余成本占比较高的银行，报表价值与公允价值之间差异更大。测算发现，尤其是摊余成本占比较高的国有大行，该利率风险值的失真程度可能更高。例如，2017年利率快速上升之后，国有银行持仓债券公允价值大幅低于其账面价值，产生较大浮亏；2022年则产生较大浮盈；摊余成本占比更高的银行，其报表账面价值与公允价值之间的差异更大。

实际利率风险与债券资产持仓占比、投资久期有关，与会计科目记账方式无关。债券投资需结合自身风险承担能力来决策久期和规模。从我们的测算来看，根据2022年年报数据，如果仅基于公允价值账户计算利率风险，那么利率向上100bps的冲击对银行权益的影响只有1%-7%左右，但如果基于全部债券投资来计算，利率冲击的影响则达到净资本的10%-20%左右，两者差异较大。因此，如果未来利率向上调整，理论上那些债券资产持仓比例较高，投资期限较长的银行，可能会面临较大利率风险，尤其是在负债端面临较大规模的流动性冲击时，且这一风险并不会因为债券账面价值以摊余成本计量而减少。综合持仓规模和久期情况来看，我们估算下来相较而言，从理论上，对于整体债券资产以公允价值计量的话，国有大行和城商行的利率风险相对较高，股份和农村商业银行利率风险相对较低。不过同时发生利率风险和流动性风险的概率较低。对于部分利率风险较高而资本不足的银行，我们认为债券投资的时候需要适度结合自身风险承担能力来决策投资久期和投资规模。

国内银行的流动性风险：特征与估算

上述利率风险值失真的情况，主要是因为发生了流动性风险，从而使得银行不得不抛售掉持有到期户的资产。因此，流动性风险非常重要。流动性风险主要来自于资产负债的期限错配，所以债券投资的期限会影响银行流动性风险情况。为了测算银行债券投资相关的流动性风险，我们参考LMR指标构造期限错配指标，测算结果如下：从错配程度来看，总体而言中小银行错配程度是低于大行的，其次是城商行和农商行；从金融投资的平均久期来看，国有大行久期最长，但从存款的久期来看，国有大行的平均久期最短，因此期限错配程度最高；农商行虽然投资久期长，但负债端定期存款占比高，平均久期长，因此错配程度偏低。

我们认为这一结果是源于我国的利率自律机制的作用。我国银行在利率机制的约束下，存款产品较为同质化，吸存能力的差异主要体现在期限上而不是价格上，吸收存款能力越强的银行存款期限越短，吸收存款能力越弱的银行存款期限越长。存款的期限偏高虽然不利于中小银行的盈利能力，但却使银行的流动性风险明显降低。

相比较而言，城农商行流动性风险小于大行，总体国内银行流动性指标好于日美主要银行。国有大行的活期存款占比更高，平均存款期限只有8个月左右，流动性风险更高一些，而城农商行的平均存款期限更高，总体流动性风险更低。总体而言，相比于日本和美国的银行，我国银行的负债端久期较长，流动性风险指标更好。换句话说，债券投资的久期受到流动性指标的影响相对更小。

关于债券投资期限问题的思考

对于银行债券投资期限的决策而言，需要考虑流动性风险和利率风险，并且对利率风险的考量不仅仅看账面的公允价值计量科目，还需要考虑对摊余成本科目的影响。在我国的利率多轨制下，我国存款利率长期以来处于较为稳定的水平，使得我国负债端定期比例较高，我国银行面对的流动性风险较低。因此，我们认为利率风险和流动性风险同时爆发的可能性相对较低。因此，利率风险便是银行债券投资所需要考虑的主要风险。如何控制利率风险，设定债券投资的敞口，以及期限错配水平？我们认为这个问题可能需要从外部和内部两方面寻求答案。

内部来看，取决于利率风险和流动性风险的管理能力。当利率风险管理能力较强，能够实时监测、及早预判市场利率环境的变化带来的影响并及时调整资产负债结构的银行，以及流动性管理能力较强，有较强的融资能力和资产变现能力的银行，有雄厚资本抵御风险的银行，能够承担更大的利率敏感性资产规模敞口和久期水平。

外部来看，取决于对我国的利率环境的判断。这个问题需要分成两个层面来分析，一个是利率的趋势，一个是利率的结构。首先是对利率趋势的判断，可能需要回归到杠杆问题来进行分析。我们认为，利率的趋势性上升如果出现，需要看到的前提条件是杠杆的快速上升推动收入流量的扩大。回顾历次债券收益率大幅上升的历史，可以看到，每一轮都看到了非金融部门债务杠杆的提升，例如2009年，2013年，2017年和2020年下半年。对于美国而言同样如此，本轮利率之所以大幅上行，主要原因是在于2020年疫情发生后，美国政府通过财政赤字大规模提升杠杆。从这个角度来看，我们认为未来我国进一步加杠杆的空间相对受限，使得我国总体利率不容易出现大幅上升，即便上升，上升的幅度和速度也是较为温和的。一方面，当前中国企业和居民的杠杆率已处于相对较高的水平，加杠杆的空间并不大。另一方面，过去加杠杆往往来自于地产的推动，而地产推动力在未来大概率将明显下降。与此同时，受制于政府债务负担过高，且近两年对未来政策空间透支较多，我国政府部门的杠杆率或也难有明显的上行。海外主体的杠杆增量转化为国内利润的前景也并不乐观。因此，综合各主体来看，在国外、国内居民端、国内企业端和国内政府端加杠杆的空间或意愿均不高的背景下，我们不太容易看到一个非常强烈的杠杆抬升，从而看到一个利率快速上升，实体经济利润率或将在中长期内延续下行趋势。同时，从通胀的角度来看，我们认为中国的通胀可能是相对温和的。因此，在这样的宏观环境下，我国的银行不太容易发生大幅的利率风险，因此债券投资即便久期较长，风险还是相对有限的。实际上，如果处于利率温和下行的环境下，其实银行适度拉长久期，从整体经营利润的角度来讲是更合适的。

更关键的问题，其实是要对利率的期限结构做判断。本质上来讲，银行经营利润是来自于期限利差，也就是资产负债的息差，因此从银行经营的角度而言，利率体系的结构性问题非常重要。以日本银行业为例，虽然在利率下行的环境中，日本银行面临息差压缩的压力，但是，即便日本银行处于这样一个极低利率的环境下，息差仍然为正。一个很重要的原因就在于日本的利率结构特点。日本银行的贷款和存款利率以及债券利率的走势变动一致，基本不存在贷款利率下行而存款利率上行的情况，且贷款利率仍明显高于存款利率，使得日本银行经营资产负债错配业务，净息差仍为正。同样，美国银行的贷款和存款利率变动也较为一致，均与债券利率挂钩。而从中国银行的息差来看，与美国、日本银行不同，我国银行面临利率多轨的环境。我国银行的债券利率、存款利率和贷款利率各成一轨，变化往往不同步。这就使得利率变动不一致的时候，会对银行的经营收入带来风险。尤其是2020年疫情以来，为支持实体经济，我国银行的贷款利率快速下行，但存款利率下行幅度有限；叠加存款定期化的趋势推动银行存款平均成本不断上行。这就使得虽然从债券利率来看我国利率并没有出现快速下行的情况，但我国银行的资产端利率和负债端利率变化的不同步给银行的息差带来了快速压缩的压力。

总体来看，我国银行面临的基准利率上升的风险不大，同时，在负债端久期较长的情况下，流动性风险也相对可控，从而发生摊余成本户受到利率冲击的可能性较小。反而是资产负债基准不匹配带来的息差压缩的风险较大。因此下一步，我们预计存款利率还需要进一步引导下行，变动上进一步看齐贷款利率或者债券利率。尤其是中小银行的存款利率可能需要下调幅度较大。因此，从这个角度来看，存款重定价期限较短的银行可能更受益。

对于国内的资管机构的资产管理人而言，我们认为上述银行事件引发的讨论也同样值得关注。对于资产管理人而言，利率风险和流动性风险同样是两个非常重要的问题，2022年末我国的债市调整，引发了理财大规模的破净和负反馈便是例证。从问题的本质上来看，理财的赎回也同样是来源于理财资产端久期过长，在利率上升的环境中公允价值下跌幅度较大，进而遭受赎回，迫使资产以非常低的公允价值出售；由于负债端活期化，赎回很快引发进一步的抛售，进而引发的流动性风险和利率风险的“危险螺旋”。这一波理财波动我们认为本质上的问题与硅谷银行面临的问题是一致的，只不过损失承担的主体不同。理财负反馈风波之后，我们对理财机构进行了走访调研。从我们的调研情况来看，理财赎回潮过后，理财机构的应对措施，主要包括两点：一是提升流动性资产占比和估值波动较低的品种的占比，二是拉长负债端久期，例如目前来看新发理财期限中更多集中在1-1.5年期限。这似乎已经成为了理财机构的共识。实际上，从期限错配的角度来理解，理财机构的应对正是在修正期限错配的程度，在理财净值波动加大的时代，尽可能的减少资产端的利率敏感性和负债端利率敏感性的错配。但正如对银行而言期限错配的下降不利于净利息收入，对资管产品管理人而言，产品期限错配的下降也会随之带来收益的下降和产品吸引力的下降。未来，资产管理机构需要吸取理财负反馈的教训和硅谷银行的教训，做好期限错配管理，将风险承担能力和风险承担意愿与期限错配程度结合起来，控制好利率风险和流动性风险水平。

风险

数据代表性不足。

正文

一、硅谷银行事件：激进的期限错配策略导致利率风险和流动性风险爆发

1. 硅谷银行事件始末

近期，美国硅谷银行，一家表面上经营良好的知名商业银行，为应对美联储加息带来的债券市场波动而调整资产负债表，本意在于释放积极的调整信号，但引发投资者和储户的恐慌和大规模挤兑，从而短短几天之内现金余额耗尽，以被联邦存款保险公司接管、政府推出救市措施保护储户存款为结局，随后又引发了一系列全球事件的发生。对此事件发生的经过和原因剖析，中金研究院发布了《欧美银行危机：挤兑背后的老问题和新含义》进行了阐述。

图表1：硅谷银行事件发生经过

资料来源：《欧美银行危机：挤兑背后的老问题和新含义》，中金公司研究部

2. 硅谷银行自身问题：激进的债券资产配置策略叠加短期化和集中化的负债

回顾硅谷银行事件始末，我们认为诚然，美联储前期大幅宽松，之后快速持续大幅加息是酿成硅谷银行风险事件爆发的根本原因，但硅谷银行自身的问题也难辞其咎。回顾硅谷银行事件始末，我们看到硅谷银行自身存在如下几个“致命”的问题：

一是资产配置方面非常激进，导致银行资产端面临非常高的利率风险。硅谷银行近几年随着硅谷创新企业的兴起，负债端存款规模快速提升，但硅谷银行的贷款增长速度并没有与负债规模同步，贷款占总资产的比重从2019年的47%下滑至2022年的35%，大量的闲置资金需要配置在债券上，债券投资规模从2019年291亿美元快速上升至2022年1201亿美元，占总资产规模从2019年的39%提升至56%。在债券资产规模快速上升的同时，硅谷银行激进追求ROE，造成在利率低位配置了大量长久期债券的局面，其中10年以上债券资产占比在2022年末高达79%。可以看到，硅谷银行是资产端投资配置最为激进的银行之一。虽然在前期利率下行期间，硅谷银行账面收益更受益于长久期的资产配置，但里面也蕴含着非常高的利率风险。尤其是硅谷银行持有的金融投资中，占比绝对多数的MBS资产具有在利率上行期间久期随着利率增加变得越来越长的特点，使得利率上行本身也会带来资产浮亏的增加。2022年末，硅谷银行的HTM账户平均久期从上一年的4.1年延长至6.2年。资产的高利率敏感性使得在2022年美联储激进加息之后，硅谷银行持有的债券资产价值暴跌，2022年末其持有的债券浮亏达到177亿美元（2021年仅12.9亿美元），其中AFS账户亏损25.3亿美元，HTM账户浮亏151.6亿美元。而截至2022年末，硅谷银行核心一级资本金只有137亿美元。虽然从账面来看，只有AFS账户的公允价值变动侵蚀了权益，AFS账户规模并不大使得账面上看硅谷银行的损失并不大，硅谷银行资本充足率仍然比较高——截至2022年底，硅谷银行一级股本经风险调整的资本充足率（CET1）仍高达12.05%，远高于规定的7%。但是从公允价值的角度来看，实际上摊余成本计价的HTM账户的浮亏已经使得硅谷银行权益资本清零，只不过摊余成本的计量方式使得报表上并未体现这一点。这就是为什么在硅谷银行报表上看资本充足率情况仍然良好的情况下，投资者和储户对硅谷银行失去信心的原因。虽然会计科目上来看只有AFS账户的亏损会侵蚀权益资本，但当发生负债端现金流流出，需要抛售资产应对赎回时，摊余成本计量的账户的浮亏就会变成实际亏损，导致银行资本缺口逐步落实。

二是负债端短期化且集中度过高，导致流动性风险也非常高。2022年，硅谷银行负债端的93%是活期存款，即便是定期存款部分，也是99.8%在1年期以下，存款期限较大部分美国银行更短，更为活期化。当硅谷银行出售部分持有债券导致了18亿美元的浮亏兑现之后，很快引发市场担忧和储户挤兑。同时，高集中度的客户结构加速了这一“危险螺旋”。3月9日，储户试图从该银行提取420亿美元存款（相当于2022年末其存款的23.9%。）使得硅谷银行现金余额降至负值。很快3月10日，FDIC因“流动性不足与资不抵债”接管了硅谷银行。

图表2：硅谷银行主要负债科目和主要资产科目规模变化：近三年快速扩张的存款推动闲置资金主要投放在金融投资科目

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：硅谷银行资产结构：债券配置占比较疫情前大幅提升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：硅谷银行金融投资（HTM+AFS）期限结构：10年以上期限大幅增加，2022年近8成债券为10年以上期限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：美国代表性银行定期存款期限结构

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表6：美国代表性银行金融投资（HTM+AFS）账户期限结构

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表7：美国代表性银行存款平均期限与证券投资平均期限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表8：美国代表性银行债券投资占总资产比重与定期存款占存款比重

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

从上述两个问题可以看到，硅谷银行激进的债券投资策略和短期化且集中化的负债端结构是导致硅谷银行利率风险和流动性风险同时爆发从而迅速破产的致命原因。利率风险和流动性风险两者均指向硅谷银行激进的期限错配的策略。在过去的宽松流动性环境下，高期限错配帮助硅谷银行获得了较好的资产回报和规模扩张。利率下行期间，长久期的资产端受益于利率下行带来权益的快速上升，与此同时较低的活期存款成本也带来的高的息差收入。但利率上升的过程中，利率风险和流动性风险就显现出来了。并且，由于报表的摊余成本计量方法，大量的利率风险被掩盖了，报表层面上资本充足率显示仍然良好，报表很大程度上是失真的。

硅谷银行事件给我们敲响了警钟，对于国内银行而言，同样银行也持有大量的长久期债券，同时大量的资产以摊余成本计量。那么，对于国内银行而言，未来如果利率上行，是否存在利率风险和流动性风险同时爆发的情况呢？是否也存在事实上利率风险较高的问题？更进一步的，对于传统经营期限错配业务的金融机构而言，多大程度的期限错配是合意的呢？我们试图在本篇报告中探讨这一问题。下文将分别从利率风险和流动性风险两个方面来探讨这一问题。

图表9：硅谷银行事件所揭示的风险

资料来源：中金公司研究部；注：数值来自硅谷银行2022年年报

二、国内银行的利率风险情况如何？

1. 利率风险的管理内容

如何衡量利率风险？我国银保监会在2018年出台了《商业银行银行账簿利率风险管理指引》[1]，对商业银行利率风险管理框架做出指引。根据该指引，利率风险指的是利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。银行账簿利率风险主要来源于银行账簿中利率敏感资产和负债的到期期限或重新定价期限的不匹配，以及资产负债所依据的基准利率变动不一致。其中，期权性风险包括自动期权风险和客户行为性期权风险。对于利率风险，商业银行应实施利率风险限额管理，确保银行账簿利率风险水平与风险偏好一致。银行账簿利率风险限额体系应与商业银行的规模、业务复杂程度、资本充足程度及风险管理能力相匹配。对于利率风险计量结果，应开展资本充足性评估，并将其纳入内部资本充足评估程序。

那么，如何计量利率风险？指引给出如下步骤：

1. 根据表内外相关项目的名义重定价现金流特点，将利率敏感性头寸划分为：完全标准化头寸（指普通的不带期权的固定利率头寸和浮动利率头寸）、半标准化头寸（主要指自动利率期权）、非标准化头寸（包括无到期日存款、有提前还款权的固定利率贷款和有提前支取权的定期存款）。

2. 将三类头寸的名义重定价现金流按时间区间划分，划入19个时间区间内。

3. 按照六种利率冲击情景对名义重定价现金流进行折现，并计算各利率冲击情景下的净现值变动（不包括自动利率期权头寸）和未来12个月利息净收入的变动情况。六种利率冲击情景包括：利率平行上移、利率平行下移、利率变陡峭、利率变平缓、短期利率向上移动、短期利率向下移动。

4. 计算各利率冲击情景下自动利率期权的价值变动。

5. 将各利率冲击情景下名义重定价现金流的净现值变动与自动利率期权的价值变动加总，得到经济价值变动损失的最大值，即为基于经济价值变动的利率风险值（计入其他综合收益）。将未来12个月重定价之后的利息净收入变化计算出来，得出基于利息净收入变动的利率风险值。

如何控制银行账簿利率风险？指引主要给出两个主要方法：

1. 调整银行账簿利率重定价期限结构，适时调整定价方式。

2. 根据风险状况，运用利率衍生工具、调整投资组合久期等方式，对利率风险进行缓释。

在具体管理的过程中，银行会根据自身承担利率风险的能力和意愿情况对各类资产设定一定的限额要求，例如对债券投资来看，对不同期限组合会指定一定的敞口限额要求，来具体控制利率风险敞口。

从硅谷银行事件来看，我们看到利率风险中，利率波动对权益的公允价值的影响是更为立竿见影的，对净利息收入的影响则反应相对更缓慢一些。因此，我们主要关注利率波动对权益的经济价值的影响。

2. 国内银行利率风险情况的估算

如果国内利率环境也出现快速上升的话，国内的银行是否会面临较大的利率风险呢？要分析这个问题，我们首先要从国内银行资产端的利率敏感性分析入手。直观上来看，相比于美国的银行，国内的银行贷款和美国银行的贷款结构特征存在明显不同。国内银行的贷款普遍是采用的浮动利率的形式，贷款的重定价期限偏短，绝大多数贷款集中在1年期以内，而美国银行贷款重定价期限普遍在1年以上，尤其是5年以上的占比不低。这就使得国内银行相对而言，贷款基准利率的上升对贷款公允价值变动的影响较小。但银行资产端债券投资的期限普遍较长，例如银行有大量的30年国债和地方债的持仓，使得对于银行而言，利率波动的风险主要来自于债券投资。

图表10：我国银行贷款重定价期限普遍更短

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：图为部分上市银行数据，数据截至2022年年报

2.1 国内银行金融投资科目的特征

那么，国内银行债券投资资产的利率风险如何？为了分析这一问题，我们需要梳理国内银行债券投资资产的结构情况。从我们梳理的上市银行和部分非上市银行的数据来看，国内银行债券投资资产呈现如下几个特点：

1) 金融投资科目中，直接影响权益经济价值变动的科目主要是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FCTOCI）科目，该科目占比大约占金融投资的四分之一，且近年主要银行这一占比呈下降趋势。

从金融投资的科目来看，摊余成本法计量科目基本占一半以上，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的科目占比仅约四分之一，其余四分之一是交易性金融资产。并且近年来，大行和股份行以公允价值计量且其变动计入其他综合收益这一科目（FCTOCI）占比呈下降趋势，摊余成本法科目（FCOCI）占比呈上升趋势。这意味着，受到利率波动影响而影响权益的科目，在债券投资中占比仅四分之一左右，并且这一占比对于主要大行和股份行来说近年来还呈现下降的趋势。

图表11：国内银行金融投资科目占比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2021年年报数据。此处以2021年末债券投资占资产总值比重达40%以上且披露了资产负债分期限结构数据的非A股上市银行——辽沈银行、贵州银行、达州银行、宁波通商银行、唐山银行、天津银行样本的报表来统计，存在代表性风险，即这几家银行可能无法代表整体非上市银行的情况（下文中非上市银行样本与此处相同）。同样，上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。

图表12：国内银行FCTOCI科目占金融投资比重变化

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：此处非上市银行样本和上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。

2) FCTOCI科目受到利率影响的大小，与其久期有关。从期限结构来看， FCTOCI科目的久期多数以1-5年的为主。

期限结构影响该科目的利率敏感性，从分期限结构来看，该科目的债券投资期限主要以1-5年为主，部分银行5年以上的占比较高。我们通过各期限分布计算加权平均久期，从排序来看，城商行、国有行久期相对较长。

图表13：FCTOCI科目期限分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：图为17家上市银行数据，数据截至2022年12月31日，图中为披露2022年年报且年报中披露该数据的银行。数据存在代表性风险，即上述统计样本内的银行无法代表整体银行的情况。

图表14：国内银行FCTOCI科目平均久期

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：图为17家上市银行数据，数据截至2022年12月31日，图中为披露2022年年报且年报中披露该数据的银行。此处的假设是：5年以上假设平均持有84个月，1至5年假设平均持有36个月，3个月-1年假设平均持有8个月，3个月以内假设平均持有2个月，以此估算加权平均期限。数据存在代表性风险，即上述统计样本内的银行无法代表整体银行的情况。

基于上述观察，我们可以通过FCTOCI科目的久期测算利率变动对银行资产负债表的影响。但考虑到极端情况下，无论会计科目以何种方式计量，即便资产放入摊余成本户，如果银行需要出售这些资产，那么利率风险仍然是存在的。银行资本金的多少决定了银行可以承担多大程度上的利率冲击。硅谷银行案例中，虽然硅谷银行将大量债券投资放在HTM账户中，AFS账户占比较低，使得2022年的利率上升对资产负债表的冲击仅为25.3亿美元（体现在AFS账户公允价值亏损25.3亿美元），但其HTM账户浮亏高达151.6亿美元，超过了其核心资本（137亿美元）。虽然从账面的角度硅谷银行仍然资本充足，但由于发生了挤兑，需要银行抛售资产应对赎回，这时候即便是摊余成本科目事实上也需要按照公允价值来兑现，包括即便不是抛售，而是质押再融资，也只能以公允价值为基础质押融资，因此这个时候，摊余成本的计量方法提供的“保护”已经不复存在，资产公允价值已经跌破负债使得事实意义上出现了资不抵债的技术性破产。正是因为HTM户的浮亏，引发储户的恐慌和挤兑。整体债券投资占总资产的比例、各类投资科目中债券持仓久期的长短（包括HTM户）均需要考虑资本金的风险承担能力。因此，我们同样也要考虑整体债券投资盘子大小情况和久期情况。

从我们的统计来看，国内银行整体债券投资资产呈现如下几个特点：

1) 近年来国内银行尤其是中小银行债券投资占总资产运用的比重出现了较快的上升，部分中小银行的债券配置占总资产比重甚至高达70%以上。

银行配置债券资产比例的上升，一定程度上是直接融资市场不断发展、债券市场尤其是地方债不断扩容的结果，另一方面也反映出银行资产配置向标准化业务倾斜。债券配置比例的增加，导致银行利润的受到债券市场利率波动影响的增加。

图表15：国内金融机构债券投资占资金运用比重近年来有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：各类型银行持有地方债规模变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

2) 分类型银行来看，城商行和股份行在资产端更为依赖债券投资，并且城商行和股份行除了直接投资债券之外，还有比较大的比例通过投资外部基金和资管计划来投资债券。

银行的债券配置比例的多少，受到多重因素影响。从大的原则来说，银行首先以安全性为目标——也就是上文所述的以满足负债为导向，因此满足负债端流动性支出，避免流动性风险是银行的第一要务。此外，银行还需要考虑可用资金、收益考核、维护关系等要求。通常来讲，银行信贷能派生存款，银行会优先信贷投放，剩余的资金在保障流动性的前提下，用于配置债券。因此，银行配债规模往往与其总负债规模和信贷投放规模的差有关。相比较而言，信贷投放能力偏弱，负债相较而言能力偏强的银行，其债券配置比例较高，相应的，其盈利受到债券市场利率变动的影响也越大。

从可获取到金融投资数据的741家银行来看，平均债券投资占比最高的是城商行（31%），其次是国有大行（28%）和股份行（28%），再其次是农村商业银行（25%）和外资银行（24%）。相比较而言，政策性银行、农信社和村镇银行的债券投资比例较低。因此，可以看到，城商行和股份行在资产端更为依赖债券投资，换句话说，债券投资对银行的收入贡献更大。可以看到，相对国有行和农商行，城商行和股份行在债券投资上有更高的收益要求，除了直接投资债券之外，还有比较大的比例通过投资外部基金和资管计划来追求收益；与此同时，在直接持有的债券偏好上来看，城商行和股份行在持债结构上持有信用债的比例更高。

图表17：各类银行类金融机构金融投资情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2021年年报，统计样本为741家有2021年披露金融投资科目数据的上市银行和非上市债券发行银行。债券相关金融投资=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+以摊余成本计量的金融资产+以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+债权投资+其他债权投资或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+持有至到期总投资+可供出售金融资产。另外，此处选取Wind上有报表披露的741家银行，存在代表性风险，即无法代表全体银行样本的情况的风险。

图表18：各类银行金融投资结构：股份和城商行委外投资占比较大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为30家A股上市银行。

图表19：各类银行债券投资结构：股份和城商行信用债持仓占比较高，农商行政金债占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为30家A股上市银行。

3) 分区域来看，城商行中，天津、贵州的城商行平均金融投资的占比较高，吉林、内蒙占比较低；农商行中，重庆、北京金融投资占比较高，宁夏、青海、广西的金融投资占比较低。

各地区的城商行、农商行的金融投资占比有所分化，分化程度高于上市银行。

图表20：分地区城商行平均金融投资占比

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2021年年报，统计样本为115家有2021年披露金融投资科目数据的上市银行和非上市债券发行城商行。金融投资科目=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+以摊余成本计量的金融资产+以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+债权投资+其他债权投资或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+持有至到期总投资+可供出售金融资产。另外，此处选取Wind上有报表披露的741家银行，存在代表性风险，即无法代表全体银行样本的情况的风险。

图表21：分地区农商行平均金融投资占比

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2021年年报，统计样本为395家有2021年披露金融投资科目数据的上市和非上市债券发行农商行。金融投资科目=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+以摊余成本计量的金融资产+以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+债权投资+其他债权投资或者=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+持有至到期总投资+可供出售金融资产。另外，此处选取Wind上有报表披露的741家银行，存在代表性风险，即无法代表全体银行样本的情况的风险。

4) 分期限结构来看，国有行和农商和持有5年以上长久期金融投资的比例较高，股份行、城商行短久期金融投资比例更高。

如果将金融投资按期限加权平均来看，国有行平均投资期限为52个月，平均期限最长；农商行次之，为47个月，股份行和城商行相当，为40个月。

图表22：各类银行金融投资期限结构：国有行和农商行长久期资产占比较大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为42家银行。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。

图表23：各类银行金融投资期限结构；国有行和农商行加权平均期限较长

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为42家银行。此处的假设是：5年以上假设平均持有84个月，1至5年假设平均持有36个月，3个月-1年假设平均持有8个月，3个月以内假设平均持有2个月，以此估算加权平均期限。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体情况。

2.2 基于金融投资科目量化测算利率风险

基于上述特征，我们试图量化测算国内银行面临的利率风险的大小。基于上文讨论，考虑到硅谷银行的整体资产公允价值受到利率冲击的影响大于报表上的公允价值计量科目的影响，我们需要测算基于AFS账户公允价值变动的利率风险和基于整个金融投资账户公允价值变动的利率风险两种情况。我们分别基于AFS账户的久期情况和整体金融投资的久期情况，计算利率向上冲击100bp情形下，银行资产负债表公允价值的变动占一级净资本的比重，结果如下：

从AFS账户来看，利率发生不利向上变动100bp对银行权益的影响来看，利率向上100bp的冲击对银行权益的影在1%-7%左右；其中城商行相对较高，对其净资本的影响在4%左右，其次是农商行、股份行，国有行最低。我们对各家银行这一指标的计算结果与银行报表披露的利率风险值去比对，发现这一计算结果与报表披露数据基本一致。这个结果一方面说明了这一计算方法的合理性，另一方面也证实了我们的判断：即银行报表表面上的利率风险主要来自于（债券相关）金融投资，而债券投资中利率风险主要来自于AFS账户，贷款和其他以摊余成本计量的资产的利率风险较小。但这一结果也恰恰是我们需要警惕的，这就意味着银行在做利率风险压力测试的时候，利率风险的测试结果主要体现的是利率变动对公允价值计量科目的影响，而并未体现其对摊余成本计量科目的影响。而在银行报表中，AFS科目仅占金融投资科目的四分之一左右，占总资产比例通常在10%以下。

当极端情况出现，银行面临流动性冲击需要出售摊余成本户的债券时，也就是说当负债端赎回规模过大，使得可供出售账户的资产如果已经不足以应对负债端的赎回，需要抛售HTM账户的时候，HTM账户的抛售实际上是要以公允价值抛售的，因此银行此时面临的损失要全部以公允价值计量。此时，银行持仓的债券面临的利率风险要高于其仅基于公允价值科目所计算的利率风险水平的，也就是说在这样的极端情况下，报表披露的利率风险值就会失真。因此，要判断债券投资科目在极端情况下面临的利率风险情况，还需要对整体债券资产，包括HTM账户去计算利率波动对整体债券资产公允价值的冲击。从我们计算的结果来看（见下图“基于金融投资项估算”），基于整体计算的利率风险要数倍于仅基于AFS账户的计算结果，各类型银行在利率上升100bp之后，债券持仓的公允价值损失达到净资本的10%-20%左右，高于报表披露的数据。这就意味着平均来看，如果发生美国2022年这样的利率上升超过200bp的情况，那么国内银行债券持仓的公允价值损益在大额赎回出现的时候，可能会侵蚀掉银行20-40%的资本金。并且，这里面来看，报表上披露的利率风险指标最低的国有银行，在同样面临这样的流动性冲击需要大额抛售债券资产的时候，其实际债券持仓价值的损失不仅远高于其披露的2%左右的水平，而且是高于股份行和农商行的，跟城商行相接近，在13%左右。这说明，债券放入摊余成本科目的比例越高，我们对于利率风险压力测试的结果的应用越需要辩证看待——国有行报表受到利率变动影响最小（AFS方法下利率风险最低），很大程度上是因为其债券投资中更高比例放在了摊余成本法科目下（国有行摊余成本法占比69%vs其他行57%-59%左右）。例如，2017年利率快速上升之后，国有银行持仓债券公允价值大幅低于其账面价值，产生较大浮亏；2022年则产生较大浮盈；盈亏的波动要大于摊余成本占比更低的其他银行。因此，当发生极端利率向上不利冲击时，银行持仓的债券实际上面临的利率风险要高于其报表披露的仅基于公允价值科目所计算的利率风险水平的。不过总体而言，发生HTM账户浮亏兑现的前提是负债端的大额赎回，也就是同时面临较大的流动性冲击，利率风险和流动性风险同时爆发，而这两者同时发生的概率总体来说并不高。

图表24：利率风险占一级净资本的比例平均值：假设利率向上变动100bps（基于金融投资项估算为理论测算，该测算基于流动性冲击较大的极端情形）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：样本为A股上市银行中披露2022年年报且披露利率敏感性分析的19家银行，包括5家国有大行、5家股份行、3家城商行和5家农商行。根据《商业银行账簿利率风险管理指引》附件5，在利率向上平移250bp的假设下，如果按照计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。注：上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。

图表25：2017年和2022年平均各类银行摊余成本科目公允价值与账面价值的差（浮盈/亏）占一级资本比重：国有行浮盈/浮亏比例更大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：样本为48家银行，包括17家A股上市银行。

图表26：利率债存量期限分布：10年以上期限占比18%，国有行持仓期限久期较长

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月；上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。

因此，如果未来利率向上调整，理论上那些债券资产持仓比例较高，投资期限较长的银行，可能会面临较大利率风险，尤其是在负债端面临较大规模的流动性冲击时，且这一风险并不会因为债券账面价值以摊余成本计量而减少。从我们的观察来看，城商行、股份行普遍债券投资占比较高，区域性银行中，天津、贵州的城商行，重庆、北京的农商行债券投资占比较高。从投资期限来看，国有行、农商行普遍投资久期较长，持仓平均久期在4-5年；股份和城商行平均期限较短，持仓平均久期在3-4年左右；银行之间的投资期限分化也比较大，部分银行平均期限只有1-2年，部分银行则平均持仓期限在5年以上。综合持仓规模和久期情况来看，我们估算下来相较而言，从理论上，对于整体债券资产以公允价值计量的话，国有大行和城商行的利率风险相对较高，股份和农村商业银行利率风险相对较低。不过同时发生利率风险和流动性风险的概率较低。对于部分利率风险较高而资本不足的银行，我们认为债券投资的时候需要适度结合自身风险承担能力来决策投资久期和投资规模。

三、国内银行的流动性风险情况如何？

1. 流动性风险的管理内容

但利率风险的冲击是否会从公允价值计量科目传导到摊余成本计量科目，很大程度上是与流动性风险有关。因此，我们还需要衡量流动性风险的情况。如何衡量银行的流动性风险？2018年5月，银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》，旨在防范银行因负债和资产的期限错配而带来的流动性风险。《办法》提出5大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、流动性比例（LR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。

图表27：5大流动性风险指标

资料来源：银保监会，中金公司研究部

可以看到，在这些风险指标中，监管对流动性好、变现能力强、期限较短的资产赋予较高的加分权重，对流动性需求高、期限较短的负债赋予更高的减分权重。例如LMR指标，用于衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，引导银行避免过度依赖短期资金，更多配置长期稳定负债和高流动性短期资产：

公式为：流动性匹配率（LMR）=加权资金来源/加权资金运用*100%

从对剩余期限不同权重的设置来看，总体导向是鼓励“短资产、长负债”。LMR指标直接对资产和负债的期限错配进行约束。其他指标也一定程度上体现了对期限错配的约束，例如NSFR对所需稳定资金衡量的时候，期限越短所需稳定资金系数越低，也体现了约束期限错配的要求。

图表28：LMR指标

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表29：NSFR指标

资料来源：银保监会，中金公司研究部

2. 国内银行金融投资相关流动性风险情况

如前所述，上述利率风险值失真的情况，主要是因为发生了流动性风险，从而使得银行不得不抛售掉持有到期户的资产。因此，流动性风险非常重要。要分析流动性风险，我们需要从银行的资产和负债的现金流到期期限结构入手，尤其是对于债券投资而言，银行自营的债券投资带来的现金流是否导致过高的期限错配，从而带来流动性风险？这是银行在选择债券投资期限的时候需要考虑的问题。

2.1 国内银行负债端期限结构特征

那么，目前，国内银行因债券投资导致的流动性风险情况如何？要知道债券投资有关流动性风险情况，需要考虑负债端的期限结构。为简化考虑，此处只考察存款的期限结构。我们以42家银行为样本，梳理了存款的分期限情况。可以看到，大行的活期存款占比在各类银行之中最高，高达42%，加权平均期限仅8个月。相比之下，中小银行的定期存款占比更高，且期限更长，1年以上期限占比来看，农商行最高，再次是城商行；加权平均期限也是农商行最高，其次是城商行，国有行最低。

图表30：各类银行存款期限结构：中小行长期存款占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为42家银行。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体情况。

图表31：各类银行存款期限结构：中小行加权平均期限较长

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报。样本为42家银行。此处的假设是：1个月以内、1-3个月、3个月以内、3个月-1年、1-5年、5年以上期限分别为0.5、2、1.5、8、36、84个月。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体情况。

2.2 量化测算银行因债券相关金融投资导致的流动性风险

如何考察由于债券投资的导致的银行流动性风险？我们参考LMR指标尝试构造基于债券投资的资产负债期限错配指标来分析这一问题。为简化起见，负债端主要以存款业务的分期限情况来计算，资产端以银行账簿下的金融投资业务的分期限情况来计算。

期限错配指标的分子为加权资金来源，参考LMR对于资金来源各项存款的折算率，分别对3个月以内、3个月-1年、1年以上的期限赋予50%/70%/100%的折算率；对于期限错配指标的分母端，即加权资金运用端，参考LMR对于贷款的折算率，对债券投资3个月以内、3个月至1年、1年以上的部分分别赋予30%/50%/80%的折算率。计算结果如下：

从错配程度来看，总体而言中小银行错配程度是低于大行的，其次是城商行和农商行；从金融投资的平均久期来看，国有大行久期最长，而从存款的久期来看，国有大行的平均久期最短，因此期限错配程度最高；农商行虽然投资久期长，但负债端定期存款占比高，平均久期长，因此错配程度偏低。

图表32：存款平均期限和金融投资平均期限，以及期限错配指标的平均水平（指标越低，错配程度越高）

这一结果也不难理解，我们认为上述现象是源于我国的利率自律机制的作用。我国银行在利率机制的约束下，存款产品较为同质化，吸存能力的差异主要体现在期限上而不是价格上，吸收存款能力越强的银行存款期限越短，吸收存款能力越弱的银行存款期限越长。因此，我国的中小银行的定期存款期限占比较大行更高，且长期限的占比也较高。高定期存款占比虽然不利于中小银行的盈利能力，但却使银行的流动性风险明显降低。相比较而言，国有大行的活期存款占比更高，平均存款期限只有8个月左右，流动性风险更高一些，而城农商行的平均存款期限更高，总体流动性风险更低。总体而言，相比于日本和美国的银行，我国银行的负债端久期较长，流动性风险指标更好。换句话说，债券投资的久期受到流动性风险的影响相对更小。

图表33：与美国银行相比，我国银行的存款期限偏长，且中小行存款期限长于大行

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：美国数据截至2022年年报，中国数据截至2022年中报。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。中国银行样本为42家上市银行，日本大行包括三菱日联、三井住友和瑞穗，美国大行包括J.P.Morgan， BOA， Citi， Wells Fargo。

图表34：各类银行期限错配指标测算：我国银行流动性风险低于日美主要大行

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：日本和美国数据截至2022年年报，中国数据截至2022年中报。样本为42家银行。此处上市银行中的股份行、城商行、农商行的数据也存在代表性风险，可能无法代表整体股份行、城商行和农商行的情况。日本大行包括三菱日联、三井住友和瑞穗，美国大行包括J.P.Morgan， BOA， Citi， Wells Fargo。

四、关于债券投资期限问题的思考

从上文的讨论可以看到，对于银行债券投资期限的决策而言，需要考虑流动性风险和利率风险，并且对利率风险的考量不仅仅看账面的公允价值计量科目，还需要考虑对摊余成本科目的影响。在我国的利率多轨制下，我国存款利率长期以来处于较为稳定的水平，使得我国负债端定期化比例较高，我国银行面对的流动性风险较低。因此，利率风险便是银行债券投资所需要主要考虑的风险。

那么，如何控制利率风险，设定债券投资的敞口，以及期限错配水平？我们认为这个问题可能需要从外部和内部两方面寻求答案。

外部来看，取决于对我国的利率环境的判断。中国未来的利率环境如何？这个问题需要分成两个层面来分析，一个是利率的趋势，一个是利率的结构。

1. 关于利率趋势的判断

对于这个问题，我们认为有必要思考利率上升的根源问题。疫情之后，美国之所以出现如此大的利率上升，但中国和日本都并不明显，核心逻辑我们认为还是要回归到杠杆问题。

从历史数据来看，利率水平的快速上升，需要看到经济总量扩张较快，以及货币政策边际收紧。什么情况下才能看到这个局面？那么就需要看到收入流量的做大。从过去几轮利率水平大幅上升的实际经验来看，我们看到，利率的上升往往都对应着债务杠杆的快速提升，因为债务杠杆的提升使得收入流量得以提升——负债对应着支出，负债越多，支出也就越多，从而创造更多的收入流量。例如2009年，2013年，2017年和2020年下半年。

图表35：非金融部门债务杠杆同比增速领先10年国债收益率同比变化1-2个季度

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：实体经济杠杆率为同比变化量，并做4季度移动平均

2009年，次贷危机发生之后，国务院推出大规模一揽子计划，先由城投、制造业企业一起加杠杆，企业杠杆率大幅攀升也推动经济快速反弹和利率的快速反弹；同时，居民部门杠杆也快速提升，地产销售快速上行，推动地产企业加杠杆投资。在多部门加杠杆的情况下，利率也随之出现了快速且大幅的上行。

2012-2013年，受前期紧缩政策影响，2011年一季度起经济增长动能减弱，当年末央行货币政策再度转宽，并于11月下调存款准备金率。2012年初至2013年中，企业再度大规模加杠杆，非金融部门债务杠杆率同比增速从1.6%大幅升至9.7%，叠加金融创新活动增加，以及随后的2013年债市监管趋严等因素，债券利率触底反弹。

2015-2017年，2015年开始，为化解房地产库存，棚改货币化政策推出，其本质上是推动居民加杠杆来支撑经济，但也带来了居民杠杆率的快速攀升和房价的快速上升；同时供给侧改革推动过剩产能行业产能出清，提振了上游行业的利润。因此，2016-2017年我国经济基本面向好，给2017年金融监管提供了良好的经济环境。金融监管对广义流动性的压制推动了一波利率的快速上行。但这一波利率上行，其实是有基本面基础的，居民杠杆的抬升下，经济基本面具备良好的基础。

2020年，受新冠疫情影响，各国政府都在加杠杆来应对冲击，我国也不例外。中央政府财政赤字扩张、地方专项债扩容、特别国债1万亿发行，均是中央加杠杆的体现。之后，居民和企业部门杠杆也出现快速提升，房地产销售快速回升，推动地产投资上行。2020年下半年的利率快速反弹，也是多部门共同加杠杆的结果。

图表36：在不同时间段，主要加杠杆的主体也不相同

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：2020年来政府是加杠杆的主体

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于美国而言，本次之所以会出现利率的大幅上行，主要原因就在于2020年疫情发生后，美国政府通过财政赤字大规模提升杠杆率，并向居民部门转移支付，拉动居民收入高增，进而带动居民消费迅速上行，导致通胀过热，最终迫使美联储短时间内大幅加息，推动美债利率飙升。

图表38：2020年美国政府大规模加杠杆并向居民转移支付，最终导致通胀过热和利率上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

但从加杠杆的角度，我们认为未来我国进一步加杠杆的空间相对受限，使得我国总体利率不容易出现大幅上升，即便上升，上升的幅度和速度也是较为温和的。

从企业和居民端来看，当前中国企业和居民的杠杆率已处于相对较高的水平。根据BIS测算，自有数据以来，中国非金融企业部门的杠杆率水平就持续高于欧美，而居民端的杠杆率则急速上行，目前已达到欧元区水平，且与美国的居民部门杠杆率相差不大。从绝对数值的角度来看，上述两部门的加杠杆空间并不大。

图表39：当前中国的企业和居民部门杠杆率已处于较高水平

资料来源：BIS，中金公司研究部

从加杠杆的主要推动力——地产来看，在过去的经济增长中，地产对中国企业和居民杠杆率的抬升起到了非常重要的作用，但其推动力在未来大概率将明显下降。回顾历次利率波动上行的经验来看，可以发现，地产均是每一波经济回升的领头羊，拉动其他领域经济增长。但本轮经济复苏的情况并不一样，地产投资成为经济的拖累项。短期来看，当前居民对企业保交楼能力的担忧，使得部分购房需求释放在二手市场，一手房销售依然低迷，房价的预期仍然较弱，并且目前投机需求已明显较少。而长期来看，随着城镇化率和人口增长等慢变量的放缓，地产增速中枢在中长期步入下行区间已成为大概率事件。

图表40：历次经济回升，地产投资都是领头羊；但这一次不一样

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：中国城镇人口增长已达峰回落（左），住宅投资也随之下行（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，政府部门的杠杆率或也难以再有明显上行。新冠疫情以来，为了维稳经济，政府财政赤字明显扩张，推动经济修复。但在地产偏弱以及疫情反复的背景下，财政收入承压，2022年以来，而为了避免债务提升过快而透支未来政策空间，政府加杠杆开始变得较为谨慎，例如2023年财政赤字率和赤字规模均有所下调。与此同时，政府债务的利息支出负担也在增加，过去数年的快速债务扩张已经给使得目前债务净融资中相当大比例的部分需要用于偿还利息支出，2022年利息支出约1.76万亿元，同比增速15.1%，占当年政府债券净增规模的比重约24%。而这也是使得未来政府杠杆提升较为谨慎的原因。

图表42：2020年以来政府赤字快速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表43：2020年以来政府赤字快速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，海外主体的杠杆增量转化为国内利润的前景也并不乐观。短期来看，当前欧美通胀率处于较高水平，政策利率急速抬升，压制了外国企业和居民的加杠杆意愿，且欧美政府尤其是美国政府继2020年大幅提升杠杆水平之后，当前面临着债务上限的约束，杠杆水平亦难有大幅抬升的空间。而中长期来看，地缘政治等因素或不可避免地对中国的外需产生影响。

图表44：随着通胀高企及流动性收紧，全球债务杠杆回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，综合各主体来看，在国外、国内居民端、国内企业端和国内政府端加杠杆的空间或意愿均不高的背景下，我们不太容易看到一个非常强烈的杠杆抬升，从而看到一个利率快速上升，实体经济利润率或将在中长期内延续下行趋势。同时，从通胀的角度来看，我们认为中国的通胀可能是相对温和的。在疫情后的经济修复中，供给的修复领先于需求，且居民收入的修复、消费的修复也取决于生产的修复，因此在这样的环境下，通胀是不容易上升的，反而有向下的压力。这就比较类似日本，总体上面临通缩的压力较大，因此利率上升周期，上升的幅度也是比较温和的。因此，在这样的宏观环境下，我国的银行不太容易发生大幅的利率风险，因此债券投资即便久期较长，风险还是相对有限的。实际上，如果处于利率温和下行的环境下，其实银行适度拉长久期，从整体经营利润的角度来讲是更合适的。如果原本相对期限错配比较保守的银行，从这个判断出发，适度的拉长一些久期可能是更为合意的。

2. 关于利率结构的判断

更关键的问题，其实是要对利率的期限结构做判断。本质上来讲，银行经营利润是来自于期限利差，也就是资产负债的息差，因此从银行经营的角度而言，利率体系的结构性问题非常重要。

以日本银行业为例，虽然在利率下行的环境中，日本银行面临息差压缩的压力——日本银行净息差水平随着日本利率的走低而逐步走低。但是，即便日本银行处于这样一个极低利率的环境下，息差仍然为正。一个很重要的原因在于日本的利率结构特点。日本银行的贷款和存款利率以及债券利率的走势变动一致，基本不存在贷款利率下行而存款利率上行的情况，且贷款利率仍明显高于存款利率，使得日本银行经营资产负债错配业务，净息差仍为正。从债券资产和负债错配的情况来看，日本三大行的期限错配程度是高于我国国有大行的。

图表45：日本银行净息差（NIM）伴随国债利率下行而不断下行，但当前，即便0利率环境，日本银行息差仍然为正

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：日本2022年数据截至2022年3月，由于日本财年周期是截至3月。

图表46：日本三大银行存款期限结构偏短

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：日本数据截至2022年3月31日，中国数据截至2022年6月30日

图表47：日本三大银行金融投资（HTM+AFS）期限结构也偏短

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：日本数据截至2022年3月31日，中国数据截至2022年6月30日

图表48：日本银行增量存贷款利率变动趋势一致，且贷款利率仍明显高于存款利率

资料来源：Bank of Japan，中金公司研究部

图表49：日本三大银行期限错配程度接近我国国有行（指标越低，错配越高）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：日本数据截至2022年3月31日，中国数据截至2022年6月30日；期限错配指标计算方法见上文。

同样，美国银行的贷款和存款利率变动也较为一致，均与债券利率挂钩。从我国银行的息差来看，与美国、日本银行不同，我国银行面临利率多轨的环境。我国银行的债券利率、存款利率和贷款利率各成一轨，变化往往不同步。这就使得利率变动不一致的时候，会对银行的经营收入带来风险。尤其是2020年疫情以来，为支持实体经济，我国银行的贷款利率快速下行，但存款利率下行幅度有限；叠加存款定期化的趋势推动银行存款平均成本不断上行。这就使得虽然从债券利率来看我国利率并没有出现快速下行的情况，但我国银行的资产端利率和负债端利率变化的不同步给银行的息差带来了快速压缩的压力。

图表50：美国存贷款利率与国债利率走势相同

资料来源：Wind，FDIC，中金公司研究部

图表51：我国存贷款利率和债券利率各成一轨，且长期定期存款利率高于10年国债利率

资料来源：Wind，融360，中金公司研究部

图表52：我国银行定期存款利率下行有限

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部；注：数据为新吸收定期存款平均利率，来源于央行的发布会和货币政策执行报告。

图表53：我国银行存款平均成本仍在上行

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据为基于上市银行年报和半年报计算的存量存款加权平均成本率，剔除了时间序列不完整的样本。

图表54：我国银行贷款利率持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据为基于上市银行年报和半年报计算的存量贷款加权平均收益率，剔除了时间序列不完整的样本。

图表55：我国银行净息差持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此总体来看，我们预计我国面临的利率环境基准情景可能是温和通胀和缓步复苏的环境，我国银行面临的基准利率上升的风险不大，同时，在负债端久期较长的情况下，流动性风险也相对可控，从而发生摊余成本户受到利率冲击的可能性较小。反而是资产负债基准不匹配带来的息差压缩的风险较大。

综上所述，我们预计存款利率在未来还需要进一步引导下行（银行存款利率近期变动情况观察请见附表），变动上进一步看齐贷款利率或者债券利率。尤其是中小银行的存款利率可能需要下调幅度较大（从我们的观察来看，去年四季度以来中国小银行普遍上调利率水平，推动中小银行存款增长较快）。因此，从这个角度来看，存款重定价期限较短的银行可能更受益。

3. 对于国内资管机构投管人的启示

对于国内的资管机构的资产管理人而言，我们认为上述银行事件引发的讨论也同样值得关注。对于资产管理人而言，利率风险和流动性风险同样是两个非常重要的问题，2022年末我国的债市调整，引发了理财大规模的破净和负反馈便是例证。从问题的本质上来看，理财的赎回也同样是来源于理财资产端久期过长，在利率上升的环境中公允价值下跌幅度较大，进而遭受赎回，迫使资产以非常低的公允价值出售；由于负债端活期化，赎回很快引发进一步的抛售，进而引发的流动性风险和利率风险的“危险螺旋”。这一波理财波动我们认为本质上的问题与硅谷银行面临的问题是一致的，只不过损失承担的主体不同。理财负反馈风波之后，我们对理财机构进行了走访调研。从我们的调研情况来看，理财赎回潮过后，理财机构的应对措施，主要包括两点：一是提升流动性资产占比和估值波动较低的品种的占比，二是拉长负债端久期，例如目前来看新发理财期限中更多集中在1-1.5年期限，而以往主要是3-6个月期限。这似乎已经成为了理财机构的共识。实际上，从期限错配的角度来理解，理财机构的应对正是在修正期限错配的程度，在理财净值波动加大的时代，尽可能的减少资产端的利率敏感性和负债端利率敏感性的错配。但正如对银行而言期限错配的下降不利于净利息收入，对资管产品管理人而言，产品期限错配的下降也会随之带来收益的下降和产品吸引力的下降。未来，资产管理机构需要吸取理财负反馈的教训和硅谷银行的教训，做好期限错配管理，将风险承担能力和风险承担意愿与期限错配程度结合起来，控制好利率风险和流动性风险水平。

附表：银行存款利率近期变动观察

图表56：全市场平均定期存款利率走势