流动性及现券交易跟踪：“资产荒”下的机构众生相

基本内容

今年1-2月农村金融机构一直是现券主力买盘，占比达50%左右；3月基金买债力度明显加大，现券买盘中占比达36%；4月以来农村金融机构重新成为主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，这三类机构在全部买盘中的占比合计达79.8%。分期限来看，2月机构“抢短债”特征明显，1年以内现券占全部买盘的比例高达77.1%。3月部分投资者转向加久期及加杠杆策略，1-3年现券占整体买盘的比例较2月增加了6.5个百分点。4月以来短债配置力量仍然较强，同时机构加久期行为持续发力，“资产荒”下不同机构的买债策略表现分化。

（一）理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致

随着赎回负反馈效应退潮，理财总量企稳回升，配置力量有所改善，但投资风格更加偏好短久期债券。今年2月以来，理财成为短债的主要买盘之一，4月买短债的力度进一步扩大。4月短债买盘中理财占比较3月大幅增加18.4%，其中理财主要增持同业存单和1年以内到期的政金债。3月中下旬封闭式理财到期高峰，到期压力下存续规模有所减小，而近期随着到期压力缓解，最新一周理财存续规模环比增加208亿元，理财对短债的买债力度也开始明显加大。

3月MLF超额续作叠加央行降准，流动性相对宽松，叠加信用利差收窄，机构加杠杆套息策略凸显，债市杠杆率一度攀升至111%，其中基金、券商为加杠杆的主要机构。短期内加杠杆行为或难以结束，短债套息行情仍将持续。

（二）基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃

目前中票等级利差大多为历史较低水平，同时近期部分新发行债基将投资AA+级信用债的标准从“不超过50%”下调至“不超过20%”，并设置不可投资AA级信用债。信用下沉空间有限，基金、保险和农商行等转向久期策略。

（1）基金主要增配中长久期利率债和银行二永债。今年3月以来基金持续拉久期，3月基金增配1-3年期、3-5年期和7-10年期政金债，同时增配5-7年期银行二级资本债。4月至今基金对5-7年期、7-10年期和20-30年期现券的日均净买入规模较前几个月明显加大，但7-10年期占比较高，通过加久期做平收益率曲线，近期超长端表现较好。

（2）保险主要增配地方债、国债和银行永续债。今年以来，保险总体呈现欠配，3月以来保险对15-20年期地方债、30年以上国债的买入也有所增长，4月至今保险大幅增配银行永续债。

（3）农村金融机构4月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债。4月以来农村金融机构加久期特征凸显，对3-5年和1-3年期现券由净卖出转为净买入，主要增配3-5年期的政金债和1-3年期的二级资本债、地方债。

（三）“欠配”格局下的投资机会

短久期信用债利差空间有限，存单相对性价比较高。当前1年期信用债信用利差已经分别降至历史较低分位，后续进一步收窄的空间有限，3月中下旬开始各期限同业存单利率均有所下行。近期存单价格有所走高，相对性价比抬升，我们建议把握存单价格走高下的配置机会，同时理财等机构抢短债特征显著，资金面维稳下杠杆率或维持高位。

加久期行为或持续，关注3-5年银行二永债投资机会。银行二永债信用利差持续压缩，尤其是短端利差。3月下旬银行二级资本债发行放量，利差小幅走阔，调整后配置机会较好，保险机构持续买入二永债。4月以来其他债券（含二永）的买盘规模显著增长，基金和农村金融机构都明显加大了对二永债的投资力度。

关注曲线平坦化，超长端利率债补涨行情。4月以来基金明显加大了对20-30年利率债的买入力度，日均买入额较上月增加了5.8亿，换手率显著提升。由于市场配置需求增强，30-10年和20-10年国债期限利差有所收窄，建议关注“欠配”格局下超长端利率债期限利差压缩的阶段性机会。

风险提示

流动性超预期收紧；监管政策超预期。

注：本文来自国金证券研究于2023年4月18日发布的《固收樊信江|流动性及现券交易跟踪：“资产荒”下的机构众生相》，报告分析师：樊信江 固收首席分析师 S1130522120003