去美元化：风起于青萍之末

近期全球“去美元化”迹象愈发明显。巴西、东盟均开始考虑以本币结算贸易，此前伊拉克称将允许以人民币结算对华贸易，沙特称对采用美元之外的货币进行贸易结算持开放态度，中法达成首单以人民币结算的进口液化天然气采购。

以下为2022年4月20日及2023年3月21日兴业证券春季策略会，王涵博士的发言节选。当时正逢俄乌冲突爆发之后，王涵博士当时指出全球金融体系的两只灰犀牛：一只是商品通胀；另一只是国际货币金融体系，这一部分的具体内容如下：

俄乌冲突爆发以后，我们需要密切跟踪“制裁”与“反制裁”举措对全球金融货币体系的影响。2022年年初以来美联储一直在进行货币政策的收紧，但美元广义名义有效汇率的升值幅度是远低于美元指数的。也就是说，美元2022年的升值相对于日本、欧洲这些经济体更明显，而对于更广义的包括新兴市场在内的全球主要的经济体来讲，升值幅度并不明显。历史上来看，当美联储货币政策收紧时，我们往往更加担心美联储的货币政策收紧所导致的新兴市场的资金流出的冲击。这次为什么不一样？我们认为背后可能的原因，就是美欧对于俄罗斯的制裁开始引发很多经济体、央行、投资者开始重新去思考美元体系安全性的问题。

不论是SWIFT制裁还是其他贸易金融和个人制裁，以及俄罗斯近期在金融方面的反制裁，都使得大家开始思考美元资产的安全性。在地缘冲突来临之时，投资者发现原本的金融规则可以一夜之间不复存在。这种担忧，可能已经开始动摇投资者对于当前以美元为主的全球金融体系的信心。

重演1970年代经济金融动荡的风险在上升。很多人把70年代的滞胀归结于能源供应问题下的石油危机，但是能源危机之前，1971年美元和黄金的脱钩可能是更重要的背景。尼克松冲击后，货币定价的锚消失了，导致以纸币定价的大量实物商品价格上升，叠加石油危机的冲击，才形成了70年代的大通胀。

图：70年代布雷顿森林体系崩溃的时间轴

数据来源：Wikipedia，兴业证券经济与金融研究院整理

俄乌冲突之后，在商品供给端的溢出效应，意味着未来一阶段，粮食和能源也将成为地缘政治博弈中的重要筹码，进一步对全球化产生负面影响。其次，围绕美欧俄的制裁与反制裁，使得投资者对于全球货币金融体系的担忧程度上升。

当前美元基础的动摇，意味着联储更加“左支右绌”。近期需要关注的问题之一是美国和欧洲如何协调货币政策：（1）美国单边宽松：2022年美国国债的海外投资人（包括中国、俄罗斯、日本等国）出现了罕见的净卖出，在这样的情况之下，如果进一步把利率压低，则需要关注海外投资人对美债投资的意愿进一步下降。（2）美欧共同宽松：而如果美国借着银行危机拉着欧洲一起宽松，尽管美元相对于其他发达市场货币不会下跌太多，但会使通胀问题更加严重。无论上述哪一种情况，有一件事情是确定的：今年美元相对于新兴市场货币面临下行压力。另外，倘若美国和其他发达国家一起放水，货币的超发可能会导致黄金等硬通货价格的上浮。

关注“黑天鹅”事件的发生，尤其是大型“黑天鹅”。参照布雷顿森林体系，在货币政策和财政政策均有掣肘的情况下，美国有可能选择极端方式来向外转移矛盾。在此背景下，美元、美债和税收等层面的政策不确定性都在快速上升。

商品和美元的共振，在1970年代引发了全球经济、金融市场大动荡，也影响了后续几十年的全球格局。而当前我们也正处于“百年未有之大变局”的十字路口，当前外部环境严峻时，我们需要持续去关注美元和商品共振所造成的影响。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《商品与美元：两只灰犀牛》

对外发布时间：2022年4月19日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002

贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005