全球资金配置逻辑的再审视-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者：王涵卓泓贾潇君彭华莹金淳

投资要点

3月中旬以来，全球股市迎来几波阶段性的行情。本文从全球市场交易逻辑出发，在经济体间、行业间进行比较，用新的视角审视近期市场变化背后的因素。

3月中旬以来，全球股市行情分为三个阶段。3.15-4.15宽松预期上行下的全球普涨——4.15-4.30休整期——5.1至今以信息科技类企业为支柱的股指（日、韩、台、纳指）领涨。自3月中以来，中国股市表现偏弱。

逻辑1：宏观“预期差”比绝对水平更重要。

4月日股行情：外资增配推动上涨，经济好于预期或是重要驱动。一季度日本多项经济指标超预期，货币政策方面宽松预期不断升温。
4月中国股市阶段性走弱：“预期差”收敛是一个因素。进入4月，前有3月CPI数据引发通缩担忧，后有4月制造业PMI走弱，随后4月CPI、经济数据不及预期再度冲击市场情绪，经济预期下滑。
对比中日股市表现，比绝对水平更重要的是经济“预期差”。中国一季度实际GDP、工业产出增速均高于日本，但日本经济表现超出了市场预期，这或许表明“预期差”比绝对水平更关键。

逻辑2：5月电子行情分化背后：“卡脖子”或正加速落地，危也是机。

领涨经济体的共性：半导体的吸引力。5月12日以来，电子技术领涨日、韩、德、台股市，带动股市整体领涨全球。这些领涨经济体的共性在于均拥有领先全球的电子制造业。
中国电子板块在本轮行情中表现偏平，折射出对外部环境的隐忧。中国电子行业虽触底回升但未明显反弹，在芯片领域“卡脖子”的隐忧下，中国股市也面临挑战。近期美日韩“抱团”加剧，该趋势在对韩贸易的数据上也能够得到印证。

逻辑3：更长期视角下，全球地缘变化下的风险对冲选择。

资金层面领跑者：印尼、法国。印尼和法国股指市值的疫后回撤最小。
市值稳定的背后暗含地缘变局下的风险对冲选择。近年来大国博弈加剧，全球资金配置或纳入了更多有关地缘安全性的考量。市值受损相对更小的印尼和法国与中美均保持互动。

展望：对于市场可以更乐观一些。

中国经济结构转型期，市场博弈激烈，长期可以更乐观。一是，在当前的“非典型复苏周期”下，“转型”线索强于“复苏”；二是，贸易动能在切换，美日韩以外的新兴经济体重要性上升；三是，国产替代或在攻坚“卡脖子”的挑战中迎来发展机遇。
向后看，外部环境短期也在边际改善。外部来看，中美关系近期边际缓和，或将对整体预期有所提振。经济预期回落可能也已近底部，叠加股市低估值，未来犹可期。

风险提示：全球货币政策超预期，市场波动超预期。

正文

3月中以来，全球股市行情的三个阶段

从3月中旬至今，全球股市行情主要经历三个阶段，整体上行：

3.15-4.15全球普涨：硅银事件爆发后，流动性宽松预期上扬，全球股指交易央行托底救市而普遍上涨，日、欧、美股市表现较优。
4.15-4.30进入休整期：银行业风波引发的担忧情绪逐渐缓和，全球股市进入休整阶段。
5.1至今，信息科技行业领涨：5月以来，全球进入了以信息科技主导的行情，以其为支柱产业的日本、中国台湾、韩国、美国纳斯达克指数领跑全球，而传统工业类股指涨幅较小甚至下跌。不过，领涨的各经济体股市除了信息科技行业，也有各自的特色上涨板块。

自3月中以来，沪深300回报率整体收平，创业板指下跌。在以流动性宽松为主线的行情中，全球多数经济体股指实现正向收益，而中国主要股指未能实现较高回报率。5月以来受信息科技主导的新一轮全球行情中，中国股市的表现也整体偏弱。

宏观“预期差”比绝对水平更重要

4月日股行情：外资增配推动上涨，经济好于预期或是重要驱动。以巴菲特增配、东证所暗示提升“日特估”企业效率等事件为契机，4月外资涌入日本股市，构成主要增量资金，带动日股（剔除汇率因素的MSCI）领涨全球大类资产。行情背后，宏观经济基本面可能仍是叙事主线。

23年一季度日本多项经济指标超预期。日本3月出口超预期，外需拖累经济的担忧略有缓和。3月工业产出、一季度实际GDP均超预期增长，叠加制造业PMI连续改善，经济增长预期持续向好。
从发达经济体的“差生”到“尖子”。泡沫经济破裂后，日本经济增速长期低于全球发达经济体均值，而IMF在4月预测日本将是今年唯一实现正增长的发达经济体。当前，美欧主要经济体的制造业PMI仍在下行，而日本已重回荣枯线以上，表现相对突出。
银行业风波趋稳后美欧加息预期回调，而日本宽松预期升温。今年4月，新行长植田和男的首次会议维持超宽松政策不变，同时近期频繁地与市场沟通，定调宽松主线，市场宽松预期升温。对比而言，美欧市场在银行业风波平复后，大幅回落的加息预期正在逐步回调。

4月中国股市阶段性走弱：“预期差”的收敛是一个因素。

4月中以来中国股市表现偏弱，北上资金整体净流出。4月中旬以来沪深300、创业板、中国香港恒生表现均偏弱。从4月初到5月23日，北向资金累计净卖出9.3亿人民币，外资回撤情绪显现。
股市走弱的背后，映射了4月不及预期的经济表现。进入4月，前有3月CPI数据引发通缩担忧，后有4月制造业PMI降至50以下强化经济弱预期，而4月CPI、经济数据的不及预期再度冲击市场情绪，经济预期下降。
对比中日股市表现，比绝对水平更重要的是经济“预期差”。中国一季度实际GDP、工业产出增速均显著高于日本，但日本经济超出市场预期，这或许表明“预期差”比绝对水平更关键。

5月电子行情分化背后：

“卡脖子”或正加速落地

5月12日以来，电子技术板块带动日、韩、德、台股市领涨全球。根据Factset的数据，从4月初到5月12日以前，日、韩、德、台股市的领涨板块并不相同，且电子在韩、德、台股市领跌。但从5月12日起，电子技术成为领涨日、韩、德股市的最强板块，在中国台湾股市的上涨板块中也位列前三，引发了一波电子主导的行情。

领涨经济体的共性：半导体的吸引力。5月以来领涨全球股市的经济体的共性在于领先全球的电子制造业。日经225涨幅TOP20中有7家信息科技（半导体）企业。5月初有消息释出，台积电计划在德国建立工厂，带动德国股市上涨。此外，全球电子产业正在库存去化底部，可能也是本轮行情的原因之一。

中国电子板块在本轮行情中表现偏平，折射出对外部环境的隐忧。根据Wind电子元器件指数，中国电子行业在5月12日后虽触底回升但未明显反弹。芯片领域“卡脖子”的隐忧下，中国股市也面临挑战。

来自美日韩“抱团”的外部压力正在加剧。今年2月，美日韩发表联合声明将深化合作。3月底日本宣布限制23 种先进半导体制造设备对中国的出口，5月22日再次强化管控。今年G7峰会，美日韩举行小范围领导会谈，三方同盟日益紧密。
这种压力在贸易层面也得到了印证。今年以来，中国对韩国电子机械设备出口的拉动持续为负。而剔除价格因素，韩国对美国的电子机械出口增速仍高，对中国的出口却呈现出了全球下行周期以外的“超额下行”。

更长期视角：

全球地缘变化下的风险对冲选择

从资金层面来看，印尼、法国股指市值为疫后回撤最少的经济体。从相对更长期的视角来看，在过去几年的疫情、俄乌冲突、美联储加息等多重因素的影响下，印度尼西亚和法国的股指与其他经济体相比，市值回撤幅度更小，当前最大回撤幅度已不到10%。

市值稳定的背后或许暗含了地缘格局变化下的风险对冲选择。近年来大国博弈加剧，全球资金配置或纳入了更多有关地缘安全性的考量。印尼和法国等经济体与中美均保持互动：在过去半年内，法国总统马克龙相继访问华盛顿和北京，与中美领导人会面交流；去年11月美国国防部长访问印尼，今年2月中方与印尼承诺恢复军事联合演习。在中美博弈下采取相对平衡的外交政策或成为吸引全球资金的因素之一。

展望：对于市场可以更乐观一些

中国经济正在结构转型，市场博弈激烈，长期可以更乐观。

在“非典型复苏周期”下，“转型”线索强于“复苏”。我们在《三条线索看经济的边际变化》中提示，当前的“非典型复苏周期”主要由服务消费和高端制造业驱动，而当前的经济指标体系较难反映服务消费拉动。当前“主动去库存”的阶段内，资本市场正站在“十字路口”，股市博弈已处于最激烈的时期。
贸易“新旧”动能切换，美日韩以外的新兴经济体重要性上升。我们在《外需大变局：“新旧”动能的切换》中指出，东盟、俄罗斯、印度和其他亚非拉经济体或正构成中国出口的“新”动能。在此背景下，中国若能把握“一带一路”、中阿合作等战略机遇，深化与新兴经济体的合作，未来能够开创新的增长动能。
国产替代或在攻坚“卡脖子”的挑战中迎来发展机遇。2022年8月以来，美国推出《芯片与科学法案》及后续美日荷共同加码制裁中国芯片和设备的进口冲击了中国高新技术产业。然而，在攻坚“卡脖子”挑战的过程中，中国先进制造产业的发展以及国产替代的逐步实现，对中国来说也是危机中的机遇。

向后看，外部环境短期也在边际改善。

中美关系近期边际缓和，或将对整体预期有所提振。5月16日公布的TIC数据显示，3月中国持有的美国国债余额在连续7个月下降后转为上升；拜登在G7峰会上称中美关系“将很快解冻” (Ties between Washington and Beijing should thaw very shortly)，传递出中美关系边际缓和的信号，或令此前的消极预期有所改善。
经济预期回落可能已近底部，叠加股市低估值，未来犹可期。经济预期从4月中旬开始快速回落，股市情绪处在偏弱的位置，后续可能有所修正。同时，目前A股估值是偏低的，具有投资吸引力。