降准之后债市怎么看？

摘 要

如何理解本次降准？

3月降准较为少见，降准前较大规模超额续作MLF同样较为少见。

虽然年初以来信贷持续增长消耗超储，但此次降准的前提并不限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行超储消耗压力。

而且与前几次相比，本次降准：（1）没有再提降成本；（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”；（3）货币政策“精准有力”而不是“加大稳健货币政策实施力度”；（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。

我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷，进一步致力于地产资产负债修复和稳增长。

至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。

降准之后，货币政策还有何期待？

考虑到货币政策是精准有力，而非简单加力，除非票据利率和经济数据显著走低，或者有超预期事件驱动，后续进一步降息的可能性仍然较小。因为去年12月降准落地以来，LPR并未调降，逻辑上此次降准后市场可以进一步期待通过压缩点差调降LPR，但是此次降准公告并未提及降成本，所以无法对LPR调整做过高期待。

降准之后，债市怎么看？

首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。目前看2.75%或仍可认为是一年CD的上限。

其次，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。

第三，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？

降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。

所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。

基于历史对比，和当前宏观状态评估，我们倾向于从宽信用角度理解本次降准，3-4月信贷维持较好增长，同时两会之后各方继续致力于推动经济修复，若如此，则2019年3-4月的债市图景仍然是我们建议市场参考借鉴的前提。

我们预计资金利率中枢很难进一步降低，长端向下空间有限，我们维持前期判断，目前点位落在我们给出的区间下沿附近。

1. 本周热点问题回应

3月17日（周五）17:00，央行宣布于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

1.1. 如何看待央行超预期降准

从时间点出发，央行在3月公告降准较为少见，2012年以来仅2020年3月因为全球疫情冲击而降准。

此外，在周三央行已超额续作MLF的背景下，周五再降准也较为超市场预期。

梳理历史，降准当月央行通常对MLF缩量或等额续作，2016年以来仅2016年2月、2018年6月、2019年5月和2020年1月，当月MLF超额续作的情况下，当月还公告降准。

值得注意的是2019年5月和2020年1月是在月初公告降准，如果考虑15日以后的降准，这次超额续作MLF的规模远超2016年2月和2018年2月。

从上述两个细节出发，此次降准有其超预期的一面。

此次降准目的是什么？

梳理对比本轮宽松周期中有关降准的央行公告、国常会和答记者问的具体表述，特别是与上一次降准对比，本次降准的特别之处在于：

（1）没有再提降成本。

（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”。

（3）货币政策“精准有力”而不是“加大对实体经济的支持力度”。

（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。

市场在理解此次降准时，较多关注3月3日易纲行长在国新办新闻发布会上的讲话，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。

但如果从前文细节比对，我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷、地产资产负债修复和稳增长。

基于此，我们认为此次降准的前提并不局限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行因为持续信贷扩张和存款增加带来的超储消耗压力。

至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。

此次降准的影响怎么看？

首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。

因为信贷扩张，存款多增，超储消耗和金融稳定指标要求，导致商业银行特别是国有大行需要发行一年期CD以缓解对应结构性负债压力。降准有助于缓解上述结构性负债压力。

其次，结构性负债压力有所缓解，目前看我们认为2.75%或仍是一年CD的上限。

因为央行降准对于商业银行结构性负债压力有所缓解，对应CD供需压力缓解，一年期MLF仍可视作一年CD的上限。

第三，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。

当前信贷投放维持积极，资金紧的根本症结仍在持续，特别是叠加季末、税期因素影响，本周资金利率有所抬升。因此，此时央行降准，并且资金投放在3月27日，有利于缓和季末资金面压力，维护流动性总量平稳。

第四，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？

我们首先回溯历史进行比较。单从降准角度而言，降准并不能直接决定资金利率和长端利率的变动方向。

更进一步的分析，我们从历史上第五次降准角度考虑：

1.2. 宽松周期内第五次降准，利率怎么走？

2021年下半年以来央行开启新一轮宽松周期，截至目前已经有五次降准。降准之后利率会如何演绎？

我们首先观察历史上宽松周期中第五次降准的情况，历史上五次和五次以上降准只有2014-2016年和2018-2019年，我们进一步分析2015年6月和2019年5月公告降准后债市走势。

1.2.1 2015年6月27日：股市大幅调整后降准，长端利率下行

2015年6月中旬，股市大幅调整，为安抚市场、“向市场提供充足流动性、促进经济平稳健康发展”，6月25日央行重启逆回购、6月27日央行宣布定向降准与降息，7月4日~5日证监会召开闭门会议研究救市方案，7月8日央行发言人表示继续通过多渠道提供流动性，随后股市企稳回升。

在此期间，债市反应较为滞后，直到7月3日才有所反应，但实际上这是支撑前期利率没有大幅上行的关键因素，后续货币政策宽松与资金面转松后，债市利率才开始下行；在股市企稳回升后利率也有相应上行。

7月9日，6月PPI数据公布，读数继续下行；7月14日，6月金融数据公布，新增信贷超预期，但社融同比增速继续回落。事后来看，6月其实为社融阶段性底部。

7月30日政治局会议召开，强调以经济建设为中心，要采取务实有效的办法，引导消费、投资、出口稳定增长，稳增长表述进一步提升：

“保持宏观政策连续性和稳定性，坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入。稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。采取务实有效的办法，引导消费､投资､出口稳定增长。”

事后观察，此次降准带来利率显著下行。

1.2.2 2019年5月6日：中美摩擦再起、长端利率下行

2019年4月31日公布PMI为 50.1，较上月有所回落，叠加其他高频数据，经济环比有放缓。

2019年5月初，中美贸易谈判争端再起。2019年5月6日凌晨，美国总统唐纳德·特朗普在其推特上宣布将 2000 亿美元的中国商品关税从10%上调到25%，并于5月11日生效。

在此背景下，2019年5月6日，央行盘前公告降准，当日长端利率大幅下行3bp至3.355%。截止5月17日的10个交易日内，10年期国债到期收益率下行11.84bp至3.27%。但在此期间资金面呈现边际收敛态势。

5月9日公布4月金融数据继续回落且低于预期；5月15日公布4月经济数据同样低于预期，特别是4月工增大幅回落。

2019年5 月 24 日，央行宣布接管包商银行，中小银行信用事件爆发。事件伊始，流动性冲击使得利率有所上行，但央行积极介入，向市场注入大量流动性，虽然仍有流动性分层，但事件影响在流动性和利率层面逐步平息，而且因为同业信用收缩反而进一步带动利率下行。

随后，5月末公布的PMI为49.4，6月公布的5月金融、经济数据继续低预期，叠加资金面维持充裕宽松状态，长端利率持续下行。

1.2.3 复盘历史，有何启示？

降准后，能否推动利率下行的关键还是降准的原因，以及基本面和信用状况，。

2015年6月因为权益市场大幅调整而降准，股市大幅调整带来重大宏观冲击，降准是为了防范金融风险和提振信心。在此过程中，货币宽松带动资金面转松，长端利率在宽松和避险情绪推动下开始下行。与此同时，我们看到经济指标波动与社融增速的显著下行。

2019年5月因为中美谈判波折而降准，在避险情绪推动下长端利率震荡下行。而当时的宏观经济和社融数据同样出现阶段性回落且低于预期的情况。

所以，降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。

所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。

1.3 如何看待当前经济修复与后续政策行为？

1-2月经济数据公布，地产投资有所回暖、消费略超预期，此外，工增、基建、制造业投资亦表现较好。

但是经济数据公布后，当日长端利率震荡走平，原因是什么？市场显然还是关注基本面修复所面临的问题？

首先，当前经济修复问题最为突出的是地产。一方面，新开工数据表现不佳，且土地购置数据未公布。但如果从土地高频、1-2月地方政府性基金收入来看，当前土地出让情况依然难以乐观；另一方面，从销售端观察，在2月商品房销售回升，到3月初经历季节性回调之后，当前商品房销售回升动能有所减弱，目前仍未站上2月的高点。

其次，在就业方面，经济修复初期，叠加春节因素扰动，当前就业仍有压力。当前失业率水平依然处于历史高位，特别是16-24岁年龄组就业人员调查失业率再度上行。3月2日，人力资源和社会保障部部长王晓萍在国新办新闻发布会上提到“2023届高校毕业生将达到1158万人，招工难、就业难并存的结构性矛盾依然突出”。

最后，消费的结构性分化决定了消费修复的持续性存疑。观察1-2月消费数据细项环比变化，与季节性相比表现突出的分项主要为金银珠宝、化妆品、服装等，指向当前消费的强势复苏更偏向于是高收入人群的报复性消费冲量。

此外，除了经济修复结构性问题之外，市场对后续政策力度有所担忧，例如市场对总书记的相关讲话解读为政策收力的信号。

3月5日，习近平总书记参加他所在的十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时提到在二中全会上的叮嘱：“我当时说，新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。”

但事实上无论是从权威发言，还是从实际政策行为来看，目前政策诉求均未见退坡迹象。

“有关具体政策措施，去年中央经济工作会议已经作了全面部署。基本取向是坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳，重点是稳增长、稳就业、稳物价；进，关键是在高质量发展上取得新进步。”

——2023年3月13日，李强答中外记者提问

从政策行为角度观察，开年以来地方政府债、特别是专项债发行规模可观。仅从截至3月17日已披露的发行计划来看，3月专项债发行进度高达31.05%，仅略低于2022年同期。

我们从地方政府角度观察，预计政策行动更加有为。

两会召开后，地方政府主持召开会议学习两会精神，对地方工作开展进行进一步的工作部署。梳理主要经济大省的相关表态来看，经济大省纷纷表态要主动承担大省责任、勇挑大梁，全力完成经济目标，其中江苏省制定印发《关于深化质量强省建设的实施意见》，对下一阶段江苏质量强省建设的“时间表”和“任务书”做出进一步明确的规划和部署。

基于此，我们认为既然政策的诉求仍然是推动经济运行整体好转，而且宏观政策工具箱充足，经济和信用修复的态势大概率可持续。

2. 小结

如何理解本次降准？

3月降准较为少见，降准前较大规模超额续作MLF同样较为少见。

虽然年初以来信贷持续增长消耗超储，但此次降准的前提并不限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行超储消耗压力。

而且与前几次相比，本次降准：（1）没有再提降成本；（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”；（3）货币政策“精准有力”而不是“加大稳健货币政策实施力度”；（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。

我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷，进一步致力于地产资产负债修复和稳增长。

至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。

降准之后，货币政策还有何期待？

考虑到货币政策是精准有力，而非简单加力，除非票据利率和经济数据显著走低，或者有超预期事件驱动，后续进一步降息的可能性仍然较小。因为去年12月降准落地以来，LPR并未调降，逻辑上此次降准后市场可以进一步期待通过压缩点差调降LPR，但是此次降准公告并未提及降成本，所以无法对LPR调整做过高期待。

降准之后，债市怎么看？

首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。目前看2.75%或仍可认为是一年CD的上限。

其次，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。

第三，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？

降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。

所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。

基于历史对比，和当前宏观状态评估，我们倾向于从宽信用角度理解本次降准，3-4月信贷维持较好增长，同时两会之后各方继续致力于推动经济修复，若如此，则2019年3-4月的债市图景仍然是我们建议市场参考借鉴的前提。

我们预计资金利率中枢很难进一步降低，长端向下空间有限，我们维持前期判断，目前点位落在我们给出的区间下沿附近。

注：本文为天风证券于2022年3月18日发布的研究报告：《降准之后债市怎么看？》

本报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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