2022年A股市场几个重要问题回顾与反思

2022年A股市场整体表现不佳，发生了很多事，有很多值得我们去回顾和反思的地方。本文就一些对2022年股票市场影响较大、讨论较多的焦点问题进行探讨，这些问题包括引发2022年市场下跌的核心原因究竟是什么（2022年有俄乌冲突、疫情反复、美国加息等等一系列负面冲击）、流动性如何影响股市整体以及结构性行情（2022年美联储加息影响是焦点问题）、景气周期与领涨板块变化（如何看待2022年领涨板块以及未来基本面变化）等。希望这一年的熊市能给我们未来的研究投资工作多一些经验教训和思考启迪。

2022年年初开始，A股市场便进入下跌调整，上证综指从去年底时的3640点，到4月底时最低跌至2864点，5月份以后市场开始向上反弹，到7月初上证综指最高回升至3425点，7月份以后市场再度进入下行通道，特别是在9月和10月市场出现了加速下跌的情况，到10月31日上证综指最低摸至2885点再度跌破3000点整数关口，11月以后市场企稳向上反弹至12月上旬，12月中旬后市场再度小幅回落。

2022年全年上证综指累计下跌15.1%，其他主要宽基指数收益率也基本全部为负，Wind全A下跌18.7%，上证50、沪深300、中证500、中证1000指数跌幅相近大体都在20%左右，创业板指和科创50指数跌幅相对较大都有近30%的跌幅。万得普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数全年跌幅分别为19.9%和21.0%。

一、引发市场下跌的核心原因

引发2022年A股市场下跌的核心原因或者说主要矛盾究竟是什么，这个问题非常重要，因为对于这个问题的回答也决定了对未来市场行情的看法。

2022年各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件层出不穷，对资本市场形成了一波又一波的冲击。2月底俄乌冲突爆发，造成国际局势和地缘政治紧张，大宗商品价格大涨，布伦特原油价格一度上冲至近每桶140美元距离2008年历史高点仅一步之遥。与此同时，通胀高压下美联储在2022年开启了加速加息模式，美国十年期国债利率连续突破2.0%、3.0%、4.0%整数关口，由此形成中美利差严重倒挂、美元指数大幅攀升汇率承压。国内方面，疫情在全国各地不断有爆发此起彼伏，三季度后部分地区的断贷断供事件也持续发酵，这些事情或多或少对市场构成了负面冲击。

以上种种无疑都对股票市场表现产生了不小的影响，但我们认为这些事件性因素并不是导致市场大跌的核心原因。引发市场大跌的核心原因是2022年我们再一次进入到上市公司盈利快速下行周期（盈利下行主跌浪）。我们计算的全部A股非金融上市公司盈利增速（滚动四个季度），从2021年二季度高点的67%下降至2022年三季度的-4%，同比增速回落近70个百分点。与之对应的是，宏观经济指标PPI同比增速（PPI是所有宏观指标中与上市公司盈利拟合度最高的指标，可以看做是上市公司盈利增速的代理变量）从2021年10月份的13.5%下降到2022年10月份的-1.3%，增速下降幅度高达14.8%（即1480个bp）。

在上市公司盈利快速下行周期，股票市场出现较大幅度的下跌，绝非2022年A股市场的特例，而是具有很强规律性特征的普遍现象。过去几次上市公司盈利增速下行主跌浪中，市场几乎都是熊市，比如2018年、2011年、2008年、2004年。而且这个结论反过来说也基本成立，即A股历史上几次重要的熊市，都是发生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中。我们可以这么理解，上市公司短周期盈利增速下行，是对市场最大的利空和伤害，其他的一些利空因素都不足以造成市场如此幅度的下跌，比如2013年当时流动性环境异常收紧，也并没有使得当年股市出现大熊市。

内因是事物自身运动的源泉和动力，是事物发展的根本原因。外因是变化的条件，外因通过内因而起作用。从这个角度看，我们认为上市公司盈利快速下行是影响2022年市场行情的内因，而俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等都是外因，在某种程度上放大了盈利下行的负面冲击。从历史比较来看，2018年也是同样的情况，我们认为导致当年市场大跌的内因依然是盈利快速下行，这是核心原因，而贸易战等事件性冲击是外因是放大器，影响幅度但并不是决定方向的变量。后来在2019年贸易战的冲击依然层出不穷，但是市场行情并不受影响，市场认为贸易战的影响“钝化”了，那为什么这些事件性冲击在2018年不钝化而在2019年就钝化了呢，内因不同了。

上述对2022年市场下跌的归因判断，对2023年市场行情展望则更为重要。显然，从事件性因素影响来看，我们很容易陷入不可知论的窘境。正如我们在2021年底时很难预见到俄乌冲突、美联储加速加息、疫情反复等事件性冲击，当下我们同样无法预判2023年还会有什么黑天鹅事件出现。但是，如果从上市公司盈利周期角度来看，我们能够比较明确的看到，本轮盈利快速下行阶段已经基本结束，这也是我们在2022年10月底开始坚定看好底部反转的最主要逻辑。我们认为，伴随着盈利下行主跌浪的结束，本轮熊市行情也已经基本结束，2023年A股市场向上行情可期。

二、流动性对股票市场的影响

贯穿全年来看，2022年A股市场对流动性问题的焦点讨论主要有三个问题，一是流动性看国内利率还是美债利率；二是单纯流动性宽松是否就可以有股市水牛，这个观点主要出现在5月至6月的反弹中，三是流动性如何影响成长价值风格切换，今年有个观点叫做“A股成长股的超额收益取决于美债收益率”曾一度很流行。以下就这三个问题谈下我们的看法。

2022年年初市场普遍预期美联储全年可能总共加息四次左右累计幅度约100个BP。可后面的实际情况完全超出资本市场和美联储自己的预期，加息频率和单次加息幅度都持续提升，最后联邦基金目标利率从加息前的0.25%大幅上升至2022年12月的4.5%。与之形成对比的是，国内流动性环境2022年总体是比较宽松的，中国十年期国债利率在低位窄幅震荡，全年中枢在2.75%左右。这就导致了中美利率在2022年年中出现了倒挂，而且随着时间的推移倒挂愈发严重（国内利率基本保持不变甚至略有下降，美国利率持续上行）。

随之而来的分歧争议就是，对于A股市场而言，所谓的流动性究竟应该看国内利率还是美债利率。我们认为，这个问题本质上是一个伪命题，虽然美债利率上升确实导致了诸如汇率压力外资流出等相关问题，但是A股流动性显然应该是看国内利率。之所以会有“A股流动性看国内利率还是美债利率”的争议，说到底是一种为了解释而解释的思维逻辑，也就是大盘跌了，需要找流动性不好的理由，用国内利率发现这个理由不成立，于是找了美债这个理由。后来5月份以后A股大幅反弹，美债利率依然在上行，说明这不是因果关系。按照这种思维逻辑，只要A股在跌，即使美债利率没有上行，市场也会从其他犄角旮旯里再找其他变量，来论证虽然中国美国利率没有上升，但是这个变量不好，所以流动性不好。

2022年A股第一波大跌在4月27日告一段落，上证综指最低跌至2864点，随后在5月和6月展开反攻市场大涨。此时上市公司基本面尚未见底，PPI和出口等名义变量依然在高位回落的位置。很多观点在当时讨论市场是否会出现“水牛”，即能否出现单纯依靠流动性宽松而出现持续上涨出现牛市。这个命题的前提其实也不牢靠非常微妙，因为在5月和6月期间并没有特别明显的指标显示流动性进一步宽松了，只是因为股市在涨让市场感觉有资金流入所以流动性宽松。这种情况在股票市场中经常发生，就是当没有办法很准确度量流动性的时候，往往股价上涨和流动性宽松就是同义反复的，涨得时候就是流动性宽松、跌得时候流动性就不宽了。

当然从现在角度看，我们很明确的看到，“单纯流动性宽松就有水牛”的论点并不成立，市场在7月中下旬以后又跌了回去，这里我们要讨论为什么这个逻辑没有实现以及如何看待2022年市场5月至7月的反弹行情性质。我们的观点是，单变量流动性宽松并不能构成股票市场的牛市行情，在基本面快速下行周期往往都会出现流动性宽松与股市下跌并存的情况，类似2008年、2012年、2018年都是这样的情况。这背后的逻辑很容易理解，我们说流动性宽松利好股票市场，内在逻辑是财务估值模型中，当分子不变的时候，分母变小（利率下降）时权益资产估值会提高。但问题是，分子不变的时候，为什么分母会变小利率会下降呢？多数情况下，我们看到的都是在经济下行时分子和分母同时下降，而且在下行初期分子下行比分母下降更为严重。而只有到基本面下行的尾声，此时分子变化不大了，流动性宽松才能推动市场行情持续上涨，这与本文第一部分讨论的逻辑是完全一致的，即在盈利快速下行阶段市场往往都是熊市（无论流动性是否宽松）。从这个角度看，我们认为2022年5月到7月的上涨，其性质属于大跌过程中的超跌反弹（市场属性更多），非常类似2012年一季度的春季躁动行情，而2022年11月以后的行情性质则已经不一样，伴随着盈利快速下行阶段结束，这里再往后看很可能是反转行情。

在流动性问题方面，“A股成长股的超额收益取决于美债利率”在2022年上半年曾一度非常流行，这个观点主要针对的是1月到4月下跌过程中成长板块跌幅更大。从事实上看，这个观点很快就被证伪了，A股5月到7月的大反弹中成长股明显占优，而恰在这段时间里美债利率大幅持续走高。类似的观点在A股市场中经常出现（即不少观点认为流动性宽松利好成长股或者小盘股、而流动性紧缩时价值股或者大盘股更加占优），但经验事实已经一再说明这个逻辑是不成立的，无论是A股2009至2010年还是2013年还是美股1975至1983年，我们都看到了在流动性收紧环境中成长股和小盘股明显占优，反过来的例证（即流动性宽松环境中大盘股和价值股占优）也有很多。

三、景气周期与领涨板块

从行业板块来看，2022年收益率排前三的分别是煤炭、社会服务、交通运输（不考虑综合），这其中煤炭板块全年获得10%以上的正收益，社服和交运是跌幅相对较小。从2022年的行业板块表现来看，有几个问题值得我们思考。

第一，什么行业能够成为当年的领涨板块？回首2000至2022年这23年来A股历年涨幅前三的行业板块，最突出的特点是领涨板块需要景气度明确向上。这个景气度向上是一个二阶导概念，就是需要盈利增速（YOY）或者净资产收益率（ROE）走势向上，高位走平都不行，这也是我们经常说的“景气周期趋势投资者”的现实反应。

从景气度二阶导向上这个角度出发，很多问题能够迎刃而解。一是领涨板块光讲长期供给逻辑是不够的，一定需要看到短期数据向好的变化，这点在2022年煤炭板块（全年上涨11%）和水泥板块（全年下跌26%）的走势对比上比较明显。二是很多时候我们在讨论的成长风格与价值风格问题，本质上并不是市场风格在变化。如果我们把ROE走势向上的板块定义为成长板块，就会发现市场风格总体都是偏成长的，变化的主要是成长的内容。最近三年新能源是成长、2016至2020年食品饮料是成长、2010至2015年TMT是成长、金融危机前金融周期五朵金花是成长。

第二，对于超级成长板块，股价高点可能领先景气度高点两到三个季度。所谓超级成长板块，并没有明确的定义，可以理解为增速很高且估值很高的行业板块。这里比较典型的例子是半导体板块，按照我们的计算，本轮半导体板块上市公司ROE的高点（ttm计算）大约出现在2022年一季度，而半导体指数的高点差不多出现在2021年8月初，股价高点领先景气度高点大概8个月。类似的情况在2015年至2016年的创业板行情中也出现过，当时创业板整体的ROE高点（ttm计算）大约出现在2016年三季度，而行情的高点如果以超额收益计算的话大约在2015年12月底。

从投资策略上讲，高成长板块股价高点显著领先景气度高点的特征，决定了拘泥于当下景气度好坏是没有意义的。很多时候有不少观点认为，可以一个月一个月的数据看，等数据不行了再撤不迟，但如果股价高点是显著领先景气度高点的话，这种方式显然是不可行的。同样的逻辑也适用于当下的新能源板块，市场需要判断景气高点是否有可能在未来半年或者三个季度内出现。

第三，股票资产是久期无限长的资产，在一定条件下，市场不再因短期基本面进一步恶化而继续下跌。2022年涨幅榜靠前的航空板块（全年涨幅6.9%）、酒店板块（全年涨幅12.7%）、机场板块（全年涨幅21%）等，都可以理解为这个逻辑。当然这个逻辑能够成立是有前提的，就是不能有信用风险企业没有倒闭的风险，这样才能保证权益资产久期无限长的假设。作为对比，我们会发现部分房地产企业在2022年跌幅是很大的，这其中部分原因就在于市场在定价时给予了很多信用风险的考量。

如果前述假说成立，对明年市场整体判断也很有意义。我们在前文中提到，当前基本面的特征是本轮盈利快速下行周期已经基本结束，对应宏观指标就是PPI和出口同比增速都已经到0以下了。现在不少投资者担心，如果因为海外经济体衰退，导致国内经济继续下滑怎么办？我们认为，这个影响对股票市场可能没有那么大，核心就是这个逻辑，权益资产久期无限长，在一定条件下（名义增速0以下），即使短期基本面进一步恶化，市场可能也不再反应了。事实上，这种情景如果真的出现，即PPI在目前的-1.3%左右继续下探至-5%左右，也就意味着有可能出现通缩的风险，相信到那时全球货币政策都会转向宽松。类似的情况以前也出现过，2014年下半年伴随着国际油价大跌，PPI等基本面指标二次探底，包括欧洲、中国在内的多数经济体都开启了货币宽松模式，而股票市场确实也没有在同比增速0以下，再进一步因为短期基本面恶化而下跌。