一哥应收“埋大雷”，二、三哥业绩“哑火”，HPV疫苗用故事开启事故

当九价HPV疫苗跌落神坛，为何全行业没有一位赢家？

撰文| 润屿

财报季，国内三家HPV疫苗企业集体“哑火”。

九价HPV疫苗在中国的独家代理商智飞生物，业绩不及预期，股价受重挫。除了增收不增利，截至今年Q1，智飞应收账款高达300亿元，叠加存货约426亿元。此外，财报显示，截至2023年年底，其生物制品库存量为4200万剂，创下新高。从基金持仓情况来看，今年Q1，不少基金对智飞进行了减仓。作为昔日的千亿疫苗白马股，智飞市值如今只剩下840亿元。

国产二价HPV疫苗双巨头价格战早已打响，但如今也齐齐卖不动，一季度两者营收与净利皆大幅下滑。万泰生物Q1营收为7.53亿元，同比下降73.93%；净利润为1.26亿元，降幅达89.9%。一大原因是，受九价HPV疫苗扩龄以及市场竞争、降库存等因素影响，其二价HPV疫苗的销售收入及利润较去年同期回落。沃森生物同期净利润仅为1413万元，降幅超90%。

行业到底怎么了？

2022年8月，默沙东宣布九价HPV疫苗的适用人群从原来16-26岁扩大至9-45岁女性。

紧接着，2023年，九价HPV疫苗在中国的批签发量猛增，同年其男性适应证上市获受理。2024年，该疫苗接种剂次被简化，在国内新增9-14岁二剂次接种程序，且关于单剂次接种方案临床试验也已启动，形同“变相降价”。一系列举措，让九价HPV疫苗走下神坛，同时对所有的低价苗带来极大冲击。

接下来，从剂次简化、适应证拓展、市场下沉，到拼产能、拼价格，几款即将上市的国产九价HPV疫苗即将开启新的“搏杀”。很多业内人士认为，一眼望过去，“内卷”相当残酷。

枪响之后，没有赢家

被基金“抛弃”的智飞，产品卖不动的万泰，急寻出路的沃森，还有一众苦等产品上市的企业，构成当下国内HPV疫苗企业的众生相。

2024年Q1，医药行业减仓最多的板块，一个是CXO，一个是疫苗。作为持有公募基金数最多的企业之一，疫苗“一哥”智飞生物减仓情况尤为严重，不乏明星基金逃离。这是个不太乐观的信号。

4月22日，智飞生物发布2023年和2024年Q1财报，次日收盘股价大跌12%。市场悲观情绪从何而来？

其一，利润情况。2023年全年，智飞生物营收为529.2亿元，手握净利润超80亿元。虽营收再创新高，然而净利润仅是个位数增长。增收不增利，这是智飞近两年常被诟病的一点。

2021年，智飞净利润突破百亿，然次年减少26.15%，2023年微增，不复此前高增长。今年Q1，智飞营收较上年同期仅增2%，净利润大降28.26%。对此有媒体报道称，智飞投资者热线相关工作人员表示：4价HPV疫苗的销售额相对下降，9价HPV疫苗占比上升，两款产品利润率不同，最终反映在财报上，在整个营收不变的情况下，利润有所下降。

其二，这也是最受争议的一点，财报中三组数字抓人眼球：

• 截至2024年Q1，智飞应收账款为300.29亿元；存货为126亿元（较报告期初增长40.3%）；短期借款达45.75亿元（较报告期初增加73.59%）；货币资金为29.72亿元（较报告期初减少53.13%）。
• 截至2023年底，智飞生物制品库存量约为4200万剂，为近年来最高，但对应地，其销售量较上一年减少82.66%，生产量同比减少70.03%。
• 2023年，智飞自主产品毛利为89.38%，代理产品（默沙东5款疫苗：四价、九价HPV疫苗，五价轮状疫苗，23价肺炎疫苗，灭活甲肝疫苗）仅为25.68%，比起2022年降了10%以上。然而，营收主力仍依赖代理产品（518.85亿元）。同期，其研投占营收比例为2.54%，比前两年更低。

存货和应收账款规模较高带来一定风险，利润情况不甚乐观，高库存尚未消化，过度依赖代理品种而没有“自主权”，自主研发能力偏弱……疫苗“一哥”暗伏的隐患已逐渐变为“明忧”。

当靠代理模式当“疫苗龙头”的路不好走时，有国产自研HPV疫苗的企业，日子也不好过。

历经3年高增长后，万泰的形势急转直下。2023年，万泰营收为55.11亿元，同比减少50.73%；净利润为12.48亿元，同比大降73.65%，业绩不乐观的主要原因在于，一受环境影响IVD及原料收入大幅减少；二是其二价HPV疫苗销售不及预期。

寥寥几语背后，是无形的巨压。为了应对竞争和满足需求，万泰已不止一次采取降价动作。2023年8月，广东省政府采购中心一份公告显示，万泰二价HPV疫苗单剂价格从329元降至116元，降幅近65%。2024年3月，江苏政府采购网信息显示，该产品以单支86元的价格中标。但降价后，销量并未如预期那样提升。

同感万泰之苦的，还有沃森。沃森二价HPV疫苗比万泰产品晚上市2年多，未占到先发优势。原在最开始，沃森率先在价格上发起猛攻，上市当年凭的中标价格拿下过大单，但不曾料到次年万泰的降价反击更猛。

“新旧大战”交替时

国内HPV疫苗行业，正处于最关键的转折节点。

自市面上唯一一款九价HPV疫苗宣布扩龄开始，国内HPV疫苗企业的连环“崩坏”似乎开启。

2023年年初，智飞生物宣布继续独家代理默沙东HPV疫苗等产品，协议期限至2026年12月31日，协议产品基础采购金额合计超过1000亿元。那时，不少业内人士认为，这笔千亿订单尚且能保智飞未来几年业绩“无忧”，但同时提出质疑：智飞畸高的代理业务占比究竟“是福是祸”？

没想到，这一问题很快有了较悲观的答案，且千亿订单并未让智飞业绩维持乐观，相反可能还会放大已在财报中释放出的风险。

2023年，智飞代理的四价HPV疫苗全年批签发量同比下滑26.27%，但九价HPV疫苗批签发量猛增136.16%，达3655万支，这一增长情况前所未有。此外，九价HPV疫苗简化接种剂次、推动男性适应证上市在同步进行。

一连串动作，让市面上所有低价HPV疫苗的存与立，面临着严峻考验，也让智飞的代理逻辑，背负了更大的压力，接着出现裂痕。

但更关键的是，这让国内HPV疫苗行业的发展河流，出现了新的转折角——原在神坛的九价HPV疫苗，跌落了。

过去数年，价格高昂的九价HPV疫苗之所以高居神坛，引众人争抢，很大一部分源自旺盛的接种需求，害怕超过接种年龄限制的焦虑感，叠加有限的签发量。但如今，HPV疫苗瞬间“祛魅”，消费者端心理逐渐发生了变化。

产品端，从高处跌落的九价HPV疫苗，又即将迎来“国产化时代”。

4月，国内HPV疫苗行业发生了另一则重磅事件：万泰的九价HPV疫苗，Ⅲ期临床试验揭盲结果符合预期，公司正同步开展新药注册申请资料的撰写工作，积极开展与药监部门沟通申报事宜，有望在不久的将来上市。受此影响，万泰股价应声大涨。

此外，据公开信息，康乐卫士、博唯生物、瑞科生物等多家国产厂家的九价HPV疫苗都已经处于III期临床试验中后期，且纷纷规划了不小的年产能。

需求和市场增长空间或也有改变。据此前开源证券报告预测，因人口结构原因，HPV疫苗适龄接种人群数量将由2025年前约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人，预测数字还包含了男性群体。另在市场增长空间上，还要考虑免疫政策、“价格战”等造成的影响。

综合来看，当消费者对目前能覆盖最多病毒亚型的HPV疫苗“祛魅”；预约九价HPV疫苗接种不再形同摇号买房，甚至在某些乡卫生院能“随到随打”；国产替代已传来积极信号；一堆排队上市的企业呈现激烈的“肉博”态势……这个行业的“新时代”，已经来临了。

行业“新时代”的三道问题

• 新一轮HPV疫苗企业拼杀战，会不会全员变“卷王”，产能是否过剩、何时会过剩？
• 疫苗“一哥”的代理逻辑，还能撑起多少估值，风险能否化解？
• 研发更高价型产品、出海及拓展适应证，是破除HPV疫苗行业内卷的关键吗？

中国引入HPV疫苗的时间比国外上市晚了十余年，但中国市场最为“热闹”，更是全球首款九价HPV疫苗在专利到期前最重要的增长引擎。

2014年底，默沙东九价HPV疫苗在美国上市，此后通过各种渠道自费接种逐渐在公众端风靡。万泰与沃森的同类型产品分别在2017年11月和2018年1月获批临床，但在2018年5月，智飞生物宣布获默沙东九价HPV疫苗的内地独家代理权，抢占了天时地利。而万泰和沃森先上市的HPV疫苗产品，变成了“二价”。

此后5年，是智飞业绩从平平无奇到一飞冲天的5年，营收从2016年的4.46亿元升至2022年382.6亿元，扩大了近90倍，其市值也一度突破3000亿元，成为国内“疫苗龙头”。

九价HPV疫苗的供不应求及接种年龄限制，侧面也为国产二价HPV疫苗带来了市场机遇。

2020年，万泰自主研发的首个国产HPV疫苗上市销售，打破了国内HPV疫苗单纯依赖进口的局面，同时还具备接种程序少且价格更低的优势。同年，万泰正式登陆上交所主板，上市表现堪称A股绝对黑马，业绩层面也迎来高速增长，营收结构得以优化。

但一个代理代表，一个自研代表，两者现在不约而同都遇到了棘手的问题，他们的走向与选择，足以窥见HPV疫苗行业未来一角。

尤其是万泰。倘若万泰的九价HPV疫苗产品先上市，他会如何做？谁会率先“卷”价格？万泰是否会再次在价格上发起猛烈反击？

这是后来的故事了。但为了尽可能避免让自己受伤，不少HPV疫苗研发企业选择了别的出路，比如继续拓展适应证（如康乐卫士布局男性适应证，相关试验已完成III期保护效力试验临床入组），出海（如万泰、瑞科生物等），以及升“价”。

升“价”者如康乐卫士、神州细胞。

今年3月，康乐卫士与成大生物联合开发的15价HPV疫苗（大肠埃希菌）正式启动I期临床试验，面向9-45岁的适用人群。这是迄今全球已进入临床研究阶段最高价次的HPV疫苗，覆盖了国际癌症研究机构定义的所有高危HPV类型。

神州细胞SCT1000是全球首个进入临床研究阶段的14价HPV疫苗，能覆盖世卫组织评估的12个高危致癌的HPV病毒型和2个最主要导致尖锐湿疣的HPV病毒型，目前正在开展III期临床试验。

不过，更高价型HPV疫苗的保护效力等表现还需进一步用数据作支撑。但如果成功了，这不仅是国内HPV疫苗赛道，更是国内整个创新疫苗行业突破同质化的关键一步。