这次，更像“2020一季度”

点评

PMI创近十年次低。12月疫情感染高峰到来，直面疫情冲击的同时，制造业PMI连续第3个月下降，创下自2020年3月后的最低水平。产需均受到重创，生产指数、新订单指数分别回落3.2、2.5个点；从业人数低位继续回落2.6个点，也创下首轮疫情爆发以来的新低；价格指数方面均有回升，主要原材料价格购进指数与出厂价格指数分别回升0.9、1.6个点，原材料价格继续上涨，而出厂价格降幅有所收窄。

针对12月PMI数据，我们从以下角度进行解读：

1.深蹲后再起跳，基本面类似“弱化版”2020年一季度

继9月我们提示PMI趋势值出现转向信号后，疫情再起对经济造成新一轮冲击，PMI同比重回下降通道，本月继续回落至-9.9%。这一运行轨迹与上一轮PMI运行周期的起点颇为类似。最近一轮PMI周期始于2019年底，PMI同比在2019年10月筑底回升，仅向上运行3个月后即遭遇疫情爆发，拖拽PMI同比向下再砸出一个“深坑”。但疫情的爆发并未改变经济运行的方向，只是将其拉到一个更低的起点后再重新出发。2020年3月开始，经济逐步企稳修复，PMI同比也重回上行通道。

类似的情形在今年9月后再度上演。截止今年9月，PMI同比已经持续下行14个月，从时间维度来看，接近于下行周期的尾声，同时社融结构也确认了阶段性“底部”，信贷内生动能有所恢复，经济触底回升迹象明显。然而随之而来的新一轮疫情以及防控机制的调整扰乱了经济修复的节奏，PMI连续三个月在临界值以下回落，带动PMI同比在出现向上的拐点信号后，又转而向下突破8月低点，与2020年初疫情冲击下的经济运行特征较为相似。疫情只是阶段性干扰因素，周期的力量才是决定经济运行方向的根本，我们认为接下来剧本会沿着2020年的运行轨迹继续演绎，在疫情的负面冲击得到集中释放后，经济会沿着此前的方向继续修复，这一点从本轮疫情冲击的强度以及目前出现的改善信号中可以得到初步验证。

2.疫情冲击集中释放，生产受损更大

感染高峰下，生产较需求遭受更大冲击。12月出现了首轮感染高峰，从PMI分项指标来看，最典型的特征是从业人员指标创下今年新低，同时，反映劳动力供应不足的企业比重较上月高出6.5个百分点，制造业企业员工到岗率明显不足，这可能是本月生产指标较需求回落幅度更大的原因之一。这与高频数据反映的情况一致，12月以来，以轮胎厂为代表的工业企业开工率出现明显下滑，主要原因即是员工感染请假而导致用工不足。数据显示本月在手订单指标仅回落0.3个点，而生产大幅回落3.2个点，感染高峰下的生产不足或会在恢复正常后出现补偿性修复。

本次疫情冲击强度弱于2020年。三年疫情，大多数时间处于有序防控中，12月是自首轮疫情爆发后，第一次直面冲击。显然本轮冲击不管是强度还是广度均明显弱于2020年初。一方面，PMI分项指标除产成品库存外，其它指标回落幅度均不及首轮疫情爆发时，另一方面，社会面总体维持正常运转，未出现大面积停摆，这也是我们认为本次疫情后，经济运转有能力实现类似于2020年的修复机制的原因。

3.本轮疫情冲击后，或现“真复苏”

12月的经济表现偏弱是意料之中，但其中蕴藏着一些积极信号。从地铁客运人次来看，18城地铁客运量在中旬12月18号创下今年以来除了除夕以外的最低点，此后开始缓慢回升，到月末已经恢复至常态的7-8成。这意味着第一波“阳康”人群已经开始出外活动，生产及消费都有了恢复的基础。物流反映的感染节奏与客流一致，全国整车货运流量月内也是在19号左右出现阶段性低点，然后逐步企稳回升，月末同样恢复至常态时期的八成左右。从这些高频数据来看，疫情冲击最严重的时期可能已经过去，经济自发的修复刚刚开始。

部分行业已经出现改善迹象。钢铁行业作为重要的建筑材料，是经济景气度的直观体现。从最新发布的数据来看，12月钢铁行业的新订单指数较上月上升4.4个点，虽然仍在临界值以下，但反映市场需求呈现降幅收窄的趋势，一方面钢材冬储意愿释放，另一方面，宏观层面政策频出，市场预期向好，均对需求形成一定支撑，带动黑色金属冶炼及压延加工行业的价格指数上行于55.0%以上高位。此外，本月航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间，随着“新十条”的落地，部分行业已经率先出现改善迹象。

总体来看，近期经济基本面呈现的特征类似于弱化版的2020年初，复苏的苗头刚刚出现即遭遇疫情冲击。我们认为疫情扰动只会影响复苏节奏，而不会逆转周期运行的方向，本轮疫情扰动后的基本面路径会更接近2020年二季度而非2022年三季度。就市场而言，亦有可能重复弱化版“V”型走势，即当前演绎跨年反弹行情（详见“跨年行情进行时”），1月中旬后，重回震荡上行路径。