日本的“便宜钱”会消失吗？

前天日本央行扩大YCC浮动范围，从正负0.25%扩大到正负0.5%，在圣诞节前流动性低的市况下造成了资产价格大幅波动。但市场对这个范围调整的内容早有预期，只不过市场原来认为这个调整将在明年4月黑田离任左右发生，而现在实质上是把调整往前推前了3-4个月。

市场的反应是这个调整是日本央行转鹰(收紧)的开始，市场定价的政策利率在开会后(蓝线)比开会前(黄线)有了比较明显的攀升(23年下半年时段)。

当讨论这个调整的影响时，不少评论都在谈论日本和海外利差会收窄(因为边际变化是日本市场利率提高)，从而导致日本本土资金会抛售所持有的海外资产(债券为主)，那么世界上最便宜的跨境套利资金就会随之减少。我的看法是不一定，因为日本机构做决定的时候还需要考虑另一个重要变量，就是汇率对冲成本。海外债券的名义利率固然吸引，但是要减去汇率对冲成本后才是日本机构的真正所得。

下图是日本机构购买海外债券的过往12个月滚动金额，从20年底的净买入变成了目前的净卖出。

期间YCC范围小幅扩大了0.05%，美债利率上涨了300-400bp，那为什么日本机构不锁定这个日益扩大的利差呢？问题在于汇率对冲成本大幅上涨(下图绿色线)。

下图可见，即使在本次YCC调整前，扣除汇率对冲成本后，美债和德债的名义利率收益已经为负数，而日债还有正收益。所以，日资宁愿去买更高利率的本土债券。

下图是日本人寿保险公司购买本土债券(灰色线)和海外债券(红色线)的金额，可以看到它们在20年后加大了购买本土债券金额而卖出了海外债券。

值得留意的是，这些日资机构过去两年卖出了海外债券，并没有把现金流回本土，这也是日元过去两年无抵抗贬值的原因之一。到目前为止日资机构做出了正确的决定(所持美金相对日元大幅升值)。下一个大问题就是，他们是否回因为预判日本央行的举动而把海外现金搬运回国。

总括来讲，日本“便宜钱”早已经结束了向海外债券市场的增量输出，已经出海了的钱有可能回流日本本土(即海外存量便宜钱减少)。这对日元汇率的影响大于对海外债券的影响。