日本：超宽松货币政策的十字路口

事件

日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作，将10年期日本国债收益率波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。同时维持短期政策利率-0.1%，长期国债0%的目标收益率不变，维持公司债、商业票据、ETF、J-REITs购买规模不变，维持前瞻指引不变。

消息公布后，日本长期利率飙升至0.4%以上，日经225指数收盘下跌2.5%，日元汇率大幅上行3.1%。

正文 

（一）日本央行强调此次调整旨在提升市场功能，并非宽松政策退出

日本央行强调本次操作“不是加息”，定调为解决市场功能退化。2013年4月日本央行开启“量化质化宽松”（QQE），此后又引入收益率曲线控制（YCC），不断扩大资产购买规模，日央行当前持有债券规模556万亿日元，占日本国债市场总规模的50.5%，而2013年初日央行持有国债占比仅14.9%。

严格的YCC政策引发债券市场交易枯竭。随着日央行成为日本国债市场最大参与者，在严格的YCC操作下，长、短期国债收益率被控制在狭窄区间内波动，收益率曲线长期扭曲，难以反映市场真实资金供求情况，交易量和市场效率大幅下降。超低收益率严重打压了投资者对国债市场的配置热情，尽管央行持续购买，但国债市场仍长期面临交易萎缩和流动性不足问题。

2022年中，随着美联储加息步伐加快，国际投资者押注日本宽松政策退出，国债市场面临较大的做空压力，日央行再度加大资产购买力度，截至2022年11月，本年度日央行已购买95万亿日本国债，央行强力干预进一步加剧了流动性枯竭情况。日央行债券市场功能调查显示，今年以来日本国债市场运行效率大幅下滑，交易失败概率不断上升。

长期人为压低利率造成公司债券融资困难。2022年截至10月，日本新增企业债券发行规模约9.7万亿日元，而2021年全年新发行15.3万亿日元，债券融资规模下降明显。而此前，日本公司债券市场已经历多年低迷，近10年中，有一半年份新发债务规模低于偿还规模，净债券融资为负。债券市场功能的持续弱化引发广泛的批评，促使日央行反思YCC-QQE政策组合的问题。

（二）此前市场对日央行货币政策调整已有预期，但宣布时机出乎意料

2022年美国开启加息进程以来，日元持续承压，国际投资者押注日央行放弃YCC目标，但日央行坚持宽松政策未动摇。10月，日元兑美元汇率一度跌至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水平。日元兑美元汇率年内最大跌幅达20%。与此同时，金融市场压力上升。不断有国际投资者押注于日央行将放弃收益率曲线控制目标，做空国债期货的投机性头寸年中达到高位，9月抛售日元债券达6.4万亿，10月仍抛售约1.74万亿日元。11月以来，随着美联储加息退坡逐渐明晰，日元面临的贬值压力下降，投资者回购日本国债以弥补空头头寸，国债市场抛压有所下降。

日央行选择年底进行参数调整，或许意在打破投机预期。历史经验表明，若央行在市场压力下放弃钉住制目标（汇率目标或利率目标），将引发市场预期进一步恶化，并动摇央行承诺的政策可信度。例如2015 年，瑞士央行放弃了对瑞士法郎兑欧元汇率钉住制度，导致瑞郎在一天内飙升超过 20%。2021 年，澳大利亚央行放弃三年期债券收益率 0.1% 的上限，收益率在一周内飙升了 70bp。1992年，英国央行放弃英英镑目标时，亦引发市场大幅动荡。由于2023年3月日本央行面临行长换届，此前市场有预期新行长上任或是政策调整的时机。但日本央行选择在美国加息退坡、日元企稳、年底债市交易量较低且未及领导换届之际宣布调整货币政策，目的或许是尽量遏制市场单边投机预期交易，降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应。

日本通胀上行和前期汇率贬值，给央行政策调整创造了空间。从2021年9月起，在全球能源价格上涨推动下，日本CPI转负为正，此后一直在正值区间缓慢扩大。2022年以来，全球能源和食品价格持续上涨，日本CPI自4月以来突破2%的目标通胀率，10月CPI同比涨3.7%，核心CPI同比涨3.6%，创2014年中以来新高。价格上涨的趋势可能会进一步扩大，增加了家庭和企业的负担。结合此前日元大幅贬值，打开了央行政策调整的窗口。

美国加息放缓和衰退预期上升，导致日央行政策调整窗口收窄。从历史经验来看，日本央行对日元贬值容忍度较高，而对日元升值较为敏感，主要原因在于日本是出口导向经济，日元升值给企业带来打击较大。随着2023年美国经济大概率进一步放缓，日元或进一步迈入加速升值区间，因此2023年再操作货币政策调整，无疑将加剧日元升值风险，因此对美国经济的预判或是日央行选择当下时点的又一重要考量。

（三）长期QQE与YCC副作用已不容忽视

一是金融机构盈利能力下降，放贷意愿降低。长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄，近年来，日本银行业利润不断下滑，由2014年的7.39万亿日元降至2020年3.94万亿日元的低点，其结果是金融机构放贷意愿下降。此前日本央行已采取多种政策尝试，例如2021年曾出台“特别计息制度”，针对金融机构放贷情况，对其准备金进行额外付息，试图改善金融机构利润情况，强化放贷支持实体经济的意愿，但此类微调仍难以改变银行业务面临的结构性问题，并带来了新的市场干预问题。

二是实体经济动能下降，“僵尸企业”大量存在。根据国际清算银行对“僵尸企业”的定义，成立至少10年、利息覆盖率至少连续3年低于1的公司。日本Teikoku数据库估算，2020财年日本僵尸企业的比例为11.3% ，达到16.5万家。由于可以持续从银行获得低息贷款以勉强维持经营，该类企业虽然经营状况不佳，面临较高违约风险，但仍可以存续。僵尸企业的大量存在降低了经济优胜劣汰的自我调节功能，长期来看损害经济效率。

三是货币宽松还助长了财政赤字的大幅膨胀。当前政府债券的未偿余额约为1264万亿日元，2020年中央政府债务占GDP的220%，债务率高居全球首位。据财务省估计，若利率上升 1%，2025 财年政府债券的利息和本金支付将比预期增加 3.7 万亿日元。2022年底，为缓解能源食品价格上涨对消费者的影响，日本出台了一揽子经济刺激方案，财政扩张方案对政府债务削减构成新的压力。

四是日央行长期面临货币政策工具箱弹药用尽的担忧。日本自上世纪90年代末陷入通缩后，央行政策立场始终激进走在全球前列，1999年就开始推行零利率，2001年成为全球首个实施量化宽松的国家，在安倍政府领导下的黑田东彦行长上台后，更是把超宽松货币政策作为“安倍经济学”的核心，将资产购买范围扩大至公司债、商业票据、ETF和Reits。2020年新冠疫情爆发后，日央行再度扩大资产购买规模，资产负债表规模扩张至超6万亿美元，占GDP的比率达131%，居全球首位。但日本经济潜在增速始终低迷，经济结构性问题难解，货币宽松的边际作用逐步下降，未来政策空间更加狭窄。

（四）扩大YCC目标区间实质上已迈出货币政策正常化的第一步

尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关，但从其实质作用来看，当前市场条件下调整YCC上限无异于加息，为2023年在新行长任期内可能的正式加息打开了大门。2021年，日本央行已经着手从官方层面对QQE政策进行了反思和评估。2022年12月19日，日本政府宣布计划修订2013年与日本央行“共同声明”，考虑在声明2% 的价格目标基础上增加灵活性。表明货币政策框架调整的考虑在日本央行内部逐渐占据主流地位。此前日本国债收益率波动幅度较小，本次波动区间修改后，实质上已经放弃了YCC的对长端收益率的严格控制。

预计未来日央行的可能路径：

一是根据日本政府宣布的计划，在2023年4月之后，修改政府-央行共同声明里“尽快实现2%通胀目标“的表述，重新评估通胀形势与未来目标。

二是短端走出负利率区间。本次YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间，预计未来日央行将首先从短端着手开启加息。

三是完全取消长期利率的日常控制框架。使长期收益率控制重新成为“非常时期”的政策工具，日常操作则回归以短端利率控制为主，疏通长期-短期传导机制的框架中。

尽管日本央行同时宣布增加资产购买以安抚市场情绪，但市场仍担忧货币政策正常化可能带来的经济和金融风险。利率大幅上升将带来市场更大幅度的震荡，投机交易的成功将诱发进一步的押注，造成市场预期的恶性循环。从实体经济层面来看，利率的快速上行可能引发大量“僵尸企业”破产，短期内引发就业压力和经济下行，此外，融资成本的上升还将提升主权债务风险。因此，日央行在货币政策框架重整的道路上，预计仍将保持相当程度的谨慎。

风险提示：国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，日本央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑日元汇率波动，日资超预期外流。