透视消费：为疫情后的世界做好准备

摘要

1 消费复苏成为市场期待，须寻找变化脉络以优化布局

消费是消费者收入、消费意愿的增函数，当前，两大压制因素均有边际向好的趋势：房地产“三支箭”齐发和疫情防控优化政策频出。

从海外消费复苏的经验来看：疫情防控政策放松之后，消费者将面临疫情曲线的升高，而完整经历过高峰期会使得消费者对未来的疫情冲击钝化，且对边际改善更敏感。

这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的“消费信心重建期”才能够开启真正的消费复苏之路，这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复，而服务业可能阶段性遇冷。

未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝试放开的情形，以及中国台湾在2022年4月“硬着陆”的情形之间，在等待国内消费复苏的过程中可选择两条配置路径：

一是寻求“逆境抗压”，这些领域在过去两年中业绩维持稳定，在未来即使基本面遭受冲击，估值也具有安全垫，包括家电、乳制品、棉纺织品、体育及户外品牌。

二是寻求“困境反转”，它们的特征是未来有较大的改善空间，其中较为依赖消费场景、需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击，之后再逐步修复，包括景区、商超、非乳饮料、调味品、家纺。

2 家电投资策略

从当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。建议投资者关注以下几条主线：（1）地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人、建议关注老板电器（2）低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团 （3）回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技，建议关注科沃斯、极米科技。（4）受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。建议关注光峰科技、倍轻松。

3 社服投资策略：消费内需韧性足，静待出行场景修复下优质龙头兑现成长逻辑

在出行场景受限下，三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑。从收入来看，中信分类的消费者服务的收入在2020/2021/2022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为75.14%/95.30%/109.89%，利润的恢复程度各分别为18.74%/29.32%/50.52%，整体仍处于承压但逐步改善状态。板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎，景区/旅游服务/酒店/餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转，离岛免税在政策红利下享受消费回流优势但因疫情客流震荡承压，人服受益于逆周期属性实现韧性增长。随着“新十条”的落地，社会面明确进入放开阶段，复苏主线确定性强。同时我们预计明年一季度将迎来病例高峰期，对社服板块业绩有所扰动，但迈入二三季度，伴随病例回落，我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现，届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现。

4 商贸零售投资策略

消费信心+供应链修复，估值回归聚焦成长。2017-2019年，社零消费总额分别同比+10.0%/+8.8%/+8.0%，2020年疫情压力下社零总额负增长，同比-3.9%，2021年疫情缓解后，社零总额实现恢复性增长，同比+12.5%；2022年以来局部疫情反复影响终端消费，1-10月社零消费总额累计同比+0.58%，分行业看，1-10月化妆品零售额累计同比-0.41%，但分化趋势明显，国货龙头凭借持续较强的产品力和品牌力，保持业绩的稳定增长，份额不断提升；黄金珠宝零售额累计同比+1.36%。建议关注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块，化妆品国货品牌商龙头，医美下游机构、美妆中游代工、黄金珠宝龙头等。

5 食品饮料投资策略

市场对政策担忧及22Q4、23春节消费悲观预期的情绪面宣泄已基本出清，伴随消费场景恢复，库存也将逐步去化，渠道备货积极性与消费信心提升，板块迎估值修复，但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动。推荐关注3条关键线索：场景修复与吨价提升、有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头、满足新消费需求。

6 轻工制造投资策略

防疫放开，预期先行。我们持续推荐造纸以及金属包装行业。造纸方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外，2023年我们预期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。

金属包装方面：我们判断金属包装下游主要为食品饮料，对线下场景依赖度较高，且传导链条比造纸链更短，我们看到其恢复速度快于造纸链。就国内市场而言，看好2023Q2的复苏，且届时临近7-8月份消费旺季，看好产业链盈利弹性。

风险提示：1）消费心理的规律可能存在异质性；2）疫情、防疫政策的变化超乎预期。

1、消费复苏成为市场期待

须寻找变化脉络以优化布局

1.1 两大压制因素缓解：地产链企稳与防控优化

消费是消费者收入、消费意愿的增函数，而在过去的一段时间中，地产链的走弱、疫情以及疫情防控成为了收入、消费意愿的强力约束。2020年至今，消费实际上经历了两个阶段：第一阶段是从2020年4月起国内从严格居家的阶段切换到逐步复工复产，仅经历2个月即恢复到2019年同期水平并持续修复至2021年6月；第二个阶段则是从2021年6月起至今，社会零售总额增速不再继续修复，甚至出现走弱的迹象，这一时点伴随的是房地产在政策调控下愈发疲弱，这不仅直接影响到上下游产业链从业人员的收入，也间接拖累了整个社会的信用扩张，尤其是从居民端来看，进入2022年后的2月和4月，居民出现了资产负债表收缩（新增中长贷为负值）的情形，消费倾向走弱，储蓄率攀升。此外，在2022年3-5月份全国各地疫情多发，消费再次受到打击。当前，两大压制因素均有边际向好的趋势：房地产“三支箭”齐发和疫情防控优化政策频出，都有利于收入预期和消费意愿的恢复，然而同样重要的是，改善并不意味着会一起会回到过去：城市化、人口结构、收入分配等因素都在发生深刻变化，疫情后的消费世界是崭新的。

1.2 海外经验：“消费信心重建期”至关重要，可递延的商品消费率先恢复

从海外经验看，疫情防控政策放松之后，消费者将面临疫情曲线的升高，而完整经历过高峰期，会使得消费者对未来的疫情冲击的感受有所钝化，且对边际改善更敏感。我们对比了日本、韩国、中国台湾和美国的经验，它们体现上述国家和地区的防控放松存在两种消费的路径：一种是“硬着陆”，以中国台湾为例，在2022年4月“躺平”之前，未曾经历过疫情的“高峰”，因此“躺平”瞬间商品及服务均受冲击，后随着疫情平稳再度修复，但消费者信心始终终究受损，恐将延迟反映在消费行为上；

另一种则“软着陆”，以日本、韩国、美国为例，其它们的共同特征是：在2022年3-4月份选择“躺平”之前，均经历过数次疫情的高峰，在“躺平”之后，疫情对消费冲击较小，反而限制减少后更加有利于消费修复：日本在“躺平”之后，商品及服务均无明显增长或冲击；韩国的“躺平”时点选在年初疫情高峰之后，类似“软着陆”，消费中的商品及服务均修复良好；美国尝试“放松”较早，服务性消费也早在2021年5月就恢复到疫情前水平，这也是其防疫思路出现系统性转向的节点：即防控的严格程度不再对疫情的攀升作出反应，这也侧面体现了美国消费者的“信心重建”完成。

这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的“消费信心重建期”才能够开启真正的消费复苏之路，参考海外经验，这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复，而服务业可能阶段性遇冷。

1.3 消费复苏：“逆境抗压”、“困境反转”两手抓

国内疫情防控自11月11日“二十条”出台后不断优化，同时全国新增感染人数也快速攀升。由于此前国内防控较为严格，疫情曲线始终被压制在低位，国内消费者几乎未经历过海外国家普遍经历的“疫情高峰”，未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝试放开的情形，以及中国台湾在2022年4月“硬着陆”的情形之间。

以美国来看，受损较大的可选商品基本面修复最快，股市反弹最明显。2020年5月，美国在防疫放松和现金补贴刺激下，消费快速修复，尤其是可递延的可选商品消费表现出极高的环比改善，同样表现在股市上，可选消费类的涨幅更高。

以中国台湾来看，在“硬着陆”初期消费全面受损，大部分消费行业下跌至9月份才企稳，抗跌的品种主要是避免人与人接触或对场景要求低的商品，包括休闲车、零部件零售、药店、家纺、音乐用品、体育鞋类、茶等。

因此往后看，等待国内消费复苏时可选择两条配置路径：一是寻求“逆境抗压”，这些领域在过去两年中业绩维持稳定，在未来即使基本面遭受冲击，估值也具有安全垫，包括家电、乳制品、棉纺织品、体育及户外品牌。

二是寻求“困境反转”，它们的特征是此前受到收入或消费场景缺失的压制，业绩处于困境，未来有较大的改善空间，其中较为依赖消费场景、需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击，包括景区、商超、非乳饮料、调味品、家纺。

2、家电

过去三年疫情以及地产冲击下家电板块波动较大，今年以来，家电板块下跌14%，家电板块PE(TTM)已降至14  倍，处于过去十年底部区间，主要受到：1）疫情反复，内需疲软、  2）地产低迷 、3）地缘冲突及通胀加息背景下，海外需求下行等因素影响。从当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。海外需求承压已充分预期，恶化空间有限，近期多地政府包机出海争订单，明年海外表现或有超预期的可能。建议投资者关注以下几条主线：（1）地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人，建议关注老板电器；（2）低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团 ；（3）回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技，建议关注科沃斯、极米科技；（4）受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。，建议关注光峰科技、倍轻松。

2.1 厨房电器：具备强安装&服务属性，需求有望迎来复苏

22年Q2以来板块受地产后周期叠加疫情影响，基本面承压明显。近期地产政策持续加码，从保交楼政策开始，信贷、债券、股权融资政策三箭齐发，地产融资端显著改善，市场情绪和信心回暖，地产链迎来较佳的配置时期。政策托底下有望迎来集中竣工交付，建议关注23H1地产竣工及销售数据。此外，“新十条”政策后，疫情管控政策进一步放松，偏刚性类家电延迟需求逐步释放，预计具备强安装&服务属性的厨电行业需求有望迎来复苏，板块估值仍有进一步提升空间，板块行情的持续性也依赖于明年基本面如期改善。推荐：亿田智能、火星人，建议关注老板电器。

2.2 白色家电：估值处于低位，具备极强经营韧性的白马龙头具备配置价值

22年以来，受海外需求、疫情反复及地产低迷因素影响，白电销售承压，估值触及20年来底部。在疫情放松、地产需求端&消费刺激政策可期、产业偏低基数下，明年需求的弱复苏值得期待，此外大宗原材料价格走低的下降背景下，企业盈利有望进一步修复。作为估值处于低位，具备极强经营韧性的白马龙头，在消费板块整体修复过程中具有很高的配置价值和较大的估值修复的空间。推荐：海尔智家，建议关注美的集团。

2.3 家电新消费：渗透率仍有较大提升空间，长期成长性突出，建议关注龙头公司底部的修复机会

22年以来，受疫情和消费需求疲软影响，可选消费短期承压明显，家电新兴成长赛道中扫地机和投影仪龙头需求呈现一定回落，此外也带来费用投入产出比下降从而导致盈利能力下滑，股价也经历了较长时间的回调。考虑到龙头公司本轮估值下挫也较为充分，清洁电器、智能微投也处于行业发展早期，渗透率仍有较大提升空间，长期成长性突出，建议关注龙头公司底部的修复机会。其中，清洁电器明年核心观察点在于：1)行业什么时候进入量增通道 、2）海外需求H2能否重拾增长；智能微投板块则需要关注行业竞争格局变化、技术路线分化以及龙头的多技术方案布局。推荐:石头科技；建议关注：科沃斯、极米科技。

3、商社：复苏春风将至，静待成长开花

3.1 社服：推荐出行场景修复的酒店、免税、餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业

消费内需韧性十足，看好疫后社服行业快速恢复。在出行场景受限下，三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑。从收入来看，中信分类的消费者服务的收入在2020/2021/2022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为75.14%/95.30%/109.89%，利润的恢复程度各18.74%/29.32%/50.52%，整体仍处于承压但逐步改善状态。板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎，景区/旅游服务/酒店/餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转，离岛免税在政策红利下享受消费回流优势但因疫情客流震荡承压，人服受益于逆周期属性实现韧性增长。随着“新十条”的落地，社会面明确进入放开阶段，复苏主线确定性强。同时我们预计明年一季度将迎来病例高峰期，对社服板块业绩有所扰动，但迈入二三季度，伴随病例回落，我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现，届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现。推荐出行场景修复的酒店、免税、餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业。

3.1.1 酒店：行业供给去化，龙头酒店逆势扩张，看好复苏后成长性较高标的

过去三年酒店行业经历了供给端历史性去化，中小酒店部分出清，龙头逆势扩张，行业集中度加速提升。疫情冲击下21年酒店供给较20年进一步去化，客房总数同比下滑13.0%，较19年下滑24%。供给数量低于16年；以每万人城镇人口拥有的酒店客房数计算，当前酒店业的“供给水平”亦低于上一轮周期刚开始复苏的16年，后续如需求复苏，将迎来明显的供需缺口。疫情下诸多单体酒店/中小连锁倒闭，而龙头连锁酒店抗风险能力较强，竞争优势凸显，两年来维持逆势扩张，驱动行业连锁化提速；行业集中度亦快速提高，CR3由19年的10%提高至21年的16%。

放开后经济复苏下，酒店经营数据预计有较大弹性。如后续需求复苏，看好龙头公司整体RevPAR提升幅度在10%以上。2019年行业整体入住率约66%，行业总供给为1892万间客房，以此计算全年有效出租的客房数在1250万间，基于21年底的供给水平，对应的出租率在87.8%，较疫情前提升幅度在20pct，若23Q2需求修复至2019年的90%，入住率达79%，RevPAR较疫情前提升幅度在13pct  ；考虑到龙头酒店集团持续的结构升级，预计房价提升幅度在3%左右，整体RevPAR较疫情前提升幅度在20%以上。

从估值水平来看，2017-2019年锦江/首旅平均PE分别为30X/42X，根据我们预测，君亭酒店/锦江酒店/首旅酒店2023年利润为1.98/21.15/10.92亿元，根据12月13日收盘价对应PE为45X/26X/26X。

3.1.2 免税：入琼政策调整叠加“新十条”下海南客流逐步修复，免税板块有望回温

政策利好推动消费回流，三年疫情下海南客流承压震荡，期待防控政策解除后海南客流逐步回暖驱动离岛免税政策红利进一步兑现。

1）政策利好的释放带动客单价提升：2020年7月离岛免税重磅政策出台，将海南离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元且不限次数，离岛免税商品品种由38种增至45种，在2020年全球疫情的背景下促进了消费回流，经过测算，我们认为消费回流带动的海南离岛免税客单价提升幅度为2000元，对应2021年的回流金额为134亿元，占2019年中国境外免税消费金额的10%，此外政策打开消费限额对应的客单价提升幅度为2400元；2021年离岛免税购物金额为494.7亿元，2019-2021年CAGR为91%

。2）前期海南防疫政策导致客流震荡承压，客单价韧性足：过去三年海南整体客流除2021年上半年有较好的恢复以外其余大部分时间都未恢复到19年同期水平，导致购物人次承压。今年海南客流受8月疫情影响有所承压，客单价小幅下滑韧性足；

3）入琼政策调整带动客流迅速回补，我们认为疫后海南客流为驱动离岛免税政策红利进一步兑现的关键指标。疫情下客流受损较大，但随着12月“新十条”新政的发布以及海南调整入琼政策，不再实施分类管理以来，海南出入岛客流明显回升，根据飞常准数据，三亚凤凰机场三亚凤凰机场进出港航班客流量基本恢复至去年同期水平。据海口美兰机场官方微博公布的数据显示，12月以来客流量明显回升，基本恢复至疫情前7月的日均客流量（约3.3万人次）。

4）放宽门槛，适度竞争。2020年7月，海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。截至目前，海南有6家免税经营主体，12家离岛免税店，但海南离岛免税行业格局仍然较为稳定，22Q1中免离岛免税市占率达到82.24%以上。海南离岛免税新政允许多元主体经营，适度竞争下有望共同做大离岛免税蛋糕。

我们亦看好市内免税政策加速落地，打开免税“玩家”成长空间。我们预计最快明年或将出台市内免税政策，届时王府井、中免等拥有市内免税经营牌照的公司将充分享受市内免税红利。

参考海外免税巨头修复时间，我们预计最快明年Q3国内免税能修复到19年同期水平。推荐免税龙头中国中免，虽然离岛免税“玩家”增加，但是中国中免为国内免税绝对龙头，先发优势、规模效应显著，且其海口新开的国际免税城有望进一步增厚业绩，中国中免2017-2019年的历史平均估值约39X，我们预测明年中国中免的归母净利润有望达到137.84亿元，对应12月13日收盘价PE 32X，约在历史估值的82%分位；

推荐“新玩家”王府井，王府井国际免税港为万宁独家免税项目，有望依托海南省万宁市清新旅游度假圣地的特色，精选免税全品类优质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套树立竞争优势，分享海南离岛免税市场快速发展的红利；建议关注海汽集团、海南发展。

3.1.3 人服：迈过至暗时刻，疫情期间冻结的用人需求有望在明年实现快速修复

海外各国就业率对防疫政策放松较为敏感，看好明年Q2国内用人需求释放带来人服企业业绩逐步兑现。我们参考海外就业复苏情况，可以发现海外英美、日本、新加坡等国家的就业率爬坡对于出行限制政策的放松非常灵敏，严格管控略有放松就能带动就业率提升，观察海外人服巨头的收入，大约从严格管控放松后的1-2个季度收入基本恢复至2019年水平。我们认为这主要归结于疫情期间企业冻结的招聘需求在疫后释放，且劳动力供给略有短缺下人力资源中介机构的功能得到强化从而实现收入的快速恢复。回看国内，三年疫情对于国内企业的灵工外包使用的教育有较强的催化，因为我国企业中民营企业占主导，在疫情期间具有较强的降本需求，而灵活用工恰好契合这一需求。

我们认为在放松以后，2023年一季度人服中介需求将略有修复，但也会受到病例激增影响外包员工到场上班，因此将在二季度迎来一个稳定的修复。数据层面可以跟踪万宝盛华季度雇佣指数以及几大公司月度灵工净增人头数来作为需求的预判和景气度修复的验证指标。

行业监管趋严，集中度有望进一步提升。从行业格局来看，目前国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空间被压缩，利好头部合规企业集中度提升，近两年FESCO、上海外服纷纷登陆资本市场并加快发展人力资源外包，2021年行业格局目前仍然较为分散，人力资源上市公司CR3不到5%，因此短期内不会出现短兵相接的情况。

推荐灵活用工龙头科锐国际，明年有望受益于外包需求的井喷，科锐国际2017-2019年历史平均估值为53X，我们预测科锐国际明年归母净利润为4.21亿元，根据12月13日公司股价计算得到对应的PE为22X，约在历史估值的42%分位；推荐综合老牌国企北京城乡和外服控股，具备优质业务人事代理同时发力外包贡献第二增长曲线。

3.1.4 餐饮：看好经营高弹性复苏，快餐/咖啡/茶饮业态领衔，龙头扩张/收并购勾勒成长曲线

政策优化后需求恢复需时间过渡，快餐/咖啡/茶饮业态领衔复苏。聚焦防疫政策优化后餐饮业的复苏与发展，从细分业态复苏逻辑来看，快餐/咖啡/茶饮业态受益于疫情扰动下居民逐渐偏线上的消费习惯、外卖配送业务支撑、以及大型企业在客群定位/门店布局/产业链优化上的准确把握（如门店已超24000家、集中发力低线城市平价茶饮品牌蜜雪冰城；瞄准企业客群、拥有高性价比优势的瑞幸咖啡；及门店覆盖面广、深耕二三线城市的杨国福；一体化产业链完善、门店突破千家的老乡鸡），疫情期间便已展现充足韧性，政策优化后有望快速恢复19年同期水平并突破，我们预计明年一季度各业态表现恢复19年同期水平，二三季度实现增长；火锅/正餐/西餐/酒吧等业态与线下服务绑定、出餐速度及菜品特色不适合外卖配送，复苏表现受制于居民线下消费意愿、餐饮门店产业链重启速度，参考海外防疫政策调整后的复苏时间，我们预计明年二三季度各业态表现恢复至19年同期水平。

中长期看好连锁化餐饮企业成长曲线，关注单店模型持续优化、集中打造差异化定位、拥抱餐饮新风向、后续扩店计划清晰的龙头企业发展。相较于地方餐饮企业，当前市场上的新兴连锁餐饮企业拥有稳定的资金链条、久经验证的单店模型、完整的产业链体系，且门店扩张力度强、善于通过优化单店模型或开发新品牌/新业态迎合餐饮消费新风向，在菜品质量/菜品供应/门店服务/门店优化上壁垒高筑，门店经营状态稳定后有望持续发力。

我们看好单店模型持续优化、集中打造差异化定位、拥抱餐饮新风向、后续扩店计划清晰的餐饮细分市场龙头企业后续成长，推荐疫情期间逆势拓店，新品牌快速孵化的九毛九；深挖下沉市场消费潜力、发力新门店建设的海伦司；品牌/供应链/数字化及运营方面均居于行业前列，深耕高端茶饮市场的奈雪的茶；依托供应链优势快速扩店并发力宴会及预制菜业务，门店模型持续优化的同庆楼；建议关注应链壁垒深厚、产品创新推进、服务精细的海底捞；强供应链优势、火锅和茶饮业务相互引流的呷哺呷哺。 

3.2 零售：关注线下消费恢复和供应链恢复逻辑的医美下游机构、化妆品代工和黄金珠宝

消费信心+供应链修复，估值回归聚焦成长。2017-2019年，社零消费总额分别同比+10.2%/+9.0%/+8.0%，2020年疫情压力下社零总额负增长，同比-3.9%，2021年疫情缓解后，社零总额实现恢复性增长，同比+12.5%；2022年以来局部疫情反复影响终端消费，1-10月社零消费总额累计同比+0.6%，分行业看，1-10月化妆品零售额累计同比-2.8%，但分化趋势明显，国货龙头凭借持续较强的产品力和品牌力，保持业绩的稳定增长，份额不断提升；黄金珠宝零售额累计同比+1.7%。建议关注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块，化妆品国货品牌商龙头，医美下游机构、美妆中游代工、黄金珠宝龙头等。

3.2.1 医美：疫情防控逐步优化，建议关注头部医美机构相关标的

医美机构线下复苏从客流量和盈利能力两个角度修复。①严管控下，客流量波动。过往严加防控下，医美机构端获客难度增加、获客成本变大，客流量出现阶段性波动，医美机构的收入端受到直接影响；②消费能力下行+以量换价策略，盈利能力下降。20年疫情以来，消费大环境的低迷，使得部分相对初级的消费者/潜在消费者（主要指的是尝试性选择入门级医美项目）因可支配收入减少，在自身消费支出的结构组成上有所调整，降低医美的消费，与此同时，医美机构为了在艰难环境中生存，采用低价策略、以量换价，造成整体盈利能力下行。

随着疫情防控逐步宽松，头部医美机构受益显著。①严监管与严格管控下，加速行业阶段性出清。龙头医美机构市场份额有所上行，随着后续的客流恢复、消费力逐步向上，过往受压制的因素得到较好的缓解，医美机构端的收入及盈利能力上有望呈现快速反弹。②核心关注产品出货量的同比增速与医美服务机构坪效水平。医美复苏核心关注两个指标，其一是产品出货量同比增速的变动，反映医美消费的复苏程度，其二为医美机构坪效的提升，反映其单店的经营绩效的提高。

随客流量恢复与盈利能力提升，建议关注区域性医美机构龙头朗姿股份。在疫情反复下，医美服务机构的毛利率承压，盈利能力出现一定程度的下滑，而随着疫情防控的边际优化，医美机构的客流量逐步恢复，利好医美服务机构盈利能力上行。建议关注区域性医美机构龙头朗姿股份，2017-2019年，朗姿股份的PEG（历史）分别为0.23、1.37与1.42，根据一致预期，朗姿股份2023年预测PEG值为0.38，处于历史估值低位。

3.2.2 美妆：行业韧性强但估值成长性承压，放开后代工子板块有望迈入业绩快速上升通道

化妆品代工行业作为产业链的中游环节，行业收入和利润主要受到上游原材料价格、下游的终端需求、自身的产能水平影响。我们认为，随着防疫政策的边际放松，对于下游品牌端，多元化营销提振品牌声量及消费者消费信心逐步修复品牌销售，成长空间进一步打开。下游需求增加叠加中游工厂恢复正常生产，其生产需求有望持续提升，订单量增加与规模效应的双重作用下，中游代工厂有望迎来收入与利润双升。其中下游需求可通过线上渠道的销售数据跟踪。

1）格局方面，2021年国内美妆品牌CR20市占率45.2%，其中国货品牌市占率为12.4%。下游美妆品牌预计将延续此前分化加速、龙头份额持续提升的趋势，代工行业格局变化也会顺应美妆消费升级和监管趋严的变化，逐渐向龙头集中。2）估值方面：2020年疫情蔓延初期，美妆消费的线上化使得板块受疫情影响有限，相比线下消费跑出超额收益，行业估值中枢从17-19年的32x左右上升2020年的49x，展现较强的韧性；2021年下半年以来线上流量红利逐渐消退，估值的成长性承压，2021-2022年估值中枢保持在50x左右。3）投资建议：我们认为未来随着行业复苏，代工行业贝塔与公司阿尔法共振，预计在2023年二季度后可看到订单增加在业绩上的反映，建议关注基于业绩反转逻辑的代工龙头青松股份，和产能逐步落地爬坡的一体化代工嘉亨家化；同时积极关注化妆品下游产品、渠道与品牌力均较强的龙头品牌珀莱雅、华熙生物、巨子生物。

4、食品饮料

市场对政策担忧及22Q4、23春节消费悲观预期的情绪面宣泄已基本出清，伴随消费场景恢复，库存也将逐步去化，渠道备货积极性与消费信心提升，板块迎估值修复，但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动。建议关注3条关键线索：场景修复与吨价提升、有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头、满足新消费需求。白酒强劲复苏拐点将在明年五一节动销高峰左右明确。短期内由于疫情扩散，高库存下渠道信心受挫，主要白酒产品批价略有承压，经销商亦有回款需求，发货节奏较往年延迟，整体节奏前抑后扬；时间点上考虑库存周期去化，23H1以消化前期库存、稳定批价为主，明年下半年疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望迎来强劲需求复苏。大众品中出行&餐饮链条上强社交场景板块率先修复。受疫情反复、成本端压力、终端需求疲软等多方面影响，大众品经营基本面波动较大，细分板块走势出现分化，必选偏刚需消费如调味品与乳制品、客单低下沉深如啤酒等需求韧性更强、增速更稳定。随着疫情逐步缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行、企业改革成效逐渐显现，企业的基本面有望逐步修复。消费场景修复后，出行&餐饮链条上强社交场景板块率先修复，景气度上看，啤酒＞白酒＞调味品＞休闲卤味连锁＞乳制品等。

4.1 白酒：行业整体复苏节奏保持乐观

酒企开门红政策陆续落地，重视回款节奏及动销质量，渠道与经销商反馈信心有所提振。短期内由于疫情扩散，高库存下渠道信心受挫，主要白酒产品批价略有承压，经销商亦有回款需求，发货节奏较往年延迟，整体节奏前抑后扬；时间点上考虑库存周期去化，我们预计强劲复苏拐点将在明年五一节动销高峰左右明确。细分板块来看：高端酒库存较低，春节备货将稳步推进，复苏节奏较优；次高端与区域酒优先库存压力去化，春节备货节奏相对滞后，后续弹性将伴随宴席及大众消费的回补反弹逐步释放。

我们建议关注批价、库存、终端备货意愿等动态变化，即边际改善落地—消费需求向好，渠道库存下降，价格稳步抬升等。我们建议把握复苏节奏较优的高端酒、人口返乡带动大众消费需求扩容的区域酒龙头，关注复苏拐点后回补弹性较强的次高端酒。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、舍得酒业。

4.2 啤酒：强社交场景依赖，高端化趋势下有望迎来量价齐升

2022年在场景管控下，啤酒主要消费场景餐饮、夜场等均受到不同程度影响，全年啤酒产量预计持平。展望2023年，夏季消费旺季消费场景有望全面复苏，行业销量将恢复增长，同时近年来成本压力下，行业提价常态化，叠加高端化带来的结构升级，啤酒行业量价齐升高景气。2021年啤酒行业前五大企业占据90%以上的市场份额，行业格局稳定。当前估值处于近5年行业平均水平。推荐重庆啤酒、青岛啤酒（A+H），关注华润啤酒（H），燕京啤酒改革进行中，利润端或有弹性。

4.3 乳制品：场景与信心有望恢复，行业进入净利率提升的大趋势

年内多地疫情散发，在场景缺失、消费分化、消费者信心不足等多因素共振下，行业下游需求受损严重，目前仍未恢复至年初水平。疫情期间白奶显现出较强韧性，白奶占比较高的乳企波动较小。行业结构升级放缓，高毛利产品增速放缓，行业整体毛销差下滑。成本端21年原奶价格突破历史高位后，22年饲料价格上涨推高上游养殖成本，原奶高位小幅回落。国内原奶供需关系从2021年的紧平衡走向2022年的紧宽松，未来随着国内奶牛存栏量增加，新建牧场产能释放，供给端快速增长，预计2023全年原奶价格进入温和下行通道，长期以来成本端对行业利润弹性的压制得以解除。

行业整体进入相对成熟期，未来年复合增速维持在大个位数水平，增长从量的扩张逐步转移到产品结构升级和品类拓展上。短期来看，由于乳制品具备较强的礼品属性，春节前2个月是渠道备货旺季，考虑到23年春节1月下半年较早，重点关注各乳企春节动销和备货情况，春节备货有望提升乳企四季度业绩。长期来看，乳制品行业受益于疫后修复的逻辑成立、但修复弹性和空间在食饮板块并不占优，未来提升净利率水平将成为行业发展的长逻辑。推荐标的：优选行业综合性龙头伊利股份（具备规模效应、抗疫情扰动能力强），关注高景气度细分龙头：推荐新乳业（小而美区域乳企联合体、内生外延高速扩张）、天润乳业（空白市场加速扩张红利）、关注妙可蓝多（爆发式增长的奶酪赛道龙头）。

4.4 调味品：行业调整迈入尾声，利润弹性有望来年释放

疫情中餐饮端需求持续疲软，同时豆粕、糖蜜等核心原材料价格同比持续提升，调味品行业整体供需均受损。外部压力倒逼龙头企业在困境中不断推动渠道建设、优化产品矩阵，疫情中头部企业市占率进一步提升。

预计随疫情防控优化，（1）需求端迅速改善：下游餐饮已率先复苏，同时餐饮连锁化、外卖渗透率提升，预计拉动餐饮端调味品需求加速回暖。（2）消费升级进阶：调味品添加剂事件舆论进一步推动零添加等高端产品动销加快，行业高端化、健康化等趋势提速。（2）成本压力逐步释放：调味品核心原材料豆粕、糖蜜、小麦等高位企稳或正在进入下行通道，在未来几个季度有望释放利润弹性。

推荐海天味业（餐饮渠道占优，品牌&渠道力领先的调味品龙头）、安琪酵母（下游成长空间广阔，烘焙需求复苏同时成本边际改善）、千禾味业（专注零添加，渠道持续扩张）、日辰股份（餐饮渠道修复可期，定制餐调龙头）等。

4.5 速冻品：兼具高景气及确定性，重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化

餐饮工业化大逻辑仍存，企业适时调整向新品类、新渠道等寻求增量，带动行业整体延续较高景气，速冻经营相对稳健。一方面，疫情改善下 B 端需求有望复苏，同时预制菜、空气炸锅产品等加速渗透贡献增量，速冻行业有望延续高个位数增长。另一方面，企业陆续执行提价措施应对成本上涨压力，。23年面粉、油脂、大豆蛋白和鱼糜等原材料价格有望回落，或进一步提振企业有望进一步提振盈利能力。如安井 22 年优先发力米面制品、预制菜，锁鲜装上半年保持高双位数增长，千味则推动小B 端优商、早团餐刚性场景聚焦等策略，同时参与社区保供、调整产品结构和提前储备新品等，22 年全年速冻企业经营整体相对稳健。推荐安井食品、立高食品、三全食品、千味央厨。

4.6 食品连锁：基本面已触底，复苏弹性最大

高经营杠杆，收入利润均与需求同步。企业经营在22Q4基本已至波谷，防疫放松后，经营改善趋势基本确定，预计 23 年起企业将步入修复区间。一方面同店缺口有望迎来修复，客流恢复有望带来绝味/周黑鸭/巴比食品等企业同店缺口显著改善；另一方面，疫情期间龙头企业逆势开店快速提高行业市占率，同时受疫情影响持续走高的原材料鸭副价格当前环比有所回落，考虑基数影响及商品代鸭出栏周期，鸭副等价格有望进一步下降，此外疫情导致的大额加盟商补贴、商品货折、投资收益亏损等报表项有望改善，连锁业态复苏弹性势头强劲。推荐紫燕食品，建议关注绝味食品、巴比食品、良品铺子、周黑鸭等。

5、轻工制造：以美为鉴，看好疫后造纸链和金属包装需求复苏

5.1 美国制造业企业复盘

防疫放开，预期先行。造纸和金属包装作为典型的消费影子行业，其中造纸下游主要以消费品二次包装居多，金属包装下游主要为食品饮料，2020年3月美国疫情大规模爆发后，纳斯达克在2020年3月16日单日跌幅达到12%，国际纸业/波尔在2020年3月份内分别下跌15.8%/8.2%。随着2020Q3后美国防疫政策逐步松动，从基本面看：金属包装对于政策放开敏感度相对较高，而造纸链数据修复略滞后1个季度左右出现改善；从市值上看，在防疫逐步放开窗口，相关公司估值层面出现明显修复，纳指/国际纸业/波尔股价在2020H2涨幅分别为34.93%/43.16%/30.93%，并创疫情前新高。但到了真正放开周期，其整体涨幅相对比较有限，从2021年5月各州逐步解除疫情管控后开始到21年年底，纳斯达克/国际纸业/波尔股价分别变化14.76%/-23.91%/6.31%。

5.2 纸企盈利兑现滞后于防疫政策变化约一个季度

疫情管控放松后一个季度纸企盈利水平改善。国际纸业在2020年上半年疫情爆发期间经营承压，2020Q2营业收入为48.86亿美元，同比下降14%，2020Q1净利润为-1.41亿美元，同比下跌133%。疫情管控放开后，经济缓慢恢复活力，国际纸业在2021年单Q3为57.14亿美元，同比增长11.5%，净利润达8.46亿美元，基本回到疫情前的水平。造纸下游面向消费品，需求锚定消费品走势，海外疫情恢复带动消费复苏，同时带动箱板瓦楞纸需求持续提升。站在国内视角，1）收入方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外；2）利润方面：2023年我们预期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期，加之目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。

5.3 金属包装对防疫敏感度更高

金属包装行业对需求变化敏感度更强。波尔的营业收入在2020上半年收入略有下行（同比降低4%），不过考虑其重资本属性且毛利率较低，净利润大幅承压，2020Q1净利润仅为0.23亿美元，同比降低80%。在疫情逐渐放开之后，波尔收入明显改善，2020单Q3波尔的营业收入为30.9亿美元，同增4.74%，净利润为2.41亿美元，同增162%。我们判断啤金属包装下游主要为食品饮料，对线下场景依赖度较高，且传导链条比造纸链更短，我们看到其恢复速度快于造纸链。就国内市场而言，看好2023Q2的复苏，且届时临近7-8月份消费旺季，看好产业链盈利弹性。

风险提示

1）消费心理的规律可能存在异质性，也就是过去的消费心理不适用于现在，他国的经验不一定适用于我国。因此本文中使用的历史归纳法和国别比较方法推导出的结论，可能与未来消费者的心理变化不完全符合。

2）疫情、防疫政策的变化超乎预期，国内疫情的真实情况与防疫政策变动与文中假设可能不符合。若疫情快速结束，并对生活造成干扰小，消费可能具有更强烈的改善，反之则可能反弹不及预期。