三季报剖析：油和煤产业拖累整体业绩，亮点在中下游

基本结论

一、整体业绩筑底，油和煤产业业绩形成拖累，双创板块业绩增速保持强劲

2022年三季报整体略低于市场预期，收入和利润增速均有所回落。前三季度非金融企业收入增速为9.5%，较中报的9.9%回落0.4个百分点。利润增速为3.1%，较中报的4.6%回落1.5个百分点。

其中拖累业绩下滑的主要行业是石油和煤炭相关产业。煤炭、基础化工、石油化工等行业占三非金融企业三季报利润的比重分别为8.2%、8.6%、12.9%，合计高达29.6%。而三季度随着煤价、油价和化工品价格的下跌，三大板块业绩增速明显放缓。其中，煤炭利润增速由中报的96.2%回落至68.4%，基础化工利润增速由中报的35.7%回落至20.0%，石油化工利润增速由中报的41.8%回落至32.7%。剔除煤和油相关产业，非金融企业利润增速延续改善趋势，利润增速负增长幅度进一步收窄，由中报的-7.9%回升至-6.7%。

分板块来看，主板利润增速延续下降趋势，但科创板和创业板业绩继续改善。其中2022年撒三季报主板利润增速为1.9%，较上季度的3.2%有所下滑。创业板业绩增速转正，三季报利润增速由中报的-1.1%大幅提升至8.4%。科创板三季报业绩增速为24.2%，较上季度的19.1%有所改善。

分行业来看，机械、汽车等中下游行业是结构性亮点。具体来看：1）业绩改善：电力、汽车、机械、轻工等中下游行业和商贸、休闲等消费行业业绩保持相对强劲；2）相对稳定：新能源、通信、食品、家电、银行、医药和建筑等行业业绩增速相对稳定；3）延续低迷：有色、基础化工、军工、电子、钢铁、地产、建材等行业盈利持续保持低迷；4）拐头向下：煤炭、石油化工等行业三季报利润增速拐头向下

二、ROE和净利润率保持相对稳定，中下游毛利率明显改善

中报ROE企稳回升的趋势在三季度并未得到延续，三季度非金融企业ROE(TTM)ROE为8.07%与二季度的8.14%基本持平。拆分来看，三季度非金融企业净利润率并没有明显改善，稳中略降，而资产周转率出现一定回升。非金融企业核心利润率（毛利率-费用率）受到毛利率和费用率的双重压力，其中毛利率有所下降，叠加费用率企稳，核心利润率有所拐头向下。其中费用率企稳则主要来自销售费用率提升。

对机械、家电和汽车等典型的中下游行业来说，利润增速逐步回升，其中毛利率改善同样尤为显著。三大行业毛利率分别为 22.5%（中报为 22.0%）、13.4%（中报为13.0）、23.4%（中报为 22.6%）。首先，需求存在一定韧性，收入增速保持回升趋势。其次，受益于年中上游金属等价格见顶回落，原材料成本明显改善。

三、资本开支增速继续下行，经营现金流延续改善

自2021年三季度以来，非金融企业资本开支增速持续下行。2022年三季度资本开支增速已经回落至3.6%（上季度为3.9%），低于2020年一季度疫情阶段4.1%的水平。当前上市公司盈利增速仍处在筑底阶段，直接导致非金融企业资本开支增速回落。但经营现金流的改善一定程度上对资本开支增速形成一定支持，因此今年二季度和三季度资本开支增速下行速度有所放缓。以MSCI全球指数代表的全球上市公司在今年三季度资本开支增速如期拐头向下，增速由二季度的14%回落至三季度的10%。从中国的领先性来看，全球资本开支正式进入下行周期。

宽松信用环境之下，叠加留抵退税等政策利好，企业经营现金流总体延续改善。今年三季度经营性现金流TTM增速达4.7%，较二季度的3.1%有一定改善。首先，宽信用环境下，企业付款难度和周期有所降低和缩短。其次，4月出台的加大留抵退税力度对上市公司经营现金流持续产生正向影响。税费返还占销售活动现金流比重自中报脉冲式改善后仍保持高位

风险提示：经济下行超预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期收紧）、海外黑天鹅风险（地缘政治冲突升级）

正文

一、整体业绩筑底，双创板块业绩增速保持强劲

1.1 业绩增速略有回落，油和煤产业拖累整体业绩

2022年三季报整体略低于市场预期，收入和利润增速均有所回落。其中，前三季度非金融企业收入增速为9.5%，较中报的9.9%回落0.4个百分点。利润增速为3.1%，较中报的4.6%回落1.5个百分点。

其中拖累业绩下滑的主要行业是石油和煤炭相关产业。煤炭、基础化工、石油化工等行业占三非金融企业三季报利润的比重分别为8.2%、8.6%、12.9%，合计高达29.6%。而三季度随着煤价、油价和化工品价格的下跌，三大板块业绩增速明显放缓。其中，煤炭利润增速由中报的96.2%回落至68.4%，基础化工利润增速由中报的35.7%回落至20.0%，石油化工利润增速由中报的41.8%回落至32.7%。

剔除煤和油相关产业，非金融企业利润增速延续改善趋势，利润增速负增长幅度进一步收窄，由中报的-7.9%回升至-6.7%。

1.2 分板块来看，双创板块业绩增速回升，其中创业板业绩转正

主板利润增速延续下降趋势，但科创板和创业板业绩继续改善。其中2022年撒三季报主板利润增速为1.9%，较上季度的3.2%有所下滑。创业板业绩增速转正，三季报利润增速由中报的-1.1%大幅提升至8.4%。科创板三季报业绩增速为24.2%，较上季度的19.1%有所改善。

1.3 分市值来看，各类市值规模公司业绩增速均有所回落

在整体业绩筑底阶段，无论是大市值公司还是中小市值公司，利润增速均由不同程度的下降。其中沪深300为代表的大盘股三季报利润增速由6.0%下降至5.4%、中证500和国证2000为代表的中等市值股票和小市值股票利润增速仍未负值，但下行幅度均有一定程度上的收窄。

1.4 分行业来看，机械、汽车等中下游行业是结构性亮点

行业业绩增速分化明显，具体来看：

1）业绩改善：电力、汽车、机械、轻工等中下游行业和商贸、休闲等消费行业业绩保持相对强劲；

2）相对稳定：新能源、通信、食品、家电、银行、医药和建筑等行业业绩增速相对稳定；

3）延续低迷：有色、基础化工、军工、电子、钢铁、地产、建材等行业盈利持续保持低迷；

4）拐头向下：煤炭、石油化工等行业三季报利润增速拐头向下。

二、利润率和ROE保持相对稳定，中下游毛利率明显改善

2.1 ROE保持相对稳定

中报ROE企稳回升的趋势在三季度并未得到延续，三季度非金融企业ROE(TTM)ROE为8.07%与二季度的8.14%基本持平。拆分来看，三季度非金融企业净利润率并没有明显改善，稳中略降，而资产周转率出现一定回升。

2.2 中下游毛利率改善明显

非金融企业核心利润率（毛利率-费用率）受到毛利率和费用率的双重压力，其中毛利率有所下降，叠加费用率企稳，核心利润率有所拐头向下。其中费用率企稳则主要来自销售费用率提升。

对机械、家电和汽车等典型的中下游行业来说，利润增速逐步回升，其中毛利率改善同样尤为显著。三大行业毛利率分别为 22.5%（中报为 22.0%）、13.4%（中报为13.0）、23.4%（中报为 22.6%）。首先，需求存在一定韧性，收入增速保持回升趋势。其次，受益于年中上游金属等价格见顶回落，原材料成本明显改善。

2.3 行业ROE变化

当前 ROE 维持相对高位的行业有：煤炭、食品饮料、有色、家电、基础化工等，今年以来平均ROE均超过15%。今年以来ROE 持续稳定回升的行业有：煤炭、食品饮料、有色、家电、石油化工、电新和通信。

三、资本开支增速继续下降，经营现金流延续修复

3.1 资本开支增速连续三个季度回落

自2021年三季度以来，非金融企业资本开支增速持续下行。2022年三季度资本开支增速已经回落至3.6%（上季度为3.9%），低于2020年一季度疫情阶段4.1%的水平。影响企业资本开支的宏观因素是行业景气，微观因素是企业盈利和现金流。从微观层面来看，当前上市公司盈利增速仍处在筑底阶段，直接导致非金融企业资本开支增速回落。但经营现金流的改善一定程度上对资本开支增速形成一定支持，因此今年二季度和三季度资本开支增速下行速度有所放缓。

本轮资本开支周期中，中国领先全球3-4个季度，今年下半年全球资本开支增速也见顶回落。以MSCI全球指数代表的全球上市公司在今年三季度资本开支增速如期拐头向下，增速由二季度的14%回落至三季度的10%。从中国的领先性来看，全球资本开支正式进入下行周期。

3.2 宽松信用和留抵退税驱动经营现金流持续改善

宽松信用环境之下，叠加留抵退税等政策利好，企业经营现金流总体延续改善。今年三季度经营性现金流TTM增速达4.7%，较二季度的3.1%有一定改善。首先，宽信用环境下，企业付款难度和周期有所降低和缩短。其次，4月出台的加大留抵退税力度对上市公司经营现金流持续产生正向影响。税费返还占销售活动现金流比重自中报脉冲式改善后仍保持高位。

风险提示：经济下行超预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）；宏观流动性收缩风险（美联储超预期收紧）；海外黑天鹅风险（地缘政治冲突升级）。