转债Q4供需展望：或将呈现“两弱”局面

摘要

转债Q4供需展望：或将呈现“两弱”局面。供给层面，前三季度发行量显著增长、且由于不赎回现象的存在、转股量少于往年，净供给同比增长，Q3发行淡季不淡、但由于赎回集中发生导致净供给环比大幅下降，预计四季度转债仍将维持正常的旺季发行节奏，但如果银行板块行情提前到来、可能会引发其赎回潮，潜在可能赎回退市的规模达将近700亿，此外部分非金融大盘转债进入转股也有较大赎回概率，可能导致净供给出现地量甚至减少的现象。需求层面，二三季度机构投资者始终保持较旺盛的需求，且Q3权益行情较差的背景下表现出“惜售”的现象，四季度如果理财产品需求出现变化、可能会影响增量资金，进一步影响转债需求，此外利率如若进入上行、也可能对增量资金形成扰动；个人投资者二季度需求旺盛、但三季度受交易新规影响显著减持，预计四季度受此影响或将进一步减持。整体来看，转债市场四季度或呈现“供需双弱”的局面。

一周市场回顾：节前最后一周股市继续回调，仅有三个板块上涨，转债指数跌幅为1.47%、跌幅接近主要股指，且跟随股市成交继续走低；估值方面，平价90-110 转股溢价率为21.3%、估值处于震荡，但高价转债估值显著压缩，价格中位数为117、也继续回落。

股市：悲观情绪尽显，即将进入新一轮上行。国内方面，经济数据持续回暖，投资增速开始反弹，可选消费回暖带动消费回暖，出口仍保持相对韧性，近期随着施工进入高峰，保交楼提速，融资需求开始持续改善，利率开始反弹。经济回暖的态势更加明显。部分行业企业盈利增速已经开始出现明显反弹。而海外方面，前期美联储鹰派加息预期导致美元指数和美债收益率持续走高，人民币对美元汇率有所贬值。而最近美国的经济数据开始明显削弱，大宗商品整体转为下跌，成本压力下降，通胀压力有望减轻，11月可能是美联储最后的鹰派加息。随着中国经济改善，美国经济恶化，中美利差负值有望收窄，人民币兑美元贬值压力减轻，甚至可能逐渐回到升值周期，中国经济相对强有望吸引外资重回流入。内外因素共振改善，A股有望绝地反击，重回上行趋势。建议投资者关注低位低估值机构低配置，但是逻辑和景气可能会出现边际改善的“银（行）房（地产龙头）家（电家具消费建材）”+“车”。

转债：向权益要收益。转债本轮估值调整在9月初基本完成，之后进入震荡，目前股性的高价转债估值再次回落，债性转债也开始略有松动，整体上当前估值处于年内中枢偏低位置、历史中等偏高位置。短期看，股市在各种因素的冲击下仍然处于筑底阶段、短期的悲观对转债估值大概率不会有进一步的边际影响；而债市短期受汇率等掣肘会有波动，中期面临经济复苏后的拐点；转债性价比整体仍然弱于权益，但也可跟随权益获取收益。策略方面，可进行均衡配置、不宜太过激进，部分价格相对低的景气赛道标的可以考虑适当参与。择券方面，可以关注1）正股估值尚可、业绩较好的相对低价景气标的，如科利、华兴、起帆等，资源品靖远、川恒等；2）生猪养殖巨星、温氏等；3）适当布局基建&地产等稳增长相关的贵轮、鸿路、万青、火星等；4）基本面较好的城商行标的如苏银、杭银等。

一级市场跟踪：节前最后一周5只新券发行，5家公司发布预案，6家公司转债发行获股东大会通过，5家公司可转债获发审委审核通过，8家公司可转债获得证监会核准批复。

风险提示：利率上行；股市风格切换；再融资政策变动

供给：“存粮”虽充足，但Q4或面临赎回潮

今年前三季度新发行转债数量104只、新发转债规模1664亿，发行数量同比增长25%、规模则因为缺少大盘银行转债的支撑有所下滑；其中第三季度发行转债44只、仅次于20年，发行规模接近500亿元、也为历史较高水平。今年3季度转债发行相比往年呈现“淡季不淡”的特点；从发行结构来说，三季度并没有大盘的金融转债加持，今年以来也仅有成银、重银、中银等几只规模并未超200亿的大金融转债，不少资本市场热门标的如天赐、兴发、拓普等今年也登陆转债市场，规模与行业结构更加均衡，未来将逐步摆脱对金融转债的依赖，整体显得更加“健康”。

从就转股退出规模来看，前三季度公告赎回的公司数量46家，明显低于20、21年，且转股市值也低于往年，前三季度满足赎回条件后公告不赎回的公司达到72家、考虑到今年权益市场向下的行情下满足条件的转债数量本就大幅减少，选择不赎回的转债数量占比显然高于去年，在大量公司选择不赎回之后、转债市值转股缩水速度远低于此前。

就上市供给来看，由于21年2月份以来执行的大股东转债6个月解禁期要求，导致转债中大股东认购的部分在发行6个月以后才能上市流通，在供给层面起到较强的平滑作用，且如果没有超大规模的转债扰动，整体上实际上市供给量会比较平稳。今年Q3实际上市供给约400亿，低于20、21年。

剔除今年转股以及赎回退市的转债后，年初至今净供给约1200亿、略高于往年，但三季度净供给仅有120亿、远低于往年水平，一方面在于今年赎回退市的转债中接近一半发生在三季度；另一方面上半年尤其是3、4月份是转债发行的旺季。双重因素下，导致今年三季度净供给处于历史低位。

展望未来供给，一方面年初至今预案数量超过150只、处于历史高位，且除大盘金融转债外，大量其他行业的大市值上市公司也开始通过发行转债进行融资，预案数量明显增加；另一方面从发行节奏来看，目前大多数转债发行周期都已经缩短至1年以内，监管审核周期也基本控制在1个月左右。无论市场接受度，还是监管的支持力度，转债已经成为股权融资的主流品种之一，考虑到当前接近百亿的股票市值，即使按照1%的股权稀释假设，转债至少也有万亿的市场容量，未来供给仍然值得期待。

四季度转债净供给可能较低甚至为负。就短期来看，目前待发行转债规模超2800亿，基本覆盖除房地产以外的所有行业，其中银行转债接近800亿。即使不考虑银行转债，未来不到1年的时间也仍然有2000亿的发行规模，而目前发审委通过+证监会核准规模超450亿，往年四季度本就是发行旺季，即使不考虑银行转债、四季度发行规模也可能超过500亿元，如若将银行转债考虑在内、发行规模可能会更大，上市供给规模也可能超500亿元；就赎回退市规模来看，在《如果风格切换》一文中，曾提到过如果风格切换至稳增长的银房家相关板块，则城/农商行相关转债可能迎来“赎回潮”、对应相关转债规模接近700亿；此外部分非银大盘转债进入转股期且转股诉求较为强烈，股价也基本满足条件，可能也会发生赎回。届时四季度转债净供给可能会较低、甚至为负。

需求：短期机构仍惜售，增量资金需进一步观察

就需求来看，机构一季度减仓为主，二季度明显加仓，7月份仍然在加仓，但8、9月份在权益市场大幅回撤的背景下表现出“惜售”的心态，并没有。个人投资者则相反，整个上半年在个券炒作的带动下大幅加仓，后转债交易新规出台，三季度有所减仓。从持有转债市值占比来看，机构投资者Q1占比普遍下降，三季度则表现出小幅抬升的特征。个人投资者持有转债占比在今年6月份达到阶段高点之后，开始缓慢下降。

就后续需求来看，目前转债的需求仍然主要来自于“固收+”基金，底层供应资金仍然是债券类资金，尤其是近两年银行理财子资金的入市带来大量“固收+”资金需求，在+收益的背景下对转债的需求仍然较为迫切。而8月以来，城商行和农商行理财产品发行数量持续下滑，这与5月相关报道称“控制中小行理财规模”的信息一致。而理财子公司新增产品则维持在较高水平，9月新增产品同比增速达到82%，可见居民配置行为转换还在推进。需要关注的是，两类理财发行数据的分化，或对增量配置资金产生影响，遗憾的是，目前无法从高频数据上观察到规模的轧差，后续仍需跟踪理财增持力度的强弱。另一方面目前转债炒作的减弱、新规的出台等，逐渐会降低转债市场对个人投资者的吸引力、后续仍有进一步减持的可能性。

供给层面，今年四季度转债仍将维持正常的旺季发行节奏，但如果银行板块行情提前到来、可能会引发其赎回潮，潜在可能赎回退市的规模达将近700亿，此外部分非金融大盘转债进入转股也有较大赎回概率，可能导致净供给出现地量甚至减少的现象。需求层面，二三季度机构投资者始终保持较旺盛的需求，四季度如果理财产品需求出现变化、可能会影响增量资金，进一步影响转债需求；个人投资者二季度需求旺盛、但三季度受交易新规影响需求有所下滑，预计四季度或将进一步下滑。整体来看，转债市场四季度或呈现“供需双弱”的局面。