降低信用风险敞口

摘要

担忧正在抢跑。一方面，7月开始，票面利率低于2%的新债涌现，对投资者的吸引力自然会下降。其中，省级城投债认购热度创下阶段新低。另一方面，折价成交比例创新高，主要源自国央企类产业债的贡献，两者占比骤增至45%，这与上述产业新债票面多数创新低是一体两面。

两个“意外”的细节。普调的市场中，出现了两个明显的调仓信号。

• 银行资本补充债的成交“非典型”放量。国庆假期前一周，银行资本补充债反而出现成交放量，且集中在4至5年期。值得注意的是，高估值成交的银行资本补充债中，以GVN形式达成交易的比例维持在20%左右，卖盘没有展现出非常强的急售意愿，这与城投债和产业债高估值成交GVN比例上升有着较大的差异。银行资本补充债前期被强力增配后，性价比略显一般，尽管可以高于估值收益率去拿，也左不过5bp的幅度，为何成交还会放量，卖盘议价能力稳定？或许与市场防风险意识趋于收敛有关，配置行为逐步向信用风险偏低资产倾斜。

• 四季度要阶段放弃“下沉式”收益增强？好省份负债率偏高区域的平台债，仍是投资者会去追捧的资产，但对财政状况偏弱的省份来说，就没有如此幸运，足见预期变差到拖累区域城投债流动性的逻辑正在兑现。

今年四季度特殊在哪儿？单纯从估值水平来看，可以对标2016年，利差于彼时3季度普遍创新低，随后在资金利率上行和信用事件的交织下，四季度信用债收益波动率不仅高于同品种全年平均水平，亦超过利率债。值得庆幸的是，2016年刚兑氛围浓厚，而今年地产债市场“风声鹤唳”，且部分区域城投债单边抛售悄然而起。估值风险与信用风险的双重压力，势必会触发投资者行为前置。此外，增量资金端亦有扰动。8月以来，城商行和农商行理财产品发行数量持续下滑，而理财子公司新增产品则维持在较高水平。两类理财发行数据的分化，或对增量配置资金产生影响，遗憾的是，目前无法从高频数据上观察到规模的差异，后续仍需跟踪理财增持力度的强弱。

总体来看，为应对四季度的不确定性，不少投资者提前降低信用风险敞口，银行资本补充债成交“意外”放量，好省份“高收益”城投债的稳健是较好说明。尽管理财子公司产品增速依旧可观，但中小行理财控规模，一定程度约束增量资金规模，关注配置力量强弱的演绎。策略布局上，我们建议胆大心细，1）对于财政稳健省份的高票息城投债，需要拿稳“稀缺性”，尤其是拿到专项债资金的区县类平台存量债，2）增量资金配置优先考虑国股行银行资本补充债，在预期向风险防范收敛时，其波动也会随之降低，负债端稳定账户建议关注4至5年期品种，3）产业债博弈关注2年期优质煤炭债。

风险提示：数据统计出现遗漏，信用风险超预期冲击

债市多“烦恼”。9月中下旬以来，人民币汇率进入快贬通道，10年美债收益展现破前高之势。国内货币政策虽秉承“以我为主”，市场对进一步宽松的预期，不免被海外因素牵动。于债市而言，还需要顾虑宽信用类政策的堆叠。除了地方债结存余额落地之外，刺激楼市举措不断，特别是“金九”成色不佳，“银十”发力的窗口期显得尤为重要。微观层面，4月至6月各城因地制宜，提振购房需求之后，9月再次迎来松绑高峰。总量层面，央行、银保监会阶段调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市可自主调整首套房贷利率下限；时隔一天，央行宣布，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，居民换购住房可享个税退税优惠。

票息没想象中好赚。缺乏趋势性行情，拿稳票息资产适用于多数情况，今年特殊的点在于，理财主动或被动扩规模的驱动下，资产荒一再发生，加之可买资产边界的收窄，能够博弈的超额价差十分有限。信用利差向下压缩的可能性不大，必然会触发部分账户提前止盈，从而加剧市场波动，这样的场景已然在演绎。

一方面，7月开始，票面利率低于2%的新债涌现，对投资者的吸引力自然会下降。其中，省级城投债认购热度创下阶段新低，而具有一定稀缺属性的区县类平台债同样面临“降温”。

另一方面，折价成交比例创新高，主要源自国央企类产业债的贡献，两者占比骤增至45%，这与上述产业新债票面多数创新低是一体两面，即票息收益过低，资本利得损失预期一旦强化，易被作为止盈的资产抛售。

与年内前两次调整相似的是，银行资本补充债调整力度普遍较大，城投债跌幅则一般。不同的是，9月中短债成交收益与估值收益之差多大于长债，收益曲线呈平坦化上行。调整路径的异同，本质还是与利差过薄有关。

第一，品种间价差来看，大行资本补充工具与同期限国开债价差多不足50bp。今年存量规模超万亿的品种内，适用于做收益增强策略的品种并不多。一是城投短债下沉策略的布局多在上半年，7月土地出让收入下滑担忧发酵，加之局部地区出现信用风险事件，被动接受信用瑕疵的操作出现分歧。二是银行资本补充债承接收益增强，成为久期策略操作标的，8月和9月下旬，4至5年存量券表现不错；事实上，与6月底相比，大行资本补充债1至5年期利差压缩最为明显，长端平均利差压缩则达到17bp。

第二，创历史低位后，短债利差反复。资管类产品全面净值化考核与风险多发共振，债券类产品负债端久期逐步缩短；并且，伴随新债净增节奏偏缓，年内前两次调整中，短债成为表现最为稳健的资产。目前，上述两点原因并未实质性变化，为何9月短债调整幅度偏大？9月中旬，1年内中高等级信用债利差多触及或缔造新的历史低位，且这一轮收益“磨低”时长已经创纪录。要进一步打开利差压缩空间，需要短端利率债的加持，而人民币贬值与跨季的叠加，融资需求阶段支撑票据利率，都在利空短端票息资产。

【两个“意外”的细节】

干扰债市的信号密集，利差保护相对有限的票息资产，易被偏弱的情绪波及。问题是，即便选择止盈，也要考虑再配置，毕竟难以大比例空仓。有趣的是，普调的市场中，出现了两个明显的调仓信号。

首先，银行资本补充债的成交“非典型”放量。一般临近假期，成交缩量是常见的现象。地产松绑政策频出的当下，持债过节的风险不言而喻，这可以在9月底城投债及产业债的成交笔数上得到印证。不过，银行资本补充债并未随行就市，国庆假期前一周反而出现成交放量，且集中在4至5年期，这一是大幅超过去年同期表现，二是与行情较好的7月和8月相近（同期限银行永续债创6月以来单周成交新高）。

值得注意的是，高估值成交的银行资本补充债中，以GVN形式达成交易的比例维持在20%左右，未达到今年2-3月固收+产品抛售时期的读数，卖盘没有展现出非常强的急售意愿（或者理解为接受大幅折价），这与城投债和产业债高估值成交GVN比例上升有着较大的差异。

如上述，银行资本补充债前期被强力增配后，性价比略显一般。尽管可以高于估值收益率去拿，也左不过5bp的幅度，为何成交还会放量，卖盘议价能力稳定？或许与市场防风险意识趋于收敛有关，配置行为逐步向信用风险偏低资产倾斜。

那么，这是否意味着四季度要阶段放弃“下沉式”的收益增强？第二个意外的点就在于此。以天津、贵阳和南宁三地为例，9月对应区域城投债成交缩量之外，折价相当普遍，如果挑选江苏省的淮安、盐城和徐州城投债样本，则展现出了另外一面：一是盐城和徐州单月成交创年内新高，二是三地城投债低估值增配的方式并未显著转变。

好省份负债率偏高区域的平台债，仍是投资者会去追捧的资产，但对财政状况偏弱的省份来说，就没有如此幸运，足见预期变差到拖累区域城投债流动性的逻辑正在兑现。结合银行资本补充债配置特征来看，通过换仓提前应对四季度风险，来得要比预期中快。

【四季度，胆大心细】

今年四季度特殊在哪儿？新债净增量预期较差的环境中，急于止盈或换仓，可能出现买不回来相近收益资产的窘况。现实却是折价成交比例创年内新高，非金融债折价成交GVN比例也在回升，何以至此？单纯从估值水平来看，可以对标的是2016年，利差于彼时3季度普遍创新低，随后在资金利率上行和信用事件的交织下，四季度信用债收益波动率不仅高于同品种全年水平，亦超过利率债。值得庆幸的是，2016年刚兑氛围浓厚，而今年地产债市场“风声鹤唳”，频繁出现展期和非标舆情，且部分区域城投债单边抛售悄然而起。估值风险与信用风险的双重压力，势必会触发投资者行为前置。

此外，增量资金端亦有扰动。8月以来，城商行和农商行理财产品发行数量持续下滑，这与5月相关报道称“控制中小行理财规模”的信息一致。[1]而理财子公司新增产品则维持在较高水平，9月新增产品同比增速达到82%，可见居民配置行为转换还在推进。需要关注的是，两类理财发行数据的分化，或对增量配置资金产生影响，遗憾的是，目前无法从高频数据上观察到规模的轧差，后续仍需跟踪理财增持力度的强弱。

为应对四季度的不确定性，不少投资者提前降低信用风险敞口，银行资本补充债成交“意外”放量，好省份“高收益”城投债的稳健是较好说明。尽管理财子公司产品增速依旧可观，但中小行理财控规模，一定程度约束增量资金规模，关注配置力量强弱的演绎。策略布局上，我们建议胆大心细，1）对于财政稳健省份的高票息城投债，需要拿稳“稀缺性”，尤其是拿到专项债资金的区县类平台存量债，2）增量资金配置优先考虑国股行银行资本补充债，在预期向风险防范收敛时，其波动也会随之降低，负债端稳定账户建议关注4至5年期品种，3）产业债博弈关注2年期优质煤炭债。