财通策略：进攻三季报，低估值蓝筹修复加速

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2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》“黑马制造50”。8月21日《等待破局切换时》持续强调风格切换。

核心观点

主要板块与估值调整到性价比区间，稳增长政策措施落地加码，低估值蓝筹修复加速。美联储紧缩预期再平衡到中后期，外部冲击减弱。三季报将是高盈利成长的试金石，低估值蓝筹的压舱石，是骆驼是马终归迎来市场一次检验。优胜劣汰、去伪存真是这次检验低估值蓝筹和高盈利成长的共性。

整体来看，10月份行情将围绕低估值蓝筹政策催化，高盈利成长超预期业绩方向进攻。市场风格也将在急速调整后，迎来又一次再平衡的过程。成长方面，结合三季报，可关注2023年估值性价比合理的新能源赛道、自主可控的半导体、信创、数字经济等方向。低估值蓝筹关注地产链、城商行、白酒、医药等细分赛道。

进攻三季报，10月窗口期，低估值蓝筹修复，成长三季报景气弹性。

市场经过2个月左右的调整，从位置来看，已经接近4月底的低点位置。从主要板块估值来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和科创50的PE分别处于17.0%、18.6%、7.7%、8.7%、5.3%的分位数也处于历史底部区间。

由于4-6月份疫情等特殊原因，投资者对于短期业绩的不达预期，给予较高容忍度。三季报临近，是较好评估公司基本面和业绩窗口期，也是投资者展望2023年，标的是否具备估值切换，哪些赛道更加景气的重要窗口。

10月份，外部风险，主要是美联储收缩预期加速的冲击到后期，迎来短期喘息之机。内部稳增长政策不断出台，经济预期在修复。市场有望迎来难得的进攻三季报窗口期。

展望四季度，10月之后，市场关心几个问题将逐步迎来揭晓答案时刻，市场主线可能逐步清晰。对于国内，投资者关心经济增长的预期来自何处？更大力度的房地产政策，还是消费的逐步回暖。对于海外，市场焦点在美联储，何时“松口”？欧洲能源问题何时有解决之道？

对于国内，房地产政策越来越松，消费回暖依然慢变量。

1）房地产政策正从中央发力，涵盖面扩大，信号增强，四季度地产和地产链有望迎来。9月底开始，我们看到1）央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。2）央行和银保监，阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可自行决定。3）财政部和税务总局支持居民换购住房享受个税退税优惠政策措施。4）主要银行增加对房地产融资支持力度，如房地产开发贷、居民按揭贷等。

2）消费复苏慢慢来，数据慢慢看。1）国庆期间，受到散点状疫情影响，电影票房仅有过去几年历史同期水平的3-4成。假期发送旅客人数、旅游收入约为2019年的4-5成。因为疫情影响，消费复苏路漫漫。2）国际的往来，可能产生的变化是消费复苏的另一个重要观察指标和方向。据光明网，国庆前后中国香港、中国澳门地区接连调整出入境。中国香港将海外入境政策由“3+4”改为“0+3”，中国澳门预计11月内地赴澳旅游将恢复。

对于海外，美联储紧缩预期再平衡到中后期，中期选举前后是重要态度变化时间点。

我们在8月21日《等待切换破局时》、8月28日《切换破局开始了》、9月4日《切换进行时》等系列研究中强调：自8月18日美联储7月会议纪要公布，加上Jackson Hole会议以来，10年期美债利率快速上行至4%，大类资产市场开启紧缩交易，外部金融条件收紧的冲击下，正处于“小切换”，重视在后续可能的“稳增长”政策更大力度、以及经济预期上修带动下的“大切换”。

往后展望，本轮美债收益率的上行，美联储加息幅度概率的提升超出大部分投资者预期。市场对于美联储后续加息节奏和幅度分歧较大。乐观者认为美联储加息基本上在2022年就告一段落。中性者认为2023年一季度还会有小幅度加息。悲观者认为明年美国加息幅度和预期会超出大家预期，持续至下半年。

我们一直强调，美联储中期选举前后是一个重要的观察时间点。主要来自于中期选举前，“通胀＞就业”的政策取向和决心较为明确，2022年的通胀不仅是经济问题，也是政治问题。中期选举后，“就业”与“通胀”孰轻孰重，谁更优先？美联储是否依然维持当前对于通胀强势的态度，可能市场面临在平衡，再选择。

其次，如果参考我们今年撰写的100多页6万字的70年代“大滞胀”研究，当时的利率可以达到10%以上，而现在大家认为4%-5%的“高利率”可能并不高。市场需要等待，等待美联储的态度，特别是对于明年加息的态度与节奏，市场计价更加充分之后，可能迎来更好的表现。

配置建议：低估值蓝筹与高盈利成长的表现期。过去2个月，我们在《等待破局切换时》、《切换破局开始了》等系列报告中持续强调风格切换，超额收益明显的低估值蓝筹，地产链、消费核心资产仍然占优。成长方面，结合三季报，可关注具备性价比的新能源方向、自主可控的半导体、信创、数字经济等。

1）对低估值蓝筹，修复行情，反转需要基本面数据明显改善与支持。从“保交楼”政策支持，到持续的地产宽松支持、信贷支持政策出台。现阶段房地产政策出台力度明显加强，对于稳定预期和估值修复有较强支撑。往后看，地产链相关股价要有进一步更强表现，可能需要看到从地产销售数据的改善、再往后是地产投资和拿地数据回暖等。具体可配置地产链，城农商相关标的。

2）大消费核心资产，缓慢复苏，关注白酒、医药和疫后复苏政策。受到疫情影响，消费短期快速回归到2019年正常情况较为困难。居民收入预期的不确定性增加，也使得消费难以快速增加支出。从中期角度来看，当前消费股，特别是具备壁垒的消费核心资产，确实性价比十足。如果投资者久期相对长一点，结合景气，可以适当增加对大消费核心资产的配置，如白酒、医药，包括疫后复苏的社服、交运等方向。

3）成长方面，分两个维度来看，持续景气的风光储和新能源车链，三季报是最好的试金石。自主可控的信创、半导体、数字经济方向是在解决大通胀背景下，又一重要方向。

回顾1970s，我们可以看到当初解决大通胀的主要途径是需求的出清，供给的革新。对于美国和日本而言，在1975-1980年之间，每年都有接近上万家企业破产，传统产业逐步去产能、出清。这远远不够，还需要供给端的技术革新化解通胀，货币政策只能治标不治本。（具体可参考135页、5万字的报告《历史照进现实：70年代系列深度》）

所以在技术革新的道路上，美国做了2件事。其一选择信息技术革命，从1G网络建设到后来的PC、移动互联网革命，美国迎来领跑全球的时光。其二是产业转移，降低人工、运输等成本，将半导体产业链转移到相对成本价格更便宜的日本等东亚地区。

日本则痛定思痛，1974年9月，日本政府发表了《产业结构长期设想》，指出产业政策的转变，将过去的“资源能源多消耗型”转变为“节省资源能源型”，孕育出丰田、本田。在20世纪70年代，汽车领域流传着一段话，“耗油1加仑的前提下，日本小型汽车可行驶26英里，而美国汽车不到20英里”。低能耗使得73年后日本汽车的国际需求上升，这一期间日本汽车的产量开始超越美国，在全球汽车领域占有一席之地。

以史为鉴，面向未来。从中期行业景气和细分来看，新能源作为能源革命，降低原油成本是重要的方向之一。其次，我们也应该考虑，在新材料、新制造等领域的机会，具体来看，这些方向主要可聚焦在半导体、信创、数字经济等。其一、新材料是一次传统化石材料的革命，减少对石化能源的依托，是解决通胀的途径之一。其二、传统制造业与信息技术相互结合，如信创、数字经济等，是解决疫情背景下，产业链供应问题的有效途径，也是降低人工成本，提高效率的有效途径。围绕这些细分赛道和景气，结合三季报可挖掘更多景气细分和标的。

风险提示：1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3）稳增长政策力度不及预期。

正文

1.回顾

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”（银行、地产），一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜当前底部区域的“便宜时光”，上证综指在随后1个多月时间里实现近400点反弹。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000指数明显跑赢其他主要市场指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。

2.进攻三季报

主要板块与估值调整到性价比区间，稳增长政策措施落地加码，低估值蓝筹修复加速。美联储紧缩预期再平衡到中后期，外部冲击减弱。三季报将是高盈利成长的试金石，低估值蓝筹的压舱石，是骆驼是马终归迎来市场一次检验。优胜劣汰、去伪存真是这次检验低估值蓝筹和高盈利成长的共性。

整体来看，10月份行情将围绕低估值蓝筹政策催化，高盈利成长超预期业绩方向进攻。市场风格也将在急速调整后，迎来又一次再平衡的过程。成长方面，结合三季报，可关注2023年估值性价比合理的新能源赛道、自主可控的半导体、信创、数字经济等方向。低估值蓝筹关注地产链、城商行、白酒、医药等细分赛道。

进攻三季报，10月窗口期，低估值蓝筹修复，成长三季报景气弹性。

市场经过2个月左右的调整，从位置来看，已经接近4月底的低点位置。从主要板块估值来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和科创50的PE分别处于17.0%、18.6%、7.7%、8.7%、5.3%的分位数也处于历史底部区间。

由于4-6月份疫情等特殊原因，投资者对于短期业绩的不达预期，给予较高容忍度。三季报临近，是较好评估公司基本面和业绩窗口期，也是投资者展望2023年，标的是否具备估值切换，哪些赛道更加景气的重要窗口。

10月份，外部风险，主要是美联储收缩预期加速的冲击到后期，迎来短期喘息之机。内部稳增长政策不断出台，经济预期在修复。市场有望迎来难得的进攻三季报窗口期。

展望四季度，10月之后，市场关心几个问题将逐步迎来揭晓答案时刻，市场主线可能逐步清晰。对于国内，投资者关心经济增长的预期来自何处？更大力度的房地产政策，还是消费的逐步回暖。对于海外，市场焦点在美联储，何时“松口”？欧洲能源问题何时有解决之道？

对于国内，房地产政策越来越松，消费回暖依然慢变量。

房地产政策正从中央发力，涵盖面扩大，信号增强，四季度地产和地产链有望迎来。9月底开始，我们看到1）央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。2）央行和银保监，阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可自行决定。3）财政部和税务总局支持居民换购住房享受个税退税优惠政策措施。4）主要银行增加对房地产融资支持力度，如房地产开发贷、居民按揭贷等。

消费复苏慢慢来，数据慢慢看。1）国庆期间，受到散点状疫情影响，电影票房仅有过去几年历史同期水平的3-4成。假期发送旅客人数、旅游收入约为2019年的4-5成。因为疫情影响，消费复苏路漫漫。2）国际的往来，可能产生的变化是消费复苏的另一个重要观察指标和方向。据光明网，国庆前后中国香港、中国澳门地区接连调整出入境。中国香港将海外入境政策由“3+4”改为“0+3”，中国澳门预计11月内地赴澳旅游将恢复。

对于海外，美联储紧缩预期再平衡到中后期，中期选举前后是重要态度变化时间点。

我们在8月21日《等待切换破局时》、8月28日《切换破局开始了》、9月4日《切换进行时》等系列研究中强调：自8月18日美联储7月会议纪要公布，加上Jackson Hole会议以来，10年期美债利率快速上行至4%，大类资产市场开启紧缩交易，外部金融条件收紧的冲击下，正处于“小切换”，重视在后续可能的“稳增长”政策更大力度、以及经济预期上修带动下的“大切换”。

往后展望，本轮美债收益率的上行，美联储加息幅度概率的提升超出大部分投资者预期。市场对于美联储后续加息节奏和幅度分歧较大。乐观者认为美联储加息基本上在2022年就告一段落。中性者认为2023年一季度还会有小幅度加息。悲观者认为明年美国加息幅度和预期会超出大家预期，持续至下半年。

我们一直强调，美联储中期选举前后是一个重要的观察时间点。主要来自于中期选举前，“通胀＞就业”的政策取向和决心较为明确，2022年的通胀不仅是经济问题，也是政治问题。中期选举后，“就业”与“通胀”孰轻孰重，谁更优先？美联储是否依然维持当前对于通胀强势的态度，可能市场面临在平衡，再选择。

其次，如果参考我们今年撰写的100多页6万字的70年代“大滞胀”研究，当时的利率可以达到10%以上，而现在大家认为4%-5%的“高利率”可能并不高。市场需要等待，等待美联储的态度，特别是对于明年加息的态度与节奏，市场计价更加充分之后，可能迎来更好的表现。

3.配置建议：低估值蓝筹与高盈利成长的表现期

过去2个月，我们在《等待破局切换时》、《切换破局开始了》等系列报告中持续强调风格切换，超额收益明显的低估值蓝筹，地产链、消费核心资产仍然占优。成长方面，结合三季报，可关注具备性价比的新能源方向、自主可控的半导体、信创、数字经济等。

1）对低估值蓝筹，修复行情，反转需要基本面数据明显改善与支持。从“保交楼”政策支持，到持续连续的地产宽松支持、信贷支持政策出台。现阶段房地产政策出台力度明显加强，对于稳定预期和估值修复有较强支撑。往后看，地产链相关股价要进一步更强表现，可能需要看到从地产销售数据的改善、再往后是地产投资和拿地数据回暖等。具体可配置地产链，城农商相关标的。

2）大消费核心资产，缓慢复苏，关注白酒、医药和疫后复苏政策。受到疫情影响，消费短期快速回归到2019年正常情况较为困难。居民收入预期的不确定性增加，也使得消费难以快速增加支出。从中期角度来看，当前消费股，特别是具备壁垒的消费核心资产，确实性价比十足。如果投资者久期相对长一点，结合景气，可以适当增加对大消费核心资产的配置，如白酒、医药，包括疫后复苏的社服、交运等方向。

3）成长方面，分两个维度来看，持续景气的风光储和新能源车链，三季报是最好的试金石。自主可控的信创、半导体、数字经济方向是在解决大通胀背景下，又一重要方向。

回顾1970s，我们可以看到当初解决大通胀的主要途径是需求的出清，供给的革新。对于美国和日本而言，在1975-1980年之间，每年都有接近上万家企业破产，传统产业逐步去产能、出清。这远远不够，还需要供给端的技术革新化解通胀，货币政策只能治标不治本。（具体可参考135页、5万字的报告《历史照进现实：70年代系列深度》）

所以在技术革新的道路上，美国做了2件事。其一选择信息技术革命，从1G网络建设到后来的PC、移动互联网革命，美国迎来领跑全球的时光。其二是产业转移，降低人工、运输等成本，将半导体产业链转移到相对成本价格更便宜的日本等东亚地区。

日本则痛定思痛，1974年9月，日本政府发表了《产业结构长期设想》，指出产业政策的转变，将过去的“资源能源多消耗型”转变为“节省资源能源型”，孕育出丰田、本田。在20世纪70年代，汽车领域流传着一段话，“耗油1加仑的前提下，日本小型汽车可行驶26英里，而美国汽车不到20英里”。低能耗使得73年后日本汽车的国际需求上升，这一期间日本汽车的产量开始超越美国，在全球汽车领域占有一席之地。

以史为鉴，面向未来。从中期行业景气和细分来看，新能源作为能源革命，降低原油成本是重要的方向之一。其次，我们也应该考虑，在新材料、新制造等领域的机会，具体来看，这些方向主要可聚焦在半导体、信创、数字经济等。其一、新材料是一次传统化石材料的革命，减少对石化能源的依托，是解决通胀的途径之一。其二、传统制造业与信息技术相互结合，如信创、数字经济等，是解决疫情背景下，产业链供应问题的有效途径，也是降低人工成本，提高效率的有效途径。围绕这些细分赛道和景气，结合三季报可挖掘更多景气细分和标的。

4.风险提示

1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3）稳增长政策力度不及预期。