趋势首现“转向”--9月PMI数据解读

点评

PMI重回扩张区间。9月制造业PMI继续回升0.7个点，时隔两个月后再度回到扩张区间。生产指数大幅回升1.7个点至荣枯线上，高温及限电影响消退后，生产显著修复，是推动本次PMI回升的主要驱动力。外需走弱，内需接力，新订单指数、新出口订单指数分别上升0.6、下降1.1个点。建筑业强，服务业偏弱，建筑业、服务业商务活动指数分别上升3.7、下降3.0个点。

针对9月PMI数据，重点关注以下几点：

1.气候干扰消退，生产显著修复

高温消退，高耗能行业生产修复。9月生产指数大幅回升1.7个点至荣枯线上，虽然9月是制造业传统旺季，但季节性对此的解释度仅有0.2个点左右，更主要的原因还是8月高温限电对工业生产形成压制，留下低基数的“坑”。天气因素消退后，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产指数从45.0%以下跃升至54.0%以上，企业产能快速释放。结合高频数据来看，此前江浙受限电冲击较大的纺织业在进入9月后，开工率连续4周回升，目前涤纶长丝开工率也已基本恢复至夏季高温前水平。

2.外需走弱，内需接力

政策落地形成实物工作量，支撑内需。9月建筑业PMI上行3.7个点，升至高位景气区间，这背后是基建与地产的双重发力。

基建方面，8月24日国常会宣布新增政策性开发性金融工具3000亿元，用于补充重大项目资本金，截止9月28日已全部投放完毕。基础设施基金落地后快速形成实物工作量，我们观测到沥青开工率进入9月以后持续攀升，甚至高于去年同期，水泥发运率环比也有明显改善。PMI数据亦显示，9月土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，为近4个月高点。展望四季度，另有5000多亿专项债结存限额将集中于10月发行，叠加此前还未形成实物工作量的资金项目，基建大概率在四季度能够延续较高的景气度。

地产方面，保交楼政策渐次落地。继此前国开行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款后，近日央行又提到要推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，郑州、石家庄、南宁等十余个地方政府也出台相关措施响应。短期来看，“保交楼”政策或可为整个地产产业链打上一剂强心针，但长期而言，地产相关需求的持续性复苏仍然有待行业回归拿地-开工-销售-竣工的良性循环。从销售环节来看，进入“金九”，30大中城市商品房销售虽较8月有小幅改善，但仅达到去年同期的八成水平，较往年差距更大，“金九”成色不足。通过销售改善带动行业的良性回归或许还有较长的一段路要走，保交楼政策直接作用于竣工环节，拉动需求见效快，但持续性有待观察。

9月出口增速或将继续回落。在运价指数持续刷新跌幅的背景下，9月新出口订单指数的回落在意料之中。SCFI指数自9月以来连续暴跌，目前较8月初已经近乎腰斩。另外从量的角度来看，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速在9月上旬大幅下滑至-14.6%，韩国9月前20日的出口增速也由正转负，多项出口前瞻指标均较8月走势更弱，据此我们预计9月出口金额同比增速仍将延续8月的回落趋势。

3.PMI同比转向

PMI同比结束连续14个月的下行趋势。我们将PMI从环比指标转化为同比指标来观察经济运行的趋势性。本轮周期下，PMI同比自2021年6月见顶下行，至今已持续14个月。9月PMI同比转向是一个非常关键的信号，在前期报告《经济二次探底》中，我们提到经济总是沿着“货币宽松→信用扩张→经济企稳”的传导链条逐步向前，结合我们构造的社融结构指标（企业中长期贷款增速减去票据融资增速）来看，该指标已经连续3个月持稳，或已构筑阶段性“底部”，后续重点关注社融结构改善的持续性，以及经济企稳的可能性。