读书笔记之《从本能交易到纪律交易》：投资大师们犯的错误

此书为繁体中文版。

作者: 麥克.貝特尼克 / Michael Batnick

出版社: 大牌出版

副标题: 巴菲特、葛拉漢、李佛摩，16位當代投資大師敗中求勝的祕密

译者: 傅桂卿

出版年: 2019-3-6

英文原版名为：Big mistakes ：The Best Investors and Their Worst Investments

作者: Michael Batnick

出版社: Bloomberg Press

出版年: 2018-5-14

我们日常中大部分看到的是投资大师的传奇成功投资案例，但是，看了那么多成功投资，还是学不来，该亏损还是会亏损。这本书就反其道而行之，专门搜集了投资大师的错误投资案例，来警醒我们，让投资者少犯错。在投资中，如果能做到少犯错，赚钱的概率就很大了。如何避免犯错，比如何投资成功，更容易学到。所以这本书是很值得一读的。

1、格雷厄姆Benjamin Graham

这位可是投资祖师爷，但是也曾经犯过很多错误，最惨的时候巨亏70%。

1929年，美国大股灾。股灾前，格雷厄姆认为当时市场疯了，严重高估，所以清仓，幸运逃过一劫，当年账户亏损20%。

1930年，格雷厄姆以为市场跌到谷底，可以抄底了，于是借钱全力买进，利用融资来放大杠杆。实际并非如此，这导致格雷厄姆当年亏损50%。

祖师爷犯了两个错误：加杠杆、频繁择时。

2、利弗莫尔Jesse Livermore

这位也很厉害，是投机界的鼻祖，靠着极少的本金逆袭为亿万富翁，但最后破产，一无所有，最终自杀。

1901年，利弗莫尔加4倍杠杆来做空美国钢铁和圣达菲铁路两只股票。结果把身家赔个精光。

1908年，利弗莫尔听信普莱斯的判断，做多棉花期货。而后来普莱斯却多翻空。利弗莫尔在此交易中巨亏450万美元。

1932年，利弗莫尔做空股票，结果市场行情大涨，然后继续暴跌。本来利弗莫尔在1929年做空大赚一笔，结果现在赔光了。

错误：加杠杆、听信别人的意见或小道消息、试图去预测市场走势进行择时

3、马克•吐温Mark Twain

没错，这位就是大文豪马克•吐温。正是因为马克吐温投资屡屡失败，终于认清自己不适合做生意，所以才成就一代文豪。

马克•吐温虽然是文学家，但是对科技发明却非常着迷，投资了做蒸汽机的纽约蒸汽公司、蒸汽滑车、plasmon浓缩奶粉、Hartford意外保险、kaolotype印刷雕刻、排版机等公司。结果大部分都很悲惨，以失败告终。

错误：没有在自己能力圈内进行投资，显然大文豪对于这些科技发明是一知半解的。另外，马克•吐温对于很多被投企业的管理层也判断严重失误，比如纽约蒸汽公司的管理层把马克•吐温的投资钱都拿去买威士忌了，显然这是一个非常糟糕的管理者。

4、约翰•麦瑞威瑟John Meriwether

美国长期资本管理公司（LTCM，Long-Term Capital Management）是量化历史上一颗闪耀的流星， 掌门人麦瑞威瑟（John Meriwether），被誉为能点石成金的华尔街债务套利之父。LTCM以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通过电脑精密计算，发现不正常市场价差，资金杠杆放大，入市套利”的投资策略。1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦 、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTCM模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTCM获得巨大收益。

在1994－1997年间，LTCM的业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.85%、1997年17%。

1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。出乎他们意料的是，同年8月，小概率事件发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。

LTCM利用从投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍，由此造成该公司的巨额亏损，短短150天的时间里亏了43亿美元，资产净值下降90%，其传说也就此戛止，最终轰然倒塌。

错误：高杠杆、 投资组合韧性低无法抗住黑天鹅事件冲击、底层哲学的错误：投资不可能完全像科学那样精确计算得到准确结果，投资中有人参与，属于社会科学，有很大的艺术成分。

5、约翰·博格Jack Bogle

从1928年一直到1958年，先锋集团的前身威灵顿只管理着威灵顿基金这一只产品。公司专注于单一的保守平衡型策略，从一开始威灵顿基金就成为共同基金行业的平衡型基金的标杆。

1975年，威灵顿合并了艾维斯特基金。艾维斯特基金威灵顿基金的平衡型理念完全相反，主要是利用股票价格波动来获取回报。完成合并后，结果非常糟糕，艾维斯特基金被毁了，威灵顿基金也表现不振。因为这一次不明智的合并，博格被公司解除了执行长的职位。

错误：没有坚守自己的理念和原则，只是跟风

6、迈克尔·斯坦哈特Michael Steinhardt

1993年，斯坦哈特募资成立了斯坦哈特海外基金，投资于新兴市场股票和债券。而斯坦哈特之前一直投资美股，对于新兴市场了解不够。他过度自信，缺乏谨慎，以过快的速度发展海外业务。1994年，债券市场崩盘，公司损失惨重。

错误：没有在能力圈内进行投资。我们既不能一直在一个小的能力圈内固守，也不能盲目冲破能力圈行事。明智的做法是：对于不熟悉的领域，先认真全面的研究，然后做小额的投资进行试水，限制损失，预留现金，随着对新事物的了解程度加深，逐步扩大投资规模。

7、蔡至勇Jerry Tsai

1946年投资于共同基金的总共才13亿美元，到了1967年达到了350亿美元。而这个年代，美国投资界的明星就是蔡志勇（Jerry Tsai）。他如同1920年代的杰西.李佛摩尔那样，是投资界皇冠上最耀眼的宝石。

1952年，年仅24岁的Jerry Tsai加入了富达基金。到了1957年，30岁不到的他开始管理富达的进取型股票基金Fidelity Capital Fund。这位华裔基金经理，是美国共同基金历史上第一位真正意义的明星基金经理。所有的基金经理都在关注他买卖什么股票。所有基金经理的目标只有一个：战胜富达基金。

他是共同基金中的“快枪手”，不对任何公司产生感情。当一个股票开始上涨时，他会买入。当这个股票不再上涨时，他马上卖出。在那个年代，他的年度换手率达到了100%，远远超过其他基金经理。他的择时能力，风格，更重要的是他的回报，吸引了大量的持有人。他的基金产品持有人从1960年的6200人增加到了1961年的36000人。从1958年到1965年，他的回报率高达296%，相比而言共同基金的平均回报率只有166%。

1965年，他将自己在富达的持股以220万美元卖给了公司，离开波士顿来到了纽约。创立了他自己的基金：曼哈顿基金。投资者为了认购他的产品，投资者甚至愿意支付8.5%的销售服务费。蔡志勇和他的曼哈顿基金，成为了华尔街每天的话题。

1967年，曼哈顿基金起步优异，净值上涨40%。但是到了1968年，他买卖的股票表现不佳，当年下跌7%，排名305只基金的299名。

1968年，他将自己的基金以3000万美元价格卖给了CANFinancial Corporation。后者继续聘任他作为基金经理，毕竟持有人可都是冲着蔡志勇去的。可惜，之后的美国漂亮50泡沫破裂，蔡志勇的基金净值跌去了90%。

最终，这位出生在上海，一度成为富达基金第二号人物，美国共同基金第一位真正意义的明星基金经理，在净值的破灭中，失去了投资者最宝贵的财富：声誉。今天，除了金融历史学家外，几乎没有人记得这个华裔基金经理。

错误：错把运气当能力。蔡至勇的风格是做短线趋势投机，快进快出。1958年1968年之前看起来他的业绩很不错，但是要看到这个时间段恰好是美股牛市。

1968年美股创出新高之后，随即进入了长达15年的熊市。蔡志勇的神话也破灭了。

在一个大水漫灌的时刻，什么船都会升高。但潮水退后，才知道哪些是靠能力，哪些是靠运气。显然，蔡志勇主要靠的是运气，而非有多高的投资能力。

8、巴菲特Warren Buffett

虽然被誉为股神，巴菲特依然犯了不少错误。

1993年，巴菲特买入德克斯特鞋业（dexter shoes ）。自1994年起的五年时间，该公司营收和利润不断下滑。原因是来自中国制造的激烈竞争。德克斯特鞋业相对于成本低廉的中国鞋厂，毫无竞争优势。而巴菲特很看好德克斯特鞋业的管理层，以及相信几年前收购布朗鞋业的成功经验。

错误：忽视了市场竞争格局的变化、过度相信以前总结的经验

9、比尔·阿克曼 Bill Ackman

康宝莱（Herbalife）成立于1980年，是美国的营养品巨头。2012年12月，对冲基金巨头绿光资本（Greenlight Capital）的掌门人David Einhorn和Bill Ackman高调做空康宝莱Herbalife。Ackman康宝莱是“庞氏骗局”，不是直销而是金字塔传销。他谴责康宝莱哄抬报价，提供误导性的销售信息，以复杂的内部激励结构掩盖庞氏骗局。Ackman做空康宝莱的规模约 2000万股，为此投入逾10亿美元。

Ackman公开宣布做空之后，康宝莱的股价，在几天之内，从42.5美金，狂跌到26美金，十几亿市值瞬间蒸发。就在眼见大功告成的时候，事情居然出现了难以预料的峰回路转。丹·勒布( Dan Loeb)、卡尔·伊坎（Carl Icahn）等另外几个投资大佬却大力做多康宝莱。

索罗斯基金公司子基金Best Idea Fund的保罗，设计了一份包含20个问题的调查问卷，发给上万名康宝莱的经销商，确保数据样本量够大。Ackman号称康宝莱专门针对低收入、警惕性低的人群。所以保罗专门做了英语和西班牙语的双语问卷。

其中的问题有：你是否会推荐亲人朋友成为康宝莱的经销商？78.4%的人说会。他又问：你有没有赚钱，亏钱，或打平？42%的人说赚钱。21%说打平。21.7%说亏钱。从收到的回答来看，保罗认为艾克曼的结论完全站不住脚。保罗飞去洛杉矶见了康宝莱CEO，把公司运营、商品价格、薪酬体系，每一个问题问得清清楚楚。

做完研究，保罗确信艾克曼错判了康宝莱。2013年5月开始，保罗在40.44左右建仓康宝莱。几周后，保罗和一群基金经理在曼哈顿的一个牛排餐厅聚餐，艾克曼也来了。话题当然是艾克曼的大空仓。保罗试探性地问了艾克曼几个关于康宝莱的问题。他吃惊地发现，艾克曼知道得并不比自己多。不久后，保罗正式公布自己做多康宝莱。

随着伊坎、索罗斯基金等知名基金的进驻，以及康宝莱公司的回购和派息，康宝莱股价开始逐步恢复，从2012年初一路爬升到2019年，达到60美金左右的高位。2018年初，Ackman退出全部空头持仓，损失数亿美金。

错误：太过自信，基本面研究没有做扎实，做出了严重误判。

10、斯坦利·德鲁肯米勒Stanley Druckenmiller

1999年，德鲁肯米勒以2亿美元做空网络股，然后看到新入行的年轻基金经理在网络股上大赚特赚，又反手做多，买入威瑞信(NASDAQ:VRSN)。然后2000年网络股泡沫破裂  ，verisign股价跌到高点时候的1.5%。

错误：介意别人赚钱比你更多，嫉妒他人。我们只管做好自己，我们只能赚到自己认知和能力范围的钱，别去和他人比，试图赚到所有的钱。

11、红杉基金Sequoia

红杉基金会花10年调查研究一家公司，精选公司，集中持仓，长期持有。2010年，红杉基金买入加拿大制药巨头凡利亚药品国际(NYSE:VRX) Valeant  pharmaceuticals 。

Valeant是专治神经、皮肤、传染性疾病的制药巨头，是加拿大最大的制药公司， 自1995年以来，公司将发展战略从研发转移到了并购，通过购买其它公司的产品继而进行研发部门裁员和大规模提高药品定价以获得收益。这样虽然很赚钱，也合法，但很不道德，完全是压榨病人，所以很难持续。

2015年10月，香橼研究citron  research 发表了Valeant为制药界的安然一文，矛头一转直指Valeant用旗下的药房网络存放自家生产的高价药品以确保其价格，致使帐面营收虚高。其股票价格还是一泻千里。但是红杉基金不为所动，继续买入。

8个月后，红杉基金全部卖出Valeant。

2018年，Valeant退市。

错误：公司的价值首先在于服务用户，要实现客户和公司的双赢，而不能只看企业报表利润多少。如果赚的是不道德的dirty money，损害了用户，这种商业模式必然不可持续，难以持久。

12、凯恩斯John Maynard Keynes

凯恩斯被誉为亚当斯密之后最具影响力的经济学家，宏观经济学之父。巴菲特说：做投资，只需要看懂格雷厄姆的《聪明的投资者》第八、二十章和凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第十二章，就足够了。

就是这样一个天才经济学家，1920年却因外汇投资、商品期货投资而巨亏，最惨的时候身家缩水80%。

凯恩斯管理的国王学院捐赠基金，1930年亏30%，1931年亏24%。

随后，凯恩斯的投资风格发生了大变化：从宏观到微观，自上而下到自下而上。不再预测利率、货币如何影响经济，而是具体企业的运营状况、现金流、股息等。

错误：试图去预测宏观经济、预测市场走势。

13、约翰·保尔森John Paulson

保尔森曾经正确押注于美国房地产会崩溃的对冲基金经理人约翰保尔森，是  Paulson & Co公司创始人兼总裁，被称为“对冲基金之王”、“索罗斯接班人”。在次贷危机中，约翰·保尔森正确做空，以华尔街历史上最高的效率在挣钱，仅2007年就赚了37亿美元。

2005年，保尔森看到了美国房贷市场的泡沫，认为房价会大跌，开始买入CDS做空房地产。但问题是，什么时候市场才会反应？保尔森买入CDS一直亏损，直到2年后次贷危机，才开始大赚，保尔森个人佣金高达40亿美元。所以投资者做出了正确的分析判断，如果时机选择不对，未必会获得收益。

保尔森获得了空前的成功，难免产生自负的心理。而且赚大钱之后，很容易瞧不上小钱。保尔森开始寻找下一笔大交易。2010年，保尔森认为未来会出现通货膨胀，购买了50亿美元的黄金相关资产。但是黄金价格从2011年高点下跌30%。

错误：投资成功之后的过度自信；

14、芒格Charlie Munger

作者主要描述了芒格如何应对亏损，对于芒格犯过的错误并无详细说明。

15、克里斯·萨卡Chris Sacca

萨卡创办了创投基金 lowercase capital，投资了uber、Twitter、Instagram、slack等知名企业。但是，也错过了Gopro、Dropbox、Snapchat、airbnb等。

虽然错失了不少机会，但是，错过是投资中的一部分，以平常心对待即可。

16、迈克尔·本尼克Michael Batnick

这是作者自己。作者把大部分常见的投资错误都犯过了：杠杆交易、过度自信、频繁交易、预测市场。。。

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