降息后的变与不变

摘要

降息后的变与不变。本周央行意外调降MLF利率和逆回购利率10bp。降息后，债券市场反应非常积极，10年期国债收益率快速突破1月底的低位，全周下行15bp至2.59%，10年与1年期期限利差压平至86bp。降息后，市场有三个变化和两个不变。

三个方面的变化：

第一，赔率空间变化。与贷款比价的赔率空间打开。MLF下调后，“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的货币政策传导机制将发挥作用，为后续LPR报价下调提供了空间。下周一LPR跟随下调的概率较高，有助于带动贷款利率在三季度继续走低，继续增厚赔率空间。与美债赔率的空间先升后降。此前7月，得益于美债收益率见顶回落，中债与美债比价回升，带来了外资的回流：7月外资净买入国债33亿，净卖出政金债224亿。本周，降息后中美利差再度回落到-39bp的位置。不过从本周的估算来看，境外机构对于国债还是维持净买入。

第二，政策利率与资金利率利差的变化。政策利率向市场利率“随行就市”靠拢，同时资金利率也有所回升，带动两者利差收窄。DR001和DR007较上周分别上行16BP、9BP。资金利率回升与公开市场缩量有关。虽然每次缩量规模不多，但从7月以来，逆回购+MLF累计也回笼了6400亿。再加之本周处于8月税期附近，大规模留抵退税集中退付任务已经基本完成，税期也有一定扰动。

第三，市场情绪变化。此前市场对MLF缩量已有预期，但对降息预期不足，因此降息后，情绪快速升温。具体看：①久期攀升至年内高位。基金久期中位值上升至2.69年，与今年1月底的位置基本齐平，且这一次加久期行为的分歧度并不高。②超长债交易情绪快速升温。月滚动合计换手率快速攀升至接近前期高位，基金超长债净买入规模创19年以来新高。③市场对货币宽松预期再次进入乐观区间，扭转了8月上旬对资金面的担忧。

与7月上涨主要由基本面弱化逻辑驱动不同，近期上涨的逻辑主要是情绪驱动。7月基本面复苏斜率放缓，基本面高频指标与利率同步回落。但8月债市走势与基本面构成一定的背离，说明上涨主要受情绪驱动。

两个方面的不变：

第一，资金利率的“底线”不变。这一次政策利率向资金利率靠拢是随行就市，而不是对资金利率的“引导”。对隔夜利率不构成新的驱动力量。因此，这一次降息后，预计后续隔夜1%的“底线”不会变化，短债的赔率空间没有被拓宽。

第二，压平的走势短期内可能不变。结合基本面和资金面的情况，后续曲线有继续平坦化的机会。但同时需要注意的是，“牛平”行情出现在牛尾的概率比较高，当前整体的行情是在偏后阶段。同时由于8月以来上涨的逻辑主要受情绪驱动，与基本面指标构成一定背离。这意味着在参与本轮上涨时，更需要密切关注后续情绪是否见顶，特别是上述已经上升到比较高位置的微观情绪指标。

风险提示：增量政策，资金面波动

降息后的变与不变。本周央行意外调降MLF利率和逆回购利率10bp。降息后，债券市场反应非常积极，10年期国债收益率快速突破1月底的低位，全周下行15bp至2.59%，10年与1年期期限利差压平至86bp。降息后，我们来观察市场有哪些变与不变。

降息后，三个方面的变化：

第一，赔率空间的变化。此前，利率债囿于赔率困境，呈现震荡走势。赔率不足的三大特征是与股票、信贷资产、美债的比价空间逼仄，但降息后，后两个赔率空间发生了变化。

与贷款比价的赔率空间有所打开。金融机构一般贷款加权利率在6月下降至4.76%，环比降幅22bp。本次MLF下调后，“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的货币政策传导机制将发挥作用，为后续LPR报价下调提供了空间。下周一LPR跟随下调的概率较高。特别是5年期LPR下调幅度有可能超过10bp，有助于带动金融机构贷款利率在三季度继续走低，继续增厚赔率空间。

与美债赔率的空间先升后降。此前7月，得益于美债收益率见顶回落，中债与美债比价回升，带来了外资的回流。根据中债和上清数据，7月外资净买入国债33亿，净卖出政金债224亿，合计净卖出规模大幅收窄至-191亿，净卖出规模较前几个月的千亿规模大幅收窄。本周，降息后中美利差再度回落到-39bp的位置。不过从本周的估算来看，境外机构对于国债还是维持净买入，后续继续关注外资行为变化。

第二，政策利率与资金利率之间利差的变化。此前，隔夜利率一度接近1%的位置，DR与OMO的偏离程度在历史上仅次于2020年上半年那次。但这一情况在本周发生了变化。一方面政策利率向市场利率“随行就市”靠拢了10个bp，另一方面资金利率也有所回升。DR001和DR007品种分别加权于1.21%和1.44%，较前期分别上行16BP、9BP。资金利率的回升与近期公开市场缩量有关。虽然每次缩量规模不多，但从7月以来，逆回购+MLF也净回笼了6400亿。再加之本周处于8月税期附近，财政部公布大规模留抵退税集中退付任务已经基本完成，税期对资金面也有一定扰动。

第三，市场情绪变化。此前市场对MLF缩量已有预期，但对降息预期不足，因此降息后，市场情绪出现了快速升温的变化。

具体表现在多个方面：

①久期攀升至年内高位。截至8月19日，基金久期中位值为2.69年，与今年1月底的位置基本齐平，处于17年以来的96%分位。并且从分歧程度上看，这一次加久期的行为分歧度并不高，说明加久期的策略比较普遍。这与今年1月底久期与分歧程度同步升高的情况不同。

②超长债交易情绪快速升温。超长债月滚动合计换手率快速攀升至20%左右，接近前期高位，但未超过今年1月底的高位。基金超长债周度净买入规模和累计规模也创出19年以来新高。

③市场对货币宽松的预期再次进入乐观区间。7月以来，市场对于资金面的情绪一波三折。7月初逆回购缩量至100亿以内，市场情绪短暂转为谨慎。其后7月MLF未缩量，再加上资金面一路宽松，市场情绪又大幅回暖。到了8月初，大行融出一度收紧，市场对于资金面的担忧再起，情绪又出现回落。再到本周MLF意外降息，市场对资金面的预期再度迈入乐观区间，扭转了8月上旬对于资金面的担忧。

与7月上涨主要由基本面弱化逻辑驱动不同，近期上涨的逻辑主要是情绪驱动。7月由于基本面复苏斜率放缓，生产端行业开工率普遍回落，而需求端地产销售再度回到谷底。观测基本面高频指标与利率，两者在7月同步回落。但这一情况在8月发生了变化。8月债市走势与基本面“利空”指标构成背离，上涨逻辑主要受情绪驱动。这意味着在参与本轮上涨时，更需要密切关注后续情绪是否见顶。

同时也有两个方面的不变：

第一，资金利率的“底线”不变。隔夜利率此前已经处于1%附近的低位，1%形成了资金利率的“底线”。这一次政策利率向资金利率靠拢是随行就市，而不是政策利率对资金利率的“引导”，对隔夜利率进一步下破不构成新的驱动力量。因此，这一次降息后，预计后续隔夜利率的“底线”并不会发生变化，短端利率赔率的空间没有被拓宽。

第二，后续压平的走势可能不变。此前我们在《三问“平坦化”》里讨论过，在牛市末尾，通常会出现一段“牛平”行情，例外情况是由于基本面V型反转，市场从资金面宽松带来的“牛陡”直接过渡到熊市。就今年后续的情况来看，由于内需偏弱、外需压力还未完全释放，后续基本面V型反转风险较小。而资金面虽然不会大幅收紧，但是由于资金利率已经“领跑”政策利率，本次降息没有压低资金利率的驱动力。

结合基本面和资金面的情况，后续曲线有继续平坦化的机会。但同时需要注意的是，“牛平”行情出现在牛尾的概率比较高，当前整体的行情是在偏尾部阶段。同时由于8月以来上涨的逻辑主要受情绪驱动，与基本面指标构成一定背离。这意味着在参与本轮上涨时，更需要密切关注后续情绪是否见顶，特别是关注上述已经上升到比较高位置的微观情绪指标。