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3月19日，我们发布报告《A股历史大底是如何炼成的？》，认为四月下旬至五月上旬A股将会迎来新上行周期起点。5月4日，我们发布报告《拐点已至，上行将始》提出A股过去的调整和当前的估值已经对过去诸多冲击进行了充分定价，未来将会随着疫情缓解、稳增长发力、外部环境缓解进入震荡上行周期。6月17日发布《开启新周期，重塑新结构》明确提出新一轮上行周期开启。
2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。但是，下半年的行业配置会根据社融和经济复苏的强度出现两种场景，在强流动性弱复苏情况下，行业配置以独立景气新产业趋势为主攻方向，“泛新能源”等领域值得持续挖掘；如果稳增长的实际效果超预期，新增社融增速加速改善，则会演绎“社融驱动”为主线，基建链，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值，行业将会从“新机车”转向“银房家”。
2007年以来多次发生过年底的风格切换，年底风格切换通常会发生在稳增长意愿强烈，社融明显回升的下半年至四季度，由于风格切换时上证50和大盘价值领涨同时成长和小票可能会明显调整，因此在年底发生风格切换，更加受到市场关注。四季度容易发生风格切换的原因包括冲刺全年经济增速目标引发社融明显上行，小票和部分成长板块到年底业绩容易低于预期以及年底排名压力倒逼投资者调仓。观察和预判风格切换的关键在判断社融是否能够回升，社融是一个低频数据，观察银行间利率、地产成交、高频经济数据都是帮助判断社融的高频数据。除此之外，如果在此前上证50被市场忽略和抛弃，那么年底一旦发生风格切换，超额收益将会更加剧烈。
过去5次年底的风格切换
今年以来风格经历了两次较为大的切换，今年的1~4月份由于市场出现较大幅度的调整。上证50或大盘价值相对抗跌获得了明显的超收益。而今年5月以来，随着市场风险偏好改善，流动性改善，小盘成长出现了较大幅度的上涨。上周以来市场仍延续了小盘成长风格占优的格局，但在周五时。小盘成长和创业板指出现了较为明显的调整，而大盘价值出现了一定程度的上涨，市场关于风格切换的讨论又开始受到明显关注。
一般而言，上证50或大盘价值相对WIND全A权益指数有超额收益出现，在两种情况下。第1种情况是市场在大跌时，由于上证50或大盘价值的组成部分，估值相对较低。因此，起到一定的防御功能表现出相对抗跌。在09年之后的历次市场大跌中上证50或大盘价值都因抗跌而获得了一定程度的超额收益。另外一种情况是体现其进攻性，在07年、14年、12年、17年和20年的三季度之后，均出现过上证50明显领涨获得超额收益。
而这种年底突然发生上证50或大盘价值领涨的格局，也通常会被称为年底的风格切换。以下是07年以来5次年底风格切换发生的基本情况。由于在年底时发生风格切换，往往也会引发投资者抛弃其他板块去加仓上证50或大盘价值的情况。这个过程当中，很可能呈现除了上证50之外的大部分股票都会呈现下跌的格局。在2007年之后的4次年底，风格切换都是上证50大涨而中证1000大跌。而投资者在07年之后一般是低配上证50或大盘价值，因此发生这种年底风格切换时。往往使得未提前布局上证50或大盘价值的投资者感觉到较为难受，此前全年获得的超额收益有可能会在短短几个月消失殆尽。当然也有部分投资者通过成功博弈年底的风格切换获得了较高收益，实现了年底的排名逆袭。
一般而言，上证50或大盘价值中金融，地产建筑等低估值板块的权重较大，我们在大类行业启示录金融地产篇中提到，金融地产要想获得超额收益通常需要社融增速较高。因此2007年的4次年底，风格切换均发生社融增速高到一定程度之后。
而其中2007年2012年和2017年均是召开党的代表大会的年份。我们此前也总结这种规律是在开大会的年份，国家希望能够以优异的成绩来迎接大会的召开，因此地方政府稳增长的动作会相对较为集中释放，导致年底社融增速加速改善，从而引发了市场的风格切换。
为何在年底时社融增速回升更容易引发大盘价值或上证50的逆袭？
社融回升有利于大盘价值和上证50的逻辑是：
第一是行业和风格轮动的逻辑，社融增速回升有利于金融周期可选消费这些偏大盘蓝筹的行业。我们在此前多边报告中都描述过。一方面市场增速较高，对于金融地产等行业的业绩将会形成正面支撑，有助于这些行业盈利的改善，导致这些行业的盈利趋势改善之后，表现相对较佳。
第二是社融回升资金进入实体经济，微观流动性可能会削弱，造成杀估值。除此之外更重要的是当社融增速改善时，相当于资金从金融体系进入到实体经济，如此以来金融市场的流动性就有可能会相对削弱，市场相对偏好的偏成长性的风格都或多或少依赖于流动性支撑。一旦流动性削弱，则就会造成成长性的板块杀估值。
而年底社融回升更容易引发风格切换的原因是：
第一个原因是部分“成长”板块和个股过高盈利预期在年底证伪。投资者通常会对偏成长性的板块和标的给予一个较高的盈利期，而这种较高的盈利期最越到年底的时候越容易被证伪，因此接近年底时，当大家投资或偏好的成长性的板块出现业绩低于预期时，则投资者更加容易抛弃这些板块，而另外一方面，这些大盘蓝筹的公司业绩相对稳定，一旦到了年底进行估值切换，则估值将会降得更加便宜，这样来的话也使得很多投资者会去参与这些低估值板块到年底风格估值切换的行情。
第二个原因是排名压力。当年底发生风格切换时，由于对于排名的恐慌和担忧，投资者往往会采取相对一致的操作行为。采取相对较一致的调仓行动。因此风格切换发生的时间越晚，当风格切换时所产生的剧烈程度也就越剧烈。2012年和2014年均是10月份之后才发生风格切换，因此这两次风格切换程度尤其剧烈，给人的记忆尤为深刻。其基本逻辑是如果你不调仓别人调仓，那你的排名就有可能会在最终落后，因此投资者为了保住排名，或多或少都会做出相应调仓的行为。
风格切换前有什么征兆？
由于社融增速回升，流动性弱化是风格切换的重要推动原因，因此观察流动性的微观信号则是观察是否会发生年底风格切换的重要信号。一般而言，如果社融增速回升，则银行间的流动性会相对削弱，银行间同业拆借利率中枢有可能会提升，因此在过去5次年底风格切换发生之前都出现了SHIBOR利率触底反弹的情况。当前由于融资需求相对疲弱，因此SHIBOR领域不断下行，如果此后观察到SHIBOR利率反弹迹象，表征融资需求有边际改善，则此时我们就要更加关注年底风格切换的可能性。
目前，财政部将研究指导地方用足用好专项债务限额，政策性金融工具支持基建也开始与相应的安排，加上用好基础投资建设基金，需关注9月后政府融资需求的边际改善的可能。
除此之外，在年底的风格切换时，上证50一般关注度较低，成交萎靡，估值也较低。则一旦出现社融增速回升迹象时，只需要少量的交易量就可以使得上证50开始明显反弹，引发存量资金的调仓。过去5次年底的风格切换前，上证50在全市场的交易占比都是降到过去五年一个非常低的位置。目前上证50的成交占比已经是过去5年新低，因此一旦发生社融增速边际改善的迹象，年底发生风格切换的概率则明显提升。
一般社融增速要有明显回升，地产的贡献不可少，在过去四次年底风格切换之前，要么就是三十大中城市地产成交面积转正，要么就是有明显的政策——例如2014年的PSL支持棚改货币化提速，使得市场相信地产销量一定会明显改善，因此，跟踪地产高频成交数据也是观察风格是否会切换的重要高频信号。
近期，因城施策支持改善和刚性需求的地产政策频出，“保交楼”的政策和方案也在加速落地，需观察地产部门是否会出现积极的阶段性改善信号，从而加速社融增速回升的可能性。
除此之外，其他经济的高频数据也是观察年底是否会发生风格切换的信号。在此就不一一列举。
核心观点：风格隐现切换，密切关注风格切换的信号
2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。但是，下半年的行业配置会根据社融和经济复苏的强度出现两种场景，在强流动性弱复苏情况下，行业配置以独立景气新产业趋势为主攻方向，“泛新能源”为代表的“新机车”领域值得持续挖掘；如果稳增长的实际效果超预期，新增社融增速加速改善，则会演绎“社融驱动”为主线，基建链，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值，行业将会从“新机车”转向“银房家”。
2007年以来多次发生过年底的风格切换，年底风格切换通常会发生在稳增长意愿强烈，社融明显回升的下半年至四季度，由于风格切换时上证50和大盘价值领涨同时成长和小票可能会明显调整，因此在年底发生风格切换，更加受到市场关注。四季度容易发生风格切换的原因包括冲刺全年经济增速目标引发社融明显上行，小票和部分成长板块到年底业绩容易低于预期以及年底排名压力倒逼投资者调仓。观察和预判风格切换的关键在判断社融是否能够回升，社融是一个低频数据，观察银行间利率、地产成交、高频经济数据都是帮助判断社融的高频数据。除此之外，如果在此前上证50被市场忽略和抛弃，那么年底一旦发生风格切换，超额收益将会更加剧烈。从现在开始需密切关注风格切换的信号。
